自序  正在发生的“长钱革命”

茨威格在《人类的群星闪耀时》里说，在人类历史的长河里，总要有上百万无关紧要的时刻流逝而过之后，一个真正意义上的历史节点、人类的星光时刻才会显现。本书所关注的母基金，只有短短几十年的发展历史。这段历史在人类历史长河中，也许是“无关紧要的时刻”，但对于中国投资行业，无疑就是“星光时刻”。

中国的历史基本上是一部政治史，只有司马迁的《史记·货殖列传》中，记载了计然、范蠡、子贡、白圭等数十位善于经营和经商致富的各类人物，但在这样的历史记录中，我们无法看到权力之外种种影响历史的精彩元素。

如果我们用金融的眼光重新审视历史，就会发现千百年前如管子和鲍叔牙那样的古人所不为人知的另一面，就会发现原来资本一直是推动社会进步的力量之一，就会发现原来金融也可以改变历史，原来“母基金”早已在从春秋战国到辛亥革命的历史长河中埋下了草蛇灰线。

中国在金融创新方面，曾在很长一段时间内走在世界前列，只是常常被人们忽略：铸币、纸币、汇票、纸质证券，几个世纪之后才在欧洲出现。比如西汉末年到新朝时期王莽进行了币制改革，所发行的一系列钱币是古钱史上的精品。“一刀平五千”不但篆字精美，而且创造性地运用了中国古代青铜铸造的技艺“错金银”，客观上也起到了防伪的作用；1000年前的北宋仁宗时期，成都诞生了世界上张纸币“交子”，它曾作为官方法定货币流通，比西方国家发行的纸币要早六七百年。

15世纪初，郑和下西洋远达非洲东海岸，每支船队由几百艘长达百米的船只组成，共计28000名船员。郑和航行在时间上也比哥伦布率领3艘不起眼的小船渡过狭窄的大西洋到达美洲东海岸要早好几十年。但后来中国却遗憾地抛弃了远洋船只、机械钟和水力驱动纺织机，成为历史上社会技术倒退的著名例子。

15世纪末，西班牙女王用“母基金”的形式资助航海，加速了资本主义全球化的历史发展。地理大发现以及随之而来的跨大西洋贸易网络的建立，开启了“战争资本主义”时代。

16世纪中叶以后，东西方的金融走到了历史的岔路口：从万历到顺治，中国始终维持着固有的“士农工商”社会结构，而此时的荷兰已逐步开创现代金融体系。由此，中国与近现代金融市场渐行渐远，在金融历史的发展中逐渐被西方超越。

《中国近代史》的作者、华裔历史学家徐中约说，“东西方文明各自处在光辉而孤立的状态，相互之间知之甚少”。当时光之钟走到18世纪末期之际，延续了两千多年的“光辉孤立”的状态终于要被打破了。

1792年，纽约证券交易所成立。时年正值康乾盛世的时期，但闭关锁国的大清王朝对大洋彼岸发生的变化一无所知，而美国已经在通往强国的路上疾驰而去。鸦片战争之后，林则徐放眼看世界，魏源在其著作《海国图志》中提出了著名的“师夷长技以制夷”，随后轰轰烈烈的洋务运动，进一步提出了“师夷长技以自强”的口号，也拉开了近代中国风险投资的大幕。

1868年，江南制造总局成功将自制的船壳和蒸汽锅炉，与一具翻新的外国蒸汽引擎装配到一起——中国人打造的艘机器兵轮“恬吉”号下水试航。一位英国人造访了兵工厂，面对这些风险投资带来的回报难掩惊讶：“几艘配有大炮的运输船和炮舰已经下水，虽然由中国人操作指挥，却没有发生过任何事故。”可惜后来亚洲舰队北洋水师的军费被大LP“老佛爷”挪用修了园子，而舰队在甲午战争中灰飞烟灭。

在过去的200多年中，美国作为一个新兴国家，成功地超越了欧洲诸多历史悠久的传统列强，资本市场无疑起到了核心作用。保罗.肯尼迪在《大国的兴衰》中认为，大国之兴衰，更具决定性的因素，是相对他国而言的经济实力：“大国的经济基础决定和影响着它的相对地位。在国际事务中，包含金融和技术实力在内的经济力量是更加持久、更加重要的力量，超越不同文化之间的理解与误解。”

自哥伦布发现新大陆以来的500多年间，世界历史舞台上不断上演着大国间权力的兴衰更迭，科学、帝国和资本之间的回馈循环正是推动历史演进的主要引擎。从荷兰在欧洲发行货币享受铸币税特权，到国际金本位制确保英国主宰世界，再到布雷顿森林体系建立后美元成为美国霸权的支柱，无不彰显着金融对大国兴衰的巨大影响。

究竟欧洲在现代早期培养了什么潜力，让它能在现代晚期称霸全球？这也是困扰《万历十五年》的作者黄仁宇的问题，同时也是困扰那一代中国人的问题，即中国与西方为何不同，中国如何才能完成现代化。《人类简史》的作者赫拉利认为，答案是现代科学和资本主义。

为什么我们需要回顾历史？因为一定程度上，一个民族对历史的态度，决定了它的未来，很多问题，历史已经给出了答案的线索。我们应该对拥有灿烂的历史文化感到幸运，因为在世界众多文明之中，没有历史的文明远超过拥有历史的文明。

经济学家李伯重写过一篇文章，叫《为何经济学需要历史》，举了一个很有意思的例子。他说：如果我们把今天的情况和两百年前的情况做一比较，那么可以清楚地看到，19世纪初中国富裕的地区，今天仍然是富裕的地区，19世纪初中国贫困的地区，大多数在今天仍然是贫困的地区。因此我们可以说，历史总在新的情况下以新的形势复出，或者说“过去”总会“重出江湖”。

但中国终必将通过一个史诗般的历程，在血泪与汗水的共同熔铸下，艰难而坚定地、全方位地融入世界。它更会因其超大规模重新定义其所融入的这个世界，并在此过程中进行自我与世界秩序的共同演化。这是中国文明与历史之内在逻辑的自我展开，是它自我实现的必需途径。

改革开放40多年，我们一直在学习西方的先进经验，这也是近代中国 “西学东渐”大主题的复出。中国把科学技术和市场经济相结合，创造出长期的经济增长奇迹。在市场经济的浪潮中，资本市场的改革与创新是重要的推动力，“母基金”是其中一种重要的思维和模式创新。

在美国，一只风险投资基金的存续期一般为10年，并且有两次延期1年的机会，而在中国，很多风险投资基金的存续期只有3~5年或5~7年。要想从根本上解决这个问题，就需要我们不断培育“长钱”生长的土壤，用政策来引导和鼓励社保、政府引导基金、险资等大型机构积极投资于私募股权行业。

“长钱革命”发生的深层次原因，是中国从个人投资者时代到机构投资者时代这样的时代转变，这也是我们国家科技和资本结合发展大战略的必然选择。在本书中，我无意详细阐述行业具体知识，而更希望借助“母基金”这样一个历史小切口，和你一起穿越古今，眺望未来。

孔小龙

2020年5月，北京，望京

本书聚焦中国 母基金的发展史。
本书讲述了中国洋务运动风险投资启蒙至今，时间跨度长达200年的中国投资史，以母基金这个垂直窄众的领域为切入口，以小见大，用“全球史”的视角纵贯历史，穿越东西，兼顾历史梳理和募资实战，具有极强的战略价值和实战价值。
作者在两年时间里，专访了母基金行业百余位机构负责人，其中有很多机构负责人是首次接受媒体采访。

孔小龙

毕业于国际关系学院、外交学院。《母基金周刊》创始合伙人；新华社前资深记者，多次跟随中国代表团出国访问；负责完成中国共享办公领域迄今为止庞大的一笔合并交易——洪泰创新空间与优客工场的合并。

目录

母基金“大历史”

中国母基金大事记

自序   正在发生的“长钱革命”

部分 大象起舞 

章  永恒的博弈

第二章  母基金可以改变历史

第三章  开端：莽莽欧风卷亚雨

第四章  勃兴：伟大的转折

第五章  挑战：当音乐停止之后

第二部分 千面英雄 

第六章  双面引导基金

第七章  金融机构的分野

第八章  市场化母基金的探索

第九章  中国 CVC 战略大棋局

第十章  中国式家族办公室

第十一章  “水下 LP”的萌芽

第三部分 专业化生存 

第十二章  母基金大视野

第十三章  投资机构的创新之路

第十四章  募资为王

第十五章  “退出”的大门正在被打开

第十六章  山川异域，风月同天

关键术语注释

本书聚焦中国 母基金的发展史。
本书讲述了中国洋务运动风险投资启蒙至今，时间跨度长达200年的中国投资史，以母基金这个垂直窄众的领域为切入口，以小见大，用“全球史”的视角纵贯历史，穿越东西，兼顾历史梳理和募资实战，具有极强的战略价值和实战价值。
作者在两年时间里，专访了母基金行业百余位机构负责人，其中有很多机构负责人是首次接受媒体采访。

孔小龙

毕业于国际关系学院、外交学院。《母基金周刊》创始合伙人；新华社前资深记者，多次跟随中国代表团出国访问；负责完成中国共享办公领域迄今为止庞大的一笔合并交易——洪泰创新空间与优客工场的合并。

历史长河中的GP和LP

合伙制可以追溯到公元前2000年的古巴比伦王国。这种商业组织形式为长期需要大笔资金的投资提供了一种融资方式。在信奉基督教的欧洲，禁止放高利贷收取利息，合伙制则提供了一种迂回的方式。更多人认为，风险投资的原始形态，可以追溯到大航海时代，那个时期诞生了早的GP和LP制度的雏形。

哥伦布凭什么能够完成航行？是因为背后有出资人出钱，并且把决策权都给了他。如果他找到宝藏，会分给金主；如果葬身海底任务失败，金主们的投资就血本无归。当时欧洲人想到富饶的东方去寻找财富，就会资助航海人船只。航海人把中国的瓷器和丝绸以及印度的

香料运回欧洲，有时甚至可以获得百倍以上的回报。

1492年，西班牙女王伊莎贝拉经过多年考虑，决定投资哥伦布的探险计划。哥伦布与女王签下了一个非常不错的投资方案，哥伦布获得航海探险收益的10%，并可以成为新发现领地的总督，剩余收益将归女王所有，而女王预付哥伦布探险所有的费用，因此西班牙女王也

被认为是早的大LP。

到了16世纪，捕鲸业成为一个商业行业，当时冰岛等地每年大约有60艘捕鲸船从事捕鲸业务。独立战争后，美国内需旺盛，人们将目光投向海上，“Whaling Ventures”（捕鲸产业）模式应运而生。可观的回报吸引了大量资金进入，捕鲸业成为19世纪美国支柱产业之一。捕鲸业的资本大冒险，奠定了美国风险模式的经验基础。

富煜亚洲投资总裁姒亭佑，在资产管理行业20多年的从业经历中，曾帮助多个家族管理母基金投资业务，在他看来，母基金在东方的历史更加源远流长，古老的GP和LP关系，起源于2700多年前的“管鲍之交”。

管仲年轻时经常与鲍叔牙交往，鲍叔牙知道他有贤才。管仲家境贫困，常常占用鲍叔牙的一部分财产，鲍叔牙却一直待他很好，不因此而生怨。后来鲍叔牙服侍齐国的公子小白，管仲服侍公子纠。到了小白被立为桓公的时候，公子纠被杀死，管仲也被囚禁。鲍叔牙就向桓公保荐管仲。管仲被录用以后，在齐国掌理政事，齐桓公因此而称霸，多次召集诸侯会盟，匡正天下，其中很多都是依靠管仲的谋略。

管仲说：“我和鲍叔牙一起做买卖的时候，分财利往往自己多得，而鲍叔牙不将我看成贪婪的人，他知道我贫穷；我多次做官又多次被国君斥退，鲍叔牙不拿我当无能之人看待，他知道我没遇上好时运；我曾经多次打仗多次退却，鲍叔牙不认为我是胆小鬼，他知道我家中还有老母。生我的是父母，了解我的是鲍叔牙啊！”

好的LP跟GP是一条心，他们之间能够相互理解、相互体谅。管仲足够幸运，遇到了一个好的LP鲍叔牙，这么多年从没有对他施加过压力，使得他完全可以按照自己的判断和节奏去生存和发展，并终成就了一番事业，而鲍叔牙也因为发掘和投资了管仲而青史留名。这种GP和LP的关系，堪称千年典范。

有限和无限的游戏

既然LP和GP的博弈是行业发展的动力之一，那他们之间又是怎样博弈的呢？

美国哲学家、纽约大学宗教历史系教授詹姆斯·卡斯在他的著作《有限与无限的游戏》中，把所有的人类活动总结成两种游戏：有限的游戏和无限的游戏。有限游戏的目的在于赢，而无限游戏却想让游戏永远进行下去。

有限游戏的目的，一般都是获得短期的胜利，所关注的，也只是一时的成败。然而人类社会中更重要的，却是无限游戏。无限游戏并不以每一次的胜利为目标，它的重点，是尽可能地将眼下正在进行的游戏延续下去。有限和无限的游戏，或者说有限博弈和无限博弈的关系，同样适用于GP和LP。有些GP只在乎当下和眼前的利益得失，只专注于一时一隅的有限游戏，看不到更高层面的价值和意义，无法站在更高的维度，用无限游戏的视角，来做出决定生死存亡的重大决策。

比如参与造假的投资机构确实有可能通过不规范的行为，在短期内限度地提高自己的收益，但长此以往，他们靠违反原则获取的收入，将远远不够弥补因为坏声望失去的收入。

2020年4月24日，中国证监会在官网发布的《证监会严厉打击上市公司财务造假》文章重申，上市公司真实、准确、完整、及时地披露信息是证券市场健康有序运行的重要基础。财务造假严重挑战信息披露制度的严肃性，严重毁坏市场诚信基础，严重破坏市场信心，严重损害投资者利益，是证券市场的“毒瘤”，必须坚决从严从重打击。

LP作为出资方，传统意义上仅享有收益权，不参与经营管理。虽然LP和GP两者理论上分工明确，但实际中往往有剪不断、理还乱的“亲密”关系，在行业强监管大趋势下，很多LP要求获得更多对GP操作的“知情权”，一些强势的LP甚至要求间接参与基金的管理。谈判天平向LP的倾斜，造就了更多有利于LP的条款，如“无过错撤资”条款。同时也强化了GP的信息报告义务，迫使他们更频繁、更细致地汇报投资进展和收益情况，增强信息透明度。

美国也经历过类似的过程。在对2008年金融危机做出反思后，美国2010年通过了多德-弗兰克法案（Dodd-Frank Act）。其中一项要求是资产总量超过一定门槛的私募股权公司必须在美国证券交易委员会注册，并须接受对其内部的定期审查。针对新的监管制度，各私募股权公司实施了更严格的合规政策，并聘请了顾问和内部专家，以确保引入市场上为成熟的做法。其结果是，美国私募股权行业迅速规范化，信息透明化。

关于管理人的信息透明度的讨论，近年来在美国越来越火热。许多LP开始加强对其所投基金的调查分析，寻求更详细的信息。这引发了LP和GP之间更多的对话。美国证券交易委员会也对私募股权基金的信息披露做出了指导，重点关注费率、估值计算和财务报告等。

信息不透明一直以来都是国内一级市场中LP苦恼的地方。GP在募集资金的过程当中，鼓吹的IRR（内部收益率）往往掺杂着不小的水分。而DPI（现金回报倍数）则常常因基金设立时长不足而语焉不详。

除此以外，基金整体的估值也因为底层资产不甚透明而容易让并不参与管理的LP被蒙在鼓里。一旦市场信心受到影响，在不平等、不公开、不合理的投资者关系之下，难免会有LP出现“断供”和“弃购”的投资行为，就有可能引发一些LP对相关GP的撤资。

中国的资本市场一路走来，取得了长足的进步，但和以美国为首的西方发达国家相比，依然处于较为初步的发展阶段。特别是在私募股权投资市场上，中国的投资机构无论在管理的资产总额，还是管理方式的专业化程度上，都仍有很大的发展空间，信息透明化也必将成为中国私募股权市场不可阻挡的大趋势。

从恋爱到走进围城

当GP和LP度过了甜美的恋爱期想要一起相守，就要面对令很多人望而生畏的婚姻围城了。一个基金投资周期基本要5年以上，再加上退出期和延期，LP和GP已经到了“七年之痒”的时间。LP和GP关系，能达到“soulmate”（知己）级别的可谓凤毛麟角，比较著名的有

耶鲁大学捐赠基金和高瓴资本、新加坡GIC与凯雷集团等，但是这种关系太罕见了，可遇而不可求。

中投公司私募股权投资部原负责人王欧认为，在早期阶段，GP和LP之间只是单纯的“投资—获取回报—提取管理费及超额分成”的关系，这个时期的GP和LP的关系可以被称为产品驱动型关系。在产品驱动型的投融资关系阶段，GP和LP的关系更接近于围绕产品本身就事论事的关系。

在政府引导基金管理机构盈富泰克总经理刘维平眼中，良好的LP和GP关系就是要平等、专业和超脱。平等是说GP、LP要平等、匹配，不存在谁求谁、谁帮谁、谁高谁低的问题：“我们投资子基金只是去添砖加瓦、保驾护航。LP要超脱些，既然选了GP，就要相信自己的眼光，信任GP。”

其实几乎所有关于婚姻和爱情的名言警句都适用于LP和GP的关系，比如莎士比亚的名言：“不如意的婚姻好比是地狱，一辈子鸡争鹅斗，不得安生；相反，选到一个称心如意的配偶，就能百年谐和，幸福无穷。”

2011年5月，某著名机构投资合伙人与某位企业家“私奔”，对所在投资机构的业务不管不顾，引发私募股权行业，尤其是LP的高度关注。其实这类情况在之前的私募股权投资实践中都有涉及，叫作关键人条款，只是以前这个条款基本没怎么发挥作用，直至“私奔事件”

的出现，人们才开始重视这类条款的效力。而在海外，有一个类似于中国居委会大妈的专门组织，为LP和GP的关系做调解和疏导，它就是ILPA（机构有限合伙人协会）。

ILPA，是代表已经投资于或将要投资于私募基金的机构有限合伙人利益的同业公会。为了促进对LP与GP关系的界定，ILPA于2009年发布了《私募股权投资原则》，反映了LP对制定更有效的条款的需求、对提升GP治理水平和透明度以及更能体现LP利益的管理费结构

的特别关注。

《私募股权投资原则》的正式提出要追溯到金融危机时期。自2008年金融市场触礁以来，私募股权投资也没能独善其身。那时，大型养老保险基金面对发生在自己以及旗下投资组合的惨痛打击，均不知所措。虽然GP们还不至于被迫出售资产，但收购来的企业都在破产边缘苦苦挣扎，这也让LP们焦虑不已。

2009年1月，来自美国和加拿大的部分养老保险基金的明星当家人聚集在丹佛机场的会议室里，他们代表的基金规模超过了1万亿美元。此次会面的主题是私募股权投资等式的另一方——GP是否能够把控投资机遇。在随后的几个月中，“丹佛小组”和ILPA创始团队把各

家的经验归纳并整理成处理LP和GP之间关系的重要原则。2009年9月，ILPA推出了《私募股权投资原则》版，LP们抱团以谋求更多权力的公开声明犹如平地一声惊雷，震撼了整个私募股权行业。

其实婚姻如果到了需要居委会大妈进场的阶段，离结束也就不远了，尤其是涉及双方巨额财产分割的时候，LP和GP的“婚前协议”（LPA，有限合伙协议）更为重要。

LPA（limited partnership agreement），是基金设立时重要的文件，也是GP和LP之间的权利义务博弈的主要战场。目前市场上LPA版本各式各样，条款约定也不尽相同。显然这个世界上没有完美的LPA，方案就是双方的激励和风险/收益回报保持一致。

根据《母基金周刊》联合科勒资本发布的中文版《全球私募股权晴雨表》数据，40%的LP对回报感到失望。他们在遭遇过一次次的基金延期之后，想要把现金重新攥在自己手上，并且开始通过“婚前协议”进行反抗：管理费、关键人物条款、优先收益、回拨机制、赔偿条款、惠国待遇以及基金延期等都成为博弈的焦点，一些LP开始通过参与投资决策委员会、咨询委员会和合伙人会议的方式，要求更深度地参与基金治理。

LP对GP的不满，很容易引起他们之间的冲突