中国天使投资

 前 言
 天使投资起源于纽约百老汇的演出捐助，当时百老汇使用“天使”这个词形容演出的资助者，他们为创作演出进行了高风险的投资。随后天使投资被用于纯商业行为。天使投资主要指个人以自有资金进行直接的投资，主要投向早期阶段的成长型创业企业，从事天使投资活动的人也被称为天使投资人。
 笔者对天使投资的研究，始于一个偶然的机会。2012 年，还在中国光大银行工作的笔者，突然收到一个中科院博士后研究的工作消息。博士后的合作导师是成思危先生和刘曼红教授，主要研究方向是天使投资。事实上，笔者当时对这个领域几乎一无所知，尽管笔者在读博期间获得了很多风险投资和私募股权基金的相关知识。或许是对当时的银行工作不感兴趣，或许是想离开上海，又或许是缘分使然，笔者在2013 年年初开始了自己的博士后研究工作也正式跟着两位恩师开始学习并深入研究天使投资这一新兴话题。
 几年过去了，笔者发现，无论是在国外还是在国内，天使投资仍然是一个小众且不易出成果的领域，但是笔者对这一领域的研究依然充满热情，因为天使投资是“创新资本”，也是“智慧资本”，更是“耐心资本”。天使投资在我国的发展不仅有助于资本市场发展战略目标“提高直接融资比重”的实现，还关乎金融对实体经济尤其是创新型中小微企业成长的支持。在过去二十年，我国已经培养了一批有梦想、有能力、有格局、有情怀的企业家和天使投资人，天使投资在未来大有可为。 实践出真知，前提是真知理论化。天使投资实践需要理论指导，实践的经验需要有人不断总结，需要有人不断产生新知识。所以，笔者不仅有了信心和信念，还将天使投资研究视为终生事业。
 2014 年以来，随着中国“大众创业、万众创新”热潮的蓬勃兴起，我国天使投资也开始流行和发展起来。2016 年，天使投资正式被国务院写入了政府工作报告。随后，《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》（国发〔2016〕53 号）发布，提出了“培育和壮大天使投资人群体，促进天使投资人与创业企业及创业投资企业的信息交流与合作”。2018 年，《国务院关于推动创新创业高质量发展　打造“双创”升级版的意见》（国发〔2018〕32号）发布，再次强调了“加快发展天使投资，鼓励有条件的地方出台促进天使投资发展的政策措施”。
 过去几年，在市场和政策的双重驱动下，我国天使投资市场进入高速发展阶段，中央和地方政策出台了大量的激励政策，天使投资人队伍不断壮大，他们当中的一部分人还自发形成各种组织，活跃在全国各大城市，正在形成一种优势互补、资源共享的新型合作模式和资本力量。经验证据显示，天使投资人在服务我国实体经济中扮演了不可取代的重要角色。2021 年3 月，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要》正式发布。该文件明确提出“坚持创新驱动发展”“提升企业技术创新能力”“鼓励发展天使投资、创业投资”。因此，有必要站在新发展理念角度，重新审视中国天使投资的市场态势与现有的政策安排，这对于促进天使投资市场发展、助推经济高质量发展有重要的现实意义。
 本书通过梳理文献、理论探讨、实证检验及案例分析的方法，系统性分析创新驱动背景下中国天使投资市场机制与政策体系。本书主要分为三大部分：第一部分主要回顾国内外已有的文献，以及分析天使投资的基本原理；第二部分是本书的核心内容，包括天使投资市场、天使投资人、天使投资组织及政策相关的实证检验和经验研究；第三部分为研究结论与对策建议。
 本书汇集了笔者过去多年的研究成果，包括已经发表的论文、调研报告以及一些探索性研究，还包括最近两年新冠肺炎疫情背景下天使投资市场受到的冲击及政策应对的经验研究。本书为国家社会科学基金一般项目“突发事件下民营企业融资纾困与政策效应研究”（编号：20BGL069）的阶段性成果。
 在此感谢恩师成思危先生和刘曼红教授！是他们，让笔者懂得“治学严谨、方得始终”，也是他们，让笔者感受到“为人师表、无上光荣”。感谢中国财富出版社有限公司的李如及其他老师为本书的编辑出版做了大量的工作。致敬每一位坚守抗疫一线的工作者！
 本书是关于天使投资相关问题的一些思考和总结，其中有些问题尚处在探索中。希望本书的出版能够带动更多人关注这一领域。未来，笔者会分享更多天使投资研究发现。欢迎大家随时跟笔者交流。
 王佳妮
 2022 年6 月

 第一节　天使投资的概念与本质一、天使投资概念与特征
 1. 天使投资的概念
 以Jeffery Sohl 教授为首的美国新罕布什尔大学创业研究中心是著名的天使投资研究基地。该组织提出，天使投资是具有一定闲置资本的个人对于种子期的具有巨大发展潜力的企业（项目）进行权益资本投资的行为。
 天使投资有时也被称为“非正规创业投资（Informal Venture Capitalist）”。与创业投资相似，天使投资也是向非上市企业，特别是种子期/ 早期的创业企业进行非控股性投资的非公开权益资本投资。不同的是，创业投资是机构行为，而天使投资则是个人行为。创业投资家投的是他人的钱（主要是机构投资者的资本），而天使投资人投的是自己的钱，二者有明显的区别。
 严格来说，并非所有的非正规创业投资都是天使投资。根据Martin Haemmig教授的研究，关于主要资金来源，创业者的家庭成员为创业者创业提供主要资金，占43.7%，其次为朋友或邻居，占29.2%，再次为陌生人，占9.3%，最后是其他亲戚、同事，各占8.9%。而所谓的陌生人与创业者既非亲朋好友，又非邻居或同事，这种人的投资完全是一种商业行为。他们看准了创业者本人、创业的项目和市场，愿意承担投资风险，以获取潜在投资收益。由此可见，真正意义上的天使投资仅占非正规创业投资的资金来源的9.3%。Scott Shane教授则认为，这个数字大约只有 8%。这样看来，天使投资的概念有广义与狭义之分。
 广义的天使投资指投资者用自己的钱，对种子期或创始期企业给予资金支持的行为，包括家人的拆借，也包括亲戚、朋友间的解囊相助。而狭义的天使投资仅指那些依赖于自己的资金，并以投资为职业（作为主业或作为副业）的投资者，针对项目的盈利前景或针对项目执行人的能力、人品、经验、责任心、奉献热情等素质，以期获取高额投资回报的投资行为。严格意义上，天使投资人所投的对象是和自己没有任何亲朋关系的陌生人。因此，投资者与被投资者的关系是天使投资狭义和广义定义的重要区别标准之一。
 天使投资概念的狭义和广义之分还有第二层意义。狭义的天使投资仅指那些以权益资本向创业企业进行种子期/ 早期投资的资本运作模式，因此天使投资是非公开权益资本的一个子范畴。广义的天使投资还包括其他投资模式，如短期拆借、延期付款、企业商业信用等其他借贷资本形式。在我国，有人把天使投资的定义进一步延展，包括所有个人的权益资本投资，不仅是种子期和早期投资，还包括中晚期的权益资本投资，都可以是天使投资。这种定义有别于目前世界各国普遍认可的天使投资的定义，即天使投资与项目或企业的种子期或早期融资相联系。
 ACA创始人John May（ 2008）认为，天使投资是一种个人的、私人的权益资本投资，天使投资人运用自己纳税后的资金投入早期的陌生人（非亲非故）的企业，获取非控股的权益；天使投资人在投资后要耐心等待多年，而这期间所投资本长期不能流动；天使投资人承担比一般投资更高的风险，以期获取高回报。
 2016年9月，《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》（国发〔2016〕53号）发布，首次明确了天使投资的概念，并且厘清了创业投资与天使投资的关系。根据该文件，创业投资是指向处于创建或重建过程中的未上市成长性创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后，主要通过股权转让获取资本增值收益的投资方式；天使投资是指除被投资企业职员及其家庭成员和直系亲属以外的个人以其自有资金直接开展的创业投资活动。
 本书拟采取两种定义。狭义的或更严格意义上的天使投资是指个人投资者以自己的资金向与自己没有家庭联系的具有巨大发展潜力的企业所进行的早期的股权投资，并给予该企业财务以外的资源支持。广义的天使投资是指一切从事早期企业首轮外部投资，以期获取利润的股权投资行为，投资主体包括个人和机构（这里主要是天使投资组织）。
 2. 天使投资的特征
 天使投资有时被称为“非正规创业投资”。对比创业投资，天使投资往往是分散的、个体的、小规模的和非正规的。天使投资具有以下特征。
 （1）投资额度偏小。
 由于天使投资是一种分散的、个体的投资模式，它的投资规模往往比较小。以美国天使投资为例，2006 年，美国天使投资总规模为 256 亿美元，和当年美国的创业投资总规模几乎一致。不同的是，天使投资共投入了51000 个项目，而同等额度的创业投资却仅投了 3416 个项目。前者平均每个项目的投资额约 50 万美元，而后者约为750 万美元，约是前者的15 倍。由于每笔投资额度较小，同样的资本金，天使投资可以支持更多的初创企业，对于种子期的企业来说，天使投资不是“锦上添花”，而是真正的“雪中送炭”。
 （2）投资期限偏早。
 21 世纪以来，创业投资越来越有向晚期转移的趋向。这种创业投资“私募股权（PE）化”的倾向不仅存在于中国创业投资界，也存在于世界各国，包括美国创业投资界。从表2-2 中可以看出，无论是美国还是中国，创业投资均转向投资晚期项目。在企业发展的扩张期投资往往被看作创业投资的投资特征，而这种状况正在发生变化。2007 年，在美国，创业投资投向创业期和扩张期的资本占创业投资总额的40%，而其总资本的 60% 投入了企业发展的晚期。在中国，这种状况有增无减。创业投资的早期投资仅占4%。作为“投资窗口”的扩张期通常是创业投资的主要投资期，中国的创业投资在这个时期仅投入了总资本的3%，其余96% 的风险资本投入晚期项目。
 事实上，不仅是美国和中国，全球创业投资都或多或少具有这种“PE化”的倾向。根据安永会计师事务所2007 年的报告，各国创业投资都有偏向晚期投资的趋势。以全球创业投资第二轮投资的中值为例，2002—2006 年，美国的风险资本每轮投资额增长了12.5%，欧洲与以色列增长了100%，而中国增加了 233%。这些数字说明创业投资正在向晚期投资转型，有“向北走”的趋势，即创业投资的投资额越来越大，使得创业企业的早期融资更加困难，企业种子期、创始期的资金供给不能应付资本需求，出现了明显的资本缺口，加深了企业早期投融资矛盾。这种资本缺口的形成一方面对创业企业造成了巨大的资金困难，另一方面给进行企业早期融资的资本带来了空前的机会。而天使投资正是弥补这一缺口的重要资金来源。也正因为天使投资的这一性质，各国政府以及各地方政府都从某种程度上出台了多种优惠政策（包括税收政策），以鼓励天使投资在本国或本地区进行投资，从而进一步推动当地创业企业的发展，尤其是高科技创业企业的发展。
 （3）投资风险偏高。
 天使投资的这一特征是与其投资期限偏早密切相关的。一般来说，投资期限越早，投资风险就越高。企业在创立的早期，尤其是种子期，技术还没有完全成熟，产品还没有得到市场的承认，经营模式还没有经过商业竞争的洗礼，管理团队还没有受到各类考验，一切的一切还在尝试阶段，种种不可预测的变数、种种不可避免的不确定性都会造成新的问题、新的矛盾。在这个阶段投资，投资者所承担的高风险可想而知。
 然而，高风险、高潜在收益是金融的基本要素之一。正因为天使投资的这种高风险，一旦成功，它的收益也是相当可观的。天使投资人由于投资自有资金，具有较强的风险承受力。天使投资人勇于承担风险，以资金和自己的宝贵经验扶植初创企业的精神自然也能够得到丰厚的回报。
 从高风险、高潜在收益的理论基础来看，向创业企业投资的时间越早，其潜在风险越高，预期未来收益也相应越高。否则，就没有人向早期项目，尤其是种子期项目投资。当然，预期收益高，并不是说高风险就一定会有高收益。如果未来预期收益是确定无疑的，自然没有高风险可言。
 相比创业投资机构，天使投资人的投资期更早，潜在风险更高，其未来预期收益也就更高。创业投资与私人权益资本相比，更具有高风险、高未来预期收益的特征。一般来说，投资政府证券风险最低，其未来预期收益也相对较低。
 （4）投资成本偏低。
 与创业投资机构相比，天使投资人的投资成本略低一些。二者的最大区别在于创业投资家是投资别人的钱，而天使投资人是投资自己的钱。投资别人的钱，自然受别人的监督与控制，而监督与控制会提高以代理成本为主的交易成本。而投资自己的钱，代理成本趋于零，交易成本也可大大降低。
 典型创业投资的运作往往采取有限合伙制。在有限合伙制下，投资者是有限合伙人，而创业投资家则是资金管理者，是一般合伙人。由于投资者不是资金管理者，必然产生管理和监督成本，这种成本可以用代理关系阐述。总之，由于创业投资家是管理别人的钱，他们与投资者之间形成委托代理关系，产生委托代理成本。而天使投资人是投资自己的钱，天使投资在这个层面不产生委托代理成本。仅此一点，就使得天使投资的投资成本相对较低。
 （5）投资决策偏快。
 天使投资的这一特征与天使投资的其他几个特征相关联。由于天使投资人投入的是自己的资金，自己觉得项目可行即可决定投资，决策时没有中间环节，自然投资速度也相对较快。天使投资人则可在对所投项目具有较大把握的情况下迅速作出投资决策。这是天使投资人凭借自己的投资经验或自己的投资直觉在短期内作出的决策。与此相反，创业投资家是机构投资者，他们对于任何一个项目都要反复推敲、尽职调查，有时还需要创业投资公司内部一般合伙人协商、讨论、最终决策。

 过去十年，我国天使投资市场快速发展，中央和地方政府相继出台了大量激励政策。天使投资人队伍不断壮大，成为赋能实体经济的重要资本力量。同时，他们当中的一部分人还自发形成各种平台组织，活跃在全国各大城市，正在开展一种优势互补、资源共享的新型合作投资模式。
 本书系统性分析创新驱动背景下中国天使投资市场机制与政策体系，主要包括三大部分：一是国内外研究综述及天使投资的基本原理；二是天使投资市场、天使投资人、天使投资组织及政策相关的实证检验和经验研究；三是研究结论与政策建议。
 本书为国家社会科学基金一般项目“突发事件下民营企业融资纾困与政策效应研究”（编号：20BGL069）的阶段性成果。

 王佳妮，于2012年在上海财经大学获得经济学博士学位，现为首都经济贸易大学金融学院讲师，兼任中国管理现代化研究会股权投资专业委员会执行秘书长。王博士曾在中国科学院虚拟经济与数据科学研究中心从事博士后研究工作，师从“中国风险投资之父”成思危先生与中国风险投资权威学者刘曼红教授。
 主要研究方向为天使投资与风险投资，主持国家社会科学基金一般项目“突发事件下民营企业融资纾困与政策效应研究”、国家自然科学基金青年项目“天使投资行为特征、组织架构与公共政策研究”、中国博士后科学基金课题“国际视角下的天使投资市场特性与政策体系研究”等课题；合著《中国天使投资：理论、方法与实践》《天使投资学》及翻译《天使投资：创业与资本无国界》《如何成为创投之星》等著作。

 2021 年3 月，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要》正式发布。该文件明确提出“坚持创新驱动发展”“鼓励发展天使投资、创业投资”。因此，有必要站在新发展理念角度，重新审视中国天使投资的市场态势与现有的政策安排，这对于促进天使投资市场发展、助推经济高质量发展有重要的现实意义。
 本书通过梳理文献、理论探讨、实证检验及案例分析的方法，对创新驱动背景下中国天使投资市场机制与政策体系进行了系统性分析，并且对最近两年新冠肺炎疫情背景下天使投资市场受到的冲击及政策应对经验进行了研究，以期带动更多人关注这一领域。