【现货速发】货币之锚:黄金——宏观框架下的黄金定价模型

曾经的天然货币——黄金虽然已退出了国际货币体系的霸主地位，但其仍然是重要的一类大宗商品，亦是国际资本市场中*重要的金融资产，并且还在国际货币体系中扮演着重要角色。因此，《上帝之锚：黄金——宏观框架下的黄金定价模型》一书对黄金的价格决定机制、黄金的定价模型进行研究具有重要的理论与现实意义。

作者系统地梳理了现有的黄金研究文献，按黄金的大宗商品、货币及投资避险三大属性，黄金市场及黄金定价，黄金对货币体系影响的顺序讨论了过去学者们对于黄金研究的成果，并引入一些新的金融指标和资产价格，如：加权马歇尔K值、通胀保护债券TIPS收益率、美国国债CDS等，来研究黄金的定价模型，结果发现：这些新指标能更有效的反映相关的宏观、市场因子对黄金价格的影响。这些结论既促进了黄金定价的理论研究；同时，也对金融机构进行黄金交易有所裨益。

鉴于黄金定价跟宏观经济存在着紧密的联系，作者选择在一般均衡的框架下对黄金进行定价，相对于其他定价框架更贴近实际情况。书中针对黄金的几种属性，在不同的情况下分别提出了相应的定价模型，包括：宏观流动性与黄金价格模型、实际利率预期与黄金价格模型、金融危机与黄金价格模型、战争与黄金价格等。得出了一系列具有创新意义的结论：1）全球的宏观流动性是决定长期黄金价格走势的驱动因素，随着加权马歇尔K值数十年来的持续上行，黄金价格长期呈上涨趋势；2）黄金可以看作一个超国家主权信用的、永不到期的、无息债券，通胀保护债券TIPS收益率反向驱动黄金价格变化；3）金融危机期间，美国国债CDS走势对黄金价格走势影响显著，并正向驱动黄金价格的变化；4）战争对于黄金价格的影响属于短期影响，黄金价格会在战争出现时表现出显著的上涨；但当战争结束后，黄金价格即出现回落。战争持续的时间长短并未对黄金价格有明显的影响，即使战争是持久战，但往往战争爆发3个月之后，黄金价格的走向就看不出规律。这些也是本书的重点和创新点。

范为，博士、博士后，申万宏源证券固定收益总部副总经理，清华大学研究员、金融硕士校外导师，北京大学金融硕士校外导师。曾任吉林团省委书记助理（挂职)、国家发改委债券预审员、中国证券业协会私募债券资格评审委员、地方政府债设计参与者之一。从事宏观经济与资产定价研究，在国际、国内刊物共发表论文60余篇;曾主研国家社科基金重大课题2项，国家自然科学基金3项，中国证券业协会重点课题1项。

张玉龙，北京大学光华管理学院金融学博士，中信建投证券首席策略分析师。2017、2019年《金融界》行业配置上榜分析师，2018年Wind中国金牌分析师，2019年Wind受投资者欢迎主讲人，2019年新浪金麒麟新锐分析师。张玉龙先生先后在《金融研究》《管理世界》《经济学季刊》等顶*学术杂志上发表多篇论文，2018-2019年深度参与科创板研究设计工作，编著了《科创板投资策略十讲》，发起设计了科技50ETF。

房四海，博士、博士后，宏观经济学与金融学教授，金融工程博士生导师，著名经济学家。从事国家金融安全、宏观经济与金融市场学术研究多年，曾任大型证券公司首席经济学家兼首席金融工程师，主持国家自然基金课题以及*、证监会等部委课题多项，在国际主流学术期刊、国际学术会议及国内顶*学术期刊发表论文数十篇，著有宏观经济学、投资学领域的学术专著多部。

部分　 黄金及黄金市场 1

章　 概述  3

1. 1　 引言  3

1. 2　 黄金的多重属性  6

1. 3　 黄金研究文献回顾 12

1. 4　 本书的研究思路 26

1. 5　 本书的结构安排 27

1. 6　 本书的创新点 31

第二章　 世界黄金市场概况  34

2. 1　 黄金市场的构成 34

2. 2　 黄金市场的功能 36

2. 3　 黄金市场的类型 37

2. 4　 国内外黄金市场 39

第三章　 黄金投资与黄金产品概况  46

3. 1　 黄金投资产品概述 46

3. 2　 境外黄金产品 48

3. 3　 国内黄金产品 51

3. 4　 黄金资产2019 年的价格走势  58

第二部分　 黄金定价模型  61

第四章　 金融产品的定价范式  63

4. 1　 金融产品定价思路 64

4. 2　 一般均衡定价方法 65

4. 3　 无套利均衡定价方法 68

4. 4　 再回一般均衡 70

4. 5　 基于宏观框架下的黄金定价模型 72

4. 6　 结论 78

第五章　 流动性与黄金定价模型  79

5. 1　 黄金的商品需求与投资需求 79

5. 2　 流动性与黄金价格 80

5. 3　 模型及实证 85

5. 4　 结论 88

第六章　 实际利率预期与黄金定价模型  89

6. 1　 实际利率与黄金价格 90

6. 2　 实际利率预期与黄金价格 91

6. 3　 模型及实证 95

6. 4　 结论 98

第七章　 金融危机期间的黄金三因素模型 100

7. 1　 金融危机期间的黄金价格  101

7. 2　 定价思路及变量选取  105

7. 3　 模型及实证  110

7. 4　 结论  114

第八章　 战争期间的黄金定价研究  116

8. 1　 战争期间黄金价格表现  116

8. 2　 战争对黄金定价的影响因素  122

8. 3　 结论  126

第三部分　 国际货币体系中的黄金 127

第九章　 国际货币体系与黄金定价研究 129

9. 1　 次贷危机与国际货币体系  130

9. 2　 国际货币体系与黄金  133

9. 3　 未来国际货币体系中的黄金  141

9. 4　 数字货币能挑战黄金吗  148

9. 5　 结论  154

第十章　 避险货币、 负利率与黄金价格  155

10. 1　 避险货币与黄金属性的比较 155

10. 2　 负利率给黄金带来的机会 161

第十一章　 国家金融安全与黄金战略储备 167

11. 1　 国家金融安全的重要性 167

11. 2　 国家黄金储备的意义 169

11. 3　 我国黄金储备占比严重偏低 172

11. 4　 加强我国黄金战略储备的几点建议 174

第十二章　 结束语  177

12. 1　 总结与创新点 177

12. 2　 研究展望 181

参考文献  182

后记: 正确处理财政与货币关系, 审慎看待赤字货币化  195

曾经的天然货币——黄金虽然已退出了国际货币体系的霸主地位，但其仍然是重要的一类大宗商品，亦是国际资本市场中*重要的金融资产，并且还在国际货币体系中扮演着重要角色。因此，《上帝之锚：黄金——宏观框架下的黄金定价模型》一书对黄金的价格决定机制、黄金的定价模型进行研究具有重要的理论与现实意义。

作者系统地梳理了现有的黄金研究文献，按黄金的大宗商品、货币及投资避险三大属性，黄金市场及黄金定价，黄金对货币体系影响的顺序讨论了过去学者们对于黄金研究的成果，并引入一些新的金融指标和资产价格，如：加权马歇尔K值、通胀保护债券TIPS收益率、美国国债CDS等，来研究黄金的定价模型，结果发现：这些新指标能更有效的反映相关的宏观、市场因子对黄金价格的影响。这些结论既促进了黄金定价的理论研究；同时，也对金融机构进行黄金交易有所裨益。

鉴于黄金定价跟宏观经济存在着紧密的联系，作者选择在一般均衡的框架下对黄金进行定价，相对于其他定价框架更贴近实际情况。书中针对黄金的几种属性，在不同的情况下分别提出了相应的定价模型，包括：宏观流动性与黄金价格模型、实际利率预期与黄金价格模型、金融危机与黄金价格模型、战争与黄金价格等。得出了一系列具有创新意义的结论：1）全球的宏观流动性是决定长期黄金价格走势的驱动因素，随着加权马歇尔K值数十年来的持续上行，黄金价格长期呈上涨趋势；2）黄金可以看作一个超国家主权信用的、永不到期的、无息债券，通胀保护债券TIPS收益率反向驱动黄金价格变化；3）金融危机期间，美国国债CDS走势对黄金价格走势影响显著，并正向驱动黄金价格的变化；4）战争对于黄金价格的影响属于短期影响，黄金价格会在战争出现时表现出显著的上涨；但当战争结束后，黄金价格即出现回落。战争持续的时间长短并未对黄金价格有明显的影响，即使战争是持久战，但往往战争爆发3个月之后，黄金价格的走向就看不出规律。这些也是本书的重点和创新点。

范为，博士、博士后，申万宏源证券固定收益总部副总经理，清华大学研究员、金融硕士校外导师，北京大学金融硕士校外导师。曾任吉林团省委书记助理（挂职)、国家发改委债券预审员、中国证券业协会私募债券资格评审委员、地方政府债设计参与者之一。从事宏观经济与资产定价研究，在国际、国内刊物共发表论文60余篇;曾主研国家社科基金重大课题2项，国家自然科学基金3项，中国证券业协会重点课题1项。

张玉龙，北京大学光华管理学院金融学博士，中信建投证券首席策略分析师。2017、2019年《金融界》行业配置上榜分析师，2018年Wind中国金牌分析师，2019年Wind受投资者欢迎主讲人，2019年新浪金麒麟新锐分析师。张玉龙先生先后在《金融研究》《管理世界》《经济学季刊》等顶*学术杂志上发表多篇论文，2018-2019年深度参与科创板研究设计工作，编著了《科创板投资策略十讲》，发起设计了科技50ETF。

房四海，博士、博士后，宏观经济学与金融学教授，金融工程博士生导师，著名经济学家。从事国家金融安全、宏观经济与金融市场学术研究多年，曾任大型证券公司首席经济学家兼首席金融工程师，主持国家自然基金课题以及*、证监会等部委课题多项，在国际主流学术期刊、国际学术会议及国内顶*学术期刊发表论文数十篇，著有宏观经济学、投资学领域的学术专著多部。

作者从攻读博士阶段就开始研究黄金定价机制，对黄金市场有很深刻的理解。书中提出了几类黄金的定价模型，并探讨了黄金与未来数字货币的关系。引人思考，值得一阅。

——韩忠学    前湖北省副省长

本书从多维度，全面深入研究了与人类历史进步相生相伴的黄金这一重要商品，既有从过去国际货币体系变迁的角度，又有当今黄金的定价机制模型，还有对未来黄金与数字货币等新兴事物关系的思考，提出一些独到见解，丰富和发展了该领域的研究。

——韩庆祥     一级教授，中共中央党校副教育长兼哲学教研部主任

几位学者从微观角度入手，研究了黄金在国际金融市场上的几种定价模型；并结合宏观角度，探讨了黄金对于国际货币体系以及国家战略储备的重要作用，很值得思考。

——王怀臣     前四川省纪委书记、中央*巡视组组长

黄金，这一古老的货币与财富象征，在当今多事之秋，仍具有重大战略意义。本书从黄金的多种属性出发，创建了四个黄金定价模型，有不少创新点，值得一读。

——杨伟民      全国政协经济委员会副主任，前中央财经领导小组办公室副主任

无论对于国际货币体系，还是全球金融市场；无论对于宏观经济，还是相关产业，黄金都是非常重要的一类资产。黄金的定价机制不仅影响着自身的价格变化，也牵涉着金融市场其它各类资产的价格波动。本书系统地提出了不同维度下的几个黄金定价模型，具有很强的指导作用，值得金融从业人员一读。

——赵昌文       教授、博士生导师，国务院发展研究中心产业经济部部长