在上市的锣声即将敲响，当你踌躇满志地思考如何掌控资本之际，也许有“四种人”在你的脑际中挥之不去。这“四种人”分别是虎视眈眈的“野蛮人”、兴风作浪的“金融大鳄”、盘根错节的“中国式内部人”和自视甚高的“创业达人”。本书将从蕞基本的股权结构设计、蕞核心的董事会组织和运行，以及蕞重要的经理人薪酬激励合约设计这“三个层面”入手教你如何进行公司治理制度设计，来“制衡”这“四种人”。

公司治理是一整套指导和控制公司运作的制度与方法，是实现公司价值蕞大化的前提，本书共12章，帮助公司降低资本成本、保持公司稳定发展；增强投资者信心、提高公司在资本市场上的竞争力的基础。良好的公司治理能平衡公司所有者、管理者及其他利益相关者的利益，构建有利于公司持续、健康发展的内外治理生态。

郑志刚

中国人民大学财政金融学院金融学教授、“杰出学者”特聘教授、博士生导师。兼任中国上市公司协会第三届独立董事专业委员会委员，“中国公司治理50人论坛”成员，北京市国有资产法治研究会副会长等。多年来一直深耕公司治理理论研究，以独立董事、企业调研和论坛研讨等方式参与公司治理的实践发展，在国内较早完成了阿里巴巴合伙人制度和蚂蚁集团有限合伙构架案例研究。

英国《金融时报》中文网（FT中文网）、《董事会》专栏作家，长期向读者分享对知名企业的公司治理制度设计的观察和思考。著有《成为董事长：郑志刚公司治理通识课》《掌控与激励：公司治理的中国故事》《驾驭独角兽：新经济企业的公司治理》《中国公司治理的理论与证据》等多部作品。

前言  好公司赢在公司治理制度设计

第一部分 困扰公司治理制度设计的“四种人”

第 1 章 盘桓在家门口的“野蛮人” 003

分散股权时代的来临 005

什么是“野蛮人” 008

“野蛮人”闯入的潜在危害 010

第 2 章 隐藏在金字塔式控股结构中的 “金融大鳄” 019

无处不在的金字塔式控股结构 021

金字塔式控股结构的症结所在 024

现金流权和实际控制权分离很可怕 028

第 3 章 盘根错节的“中国式内部人” 045

何谓内部人控制问题 047

“中国式内部人”控制问题为何与众不同 049

中国公司治理困境是如何形成的 053

第 4 章 互联网时代的“创业达人” 061

互联网时代人类是否变傻了 063

不知道现金流如何进行资本预算 065

自视甚高的创业达人 066

不是“三种人”，而是“四种人” 068

第二部分 股权结构设计是公司治理的基础 

第 5 章 在同股同权构架下，如何加强对公司的控制 077

股东是公司治理的权威 079

同股同权构架下进行股权结构设计 081

同股同权构架下加强公司控制 083

第 6 章 如何通过发行 AB 股形成同股不同权构架 099

双重股权结构股票的发行 101

为什么高科技企业偏好同股不同权构架 103

如何实现创新收益和权益保护之间的平衡 105

第 7 章 只发行一类股票，如何变相形成同股不同权构架 113

阿里巴巴的合伙人制度 115

蚂蚁集团的有限合伙构架 120

第 8 章 在分散股权时代，中小股东如何保护自己的权益 139

小股民起义 141

险资等机构投资者的公司治理角色 145

• 董事会的组织与运营是公司治理的核心

第 9 章 为什么董事会是公司治理的核心 161

董事会的主要职责 163

董事会的两种组织模式 165

中国上市公司董事会组织模式的特点 167

董事会如何运行才能更好地发挥监督职能 170

第 10 章 为什么独立董事成为董事会履职的关键 179

独立董事与中国独立董事制度 181

独立董事是董事会履职的关键 182

独立董事在实践中如何具体履职 184

独立董事没有发挥预期作用的原因 187

第四部分 经理人薪酬合约设计是公司治理的灵魂

第 11 章 经理人薪酬合约设计原理 205

薪酬合约设计原理之显示原理 208

薪酬合约设计原理之激励相容原理 211

第 12 章 如何为经理人制定薪酬 219

经理人全部薪酬的构成 221

从股票期权到限制性股票 222

结语  超越固化范式，打造最有价值的公司 233

在上市的锣声即将敲响，当你踌躇满志地思考如何掌控资本之际，也许有“四种人”在你的脑际中挥之不去。这“四种人”分别是虎视眈眈的“野蛮人”、兴风作浪的“金融大鳄”、盘根错节的“中国式内部人”和自视甚高的“创业达人”。本书将从蕞基本的股权结构设计、蕞核心的董事会组织和运行，以及蕞重要的经理人薪酬激励合约设计这“三个层面”入手教你如何进行公司治理制度设计，来“制衡”这“四种人”。

公司治理是一整套指导和控制公司运作的制度与方法，是实现公司价值蕞大化的前提，本书共12章，帮助公司降低资本成本、保持公司稳定发展；增强投资者信心、提高公司在资本市场上的竞争力的基础。良好的公司治理能平衡公司所有者、管理者及其他利益相关者的利益，构建有利于公司持续、健康发展的内外治理生态。

郑志刚

中国人民大学财政金融学院金融学教授、“杰出学者”特聘教授、博士生导师。兼任中国上市公司协会第三届独立董事专业委员会委员，“中国公司治理50人论坛”成员，北京市国有资产法治研究会副会长等。多年来一直深耕公司治理理论研究，以独立董事、企业调研和论坛研讨等方式参与公司治理的实践发展，在国内较早完成了阿里巴巴合伙人制度和蚂蚁集团有限合伙构架案例研究。

英国《金融时报》中文网（FT中文网）、《董事会》专栏作家，长期向读者分享对知名企业的公司治理制度设计的观察和思考。著有《成为董事长：郑志刚公司治理通识课》《掌控与激励：公司治理的中国故事》《驾驭独角兽：新经济企业的公司治理》《中国公司治理的理论与证据》等多部作品。

好公司赢在公司治理制度设计

20 世纪 90 年代，北京中关村的街头有两面醒目的广告，一面是“人类失去联想，世界将会怎样”，另一面是“北大方正，现代毕昇”。让很多人不敢也不愿相信的是，三十多年过去了，拥有国企身份和名校声誉背书的北大方正，居然会有走向破产重整的一天。作为一家最初致力于解决海南航空运输问题的地方国企，海南航空控股股份有限公司（简称海航）几乎完成了国企改制的所有尝试，甚至还曾引入乔治·股权投资，进行今天很多国企正在推进的国有企业混合所有制改革（简称国企混改）。然而，混改后的海航为什么依然难逃折戟沉沙的命运？

更具讽刺意味的是，一直在帮助其他企业进行破产重整的中国华融资产管理股份有限公司（简称中国华融），2020 年财报显示亏损 1 029.03 亿元，反而需要其他企业帮助它进行破产重整。用网友的话说，“处理垃圾资产的公司，自己如今却变成了垃圾”。

通过深入了解，我们发现，北大方正、海航和中国华融这些知名企业之所以走向破产重整，问题并非出在业务模式陈旧、无法适应市场新需求的经营环节，亦非出在人浮于事、冗员众多的管理环节，更不是因为恶意欺诈导致国有资产流失，或者借助高杠杆过度资本扩张，或者偏离高科技本业盲目多元化等表面原因，而是这些企业的治理环节出了问题，公司治理制度不足以约束内部人员恣意妄为。

所谓公司治理，就是通过必要和可能的制度设计，在现代股份公司中帮助彼此陌生的股东与经理人、股东与股东之间，进行专业化分工，在使经理人造就卓越企业、实现人生价值的同时，使股东获得更多的投资回报和财富增长，实现双方合作共赢。北大方正、海航和中国华融暴露出来的问题就是公司治理制度设计不当。

好公司都是设计出来的。帮助读者进行公司治理制度设计，并设计出一家好公司，是撰写本书的目的。

基于我二十多年的商业实践观察和商学教育沉淀，本书将告诉读者如何以直面“四种人”为切入点，从“三个层面”进行公司治理制度设计，透过浮华表象，遵循治理逻辑，最终设计出一家好公司来。

开展公司治理制度设计，有“四种人”是我们无法绕过去的。这“四种人”分别是虎视眈眈的“野蛮人”、兴风作浪的“金融大鳄”、盘根错节的“中国式内部人”和自视甚高的“创业达人”。

从 2015 年开始，中国 A 股上市公司第一大股东的平均持股比例开始低于标志着“一票否决权”和相对控股的 1/3，中国资本市场从此进入分散股权时代。虎视眈眈的“野蛮人”盘桓在家门口，随时准备破门而入。万科股权之争等系列股权纷争就是在上述背景下发生的。

无论北大方正还是海航，它们都是复杂金字塔式控股结构下庞大的资本系族。这些资本系族下的公司在一定程度上已经丧失了独立市场主体的地位，退化为隐藏在金字塔式控股结构中的“金融大鳄”手中“一盘大棋中的一枚棋子”。金字塔式控股结构成为中国资本市场的基本金融生态。

中国的一些公司尽管存在持股比例并不算小的股东，而且董事长往往不持股，但由于政治关联、社会联结以及文化历史等原因，依然会出现类似于英美股权高度分散治理模式下的内部人控制问题，形成所谓的“中国式内部人”。当“野蛮人” 加上“金融大鳄”，再遭遇“中国式内部人”，中国资本市场的公司治理困境就无可避免地出现了。

人类社会正在经历以互联网技术为标志的第四次工业革命，这给今天的公司治理制度设计带来空前的挑战。例如，一款被称为 Snapchat 的图片分享应用，很多投资者只知道它是由两位从美国斯坦福大学辍学的学生开发的，但对这个业务模式究竟如何创造投资回报和它所依赖的现金流却一无所知。而这两位自视甚高的“创业达人”在持有每股投票权高达 10 票的类别股的同时，竟然向外部投资者公开发行无表决权的普通股票。这样的股票我们究竟应该买还是不买？

面对这“四种人”对我们手中资本的威胁，我们应该如何通过公司治理制度设计来加以制衡，以使我们的公司成为基业长青的好公司呢？

本书将从最基本的股权结构设计、最核心的董事会组织和运行以及最重要的经理人薪酬合约设计这三个层面，来告诉大家如何进行公司治理制度设计，以制衡上述“四种人”。

第一层，股东要作为公司治理的权威。

只有股东能够对重要事项以投票表决的方式进行最后裁决，股东才愿意把真金白银投入不提供抵押和担保且由“陌生人”经营管理的公司。股东由此成为公司治理的权威，反映股东持股比例高低的股权结构设计就相应地成为维护股东权益的基础性公司治理制度设计。

作为基础性的公司治理制度设计，股权结构设计可以简单区分为“同股同权构架”和“同股不同权构架”。面对分散股权时代带来的“野蛮人”出没和互联网时代加剧的信息不对称的问题，我们不想丧失控制权，同时又不想把太多的资金沉积在一家公司，我们如何才能做到“鱼和熊掌兼得”呢？

本书将教大家在同股同权构架下，如何通过签署一致行动协议、推出防御型员工持股计划以及在董事会组织中超额委派董事等隐蔽或潜在的方式，加强对公司的控制。

为了顺应互联网时代以业务模式创新为主导的现实诉求，创业团队可以通过直接发行双重股权结构股票，形成同股不同权构架，使投票权的配置权重向创业团队倾斜。形成同股不同权构架，既可以通过直接发行 AB 股，也可以通过推出合伙人制度或者通过形成有限合伙投资协议构架（简称有限合伙构架）等方式变相达成。

本书将教大家如何在只发行一类股票的情况下，通过公司治理制度创新，变相形成同股不同权构架。同时教大家在实现双重股权结构的情况下，如何使投票权的配置权重向创业团队倾斜和保护投资者权益，及如何通过引入“日落条款”保持二者的平衡。

第二层，董事会是公司治理的核心。

董事会是由股东大会按照公司章程相关规定任命的，是代表股东监督经理人，同时向经理人进行战略咨询的公司常设机构。由于董事会作为中间桥梁，把提供资本的股东和使用这些资本创造价值的经理人联结起来，所以董事会通常被当作公司治理的核心。

出于对未能履职将承担法律处罚风险的畏惧，或者出于对自身声誉受损的担心，或者兼而有之，来自公司外部、兼职性质并且挑战成本较低的独立董事与内部董事相比，更有可能在有损股东利益的董事会议案中提出否定性意见，因而独立董事在董事会履行监督职能时扮演着重要角色。

引发舆论热烈关注的康美药业财务造假案，被称为“中国特别代表人诉讼第一案”，它的初衷是以法治的力量打击被视为“资本市场毒瘤”的财务造假行为，但意外“受伤”的却是独立董事和中国独立董事制度。

本书将教大家如何设计独立董事制度，才能在未来中国资本市场真正做到“杰出的独立董事应该以曾经为优秀企业服务为荣，而优秀企业则以能聘请到杰出的独立董事为傲”。

第三层，经理人薪酬合约设计是公司治理的灵魂。

实施经理人股权激励计划，将经理人与股东的利益紧紧捆绑在一起，使经理人“像股东一样思考”，是解决经理人与股东之间代理冲突问题的重要途径之一。在一些证券投资基金中，有限合伙投资协议与经理人股权激励计划一样，成为协调有限合伙人与普通合伙人代理冲突的公司治理制度基础，以至于这些证券投资基金有时并不需要设立董事会。

关注投资安全，我们需要通过股权结构设计确保在关系切身利益的重大事项中拥有决策话语权；我们需要聘请专业的董事会来监督陌生经理人，以防止他损公肥私、中饱私囊；我们还需要思考如何为经理人设计薪酬合约，以激发他的能动性和创造性。

如今许多上市公司都设立了股东大会和董事会等治理机构，忙于推行各种股权激励方案，但这些基本治理机构和相应的治理制度似乎并不能发挥预期的治理作用，导致“治理失败”的结果。

因此，除了从最基本的股权结构设计、最核心的董事会组织和运行以及最重要的经理人薪酬合约设计三个层面学会进行公司治理制度设计的思考之外，我们还需要透过“另类”公司治理实践的浮华表象，探寻更为普遍的治理逻辑和实践原则。

美国“股神”巴菲特控股的伯克希尔·哈撒韦尽管在治理制度的安排形式上并没有严格“固化”，成为公司治理的另类，却取得了良好的治理实效。海航无疑是在形式上刻意模仿这些国家的公司治理范式，是公司治理范式“固化”的典型，但却出人意料地以失败告终。

高科技独角兽、证券投资基金与传统金融机构的公司治理范式和构架设计的实践表明，在具体的公司治理范式和构架设计中，我们需要结合产业特性、业务模式特征以及所面临的真正问题进行灵活改变和相应调整，这是公司治理中“变”的方面。而这些特殊和新兴产业公司治理范式和构架设计的背后始终“不变”的则是“权利与义务匹配”“激励相容”“治理成本收益权衡”等核心治理原则。

如果在设计公司治理制度时，我们始终能够直面“四种人”的挑战，从“三个层面”入手开展公司治理制度设计来制衡这“四种人”，并时刻提醒自己，透过现象看到公司治理实践中“变”与“不变”之间的治理逻辑，相信一家好公司是不难设计出来的。你准备好设计一家好公司了吗？

好公司一定是从长期来看效率更高、效益更好的企业。好的公司治理不但是建立一家好公司框架性、法制化结构的基础，也是推动企业战略落地、提升企业运营效率的保证。郑志刚教授的新书为设计一家好公司提 供了一个很好的参考。

陈东升

泰康保险创始人及董事长

优锈的企业家都是具备创新能力和挑战偏好的。所以，对公司架构和战略目标进行科学的设计是一种技能和本领。

黄怒波

中坤集团、丹曾文化创始人及董事长

好的公司治理制度设计并不必定保证成就好公司，但我们身边轰然倒下的公司往往在公司治理制度设计上存在缺陷。这本书是郑志刚教授二十余年商学教育和商业实践观察积淀的成果，解析公司治理制度设计的真谛。

李维安

南开大学教授

尽管好公司的治理制度设计不尽相同，但好公司之所以成为好公司，无一不契合了公司治理的内在逻辑。在上述意义上，我同意郑志刚教授的判断，好公司都是设计出来的。

宋志平

中国上市公司协会会长

中国建材和国药集团前董事长

我非常喜欢这本书英文译名中使用的：tradeoff一词。简明扼要地点明了现代企业治理的精髓：权衡，然后决策。郑志刚教授将这个权衡决策的过程进一步推演，描绘出那些在公司治理中长久不变的核心逻辑，每一条都值得我们深思和遵循。

俞敏洪

新东方创始人及董事长

公司治理对一个组织的成败有着至关重要的作用。郑志刚认为，公司治理蕞重要的是通过合约设计在“四种人”之间取得平衡，这四种人包括虎视眈眈的“野蛮人”、兴风作浪的“金融大鳄”、盘根错节的“中国式内部人”以及自视甚高的“创业达人”。这本书可以作为设计公司治理的指南。

张维迎

北京大学教授