汇率波动对我国企业境外并购的影响研究

      2020年7月中共中央政治局会议指出，当前经济形势复杂严峻，不稳定性、不确定性较大，要加快形成“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的新发展格局。这是党中央基于国内外形势做出的重大战略部署，旨在培育新形势下我国参与国际合作和竞争的新优势。2020年10月，党的十九届五中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》明确坚持实施更大范围、更宽领域、更深层次对外开放，依托我国大市场优势，促进国际合作，营造以人民币自由使用为基础的新型互利合作关系。近年来，在“走出去”战略和“一带一路”倡仪等的推动下，我国企业呈现出向高技术和低消耗的集约型发展方式转变、走出国门参与国际竞争、融入全球价值链和产业链的趋势。其中，对外直接投资是企业利用国外资源与市场、提升国际影响力的重要途径，我国对外直接投资规模于2015年超过外商直接投资规模，境外并购是企业对外直接投资的主要形式。

      随着人民币汇率制度的市场化改革与人民币国际化的推进，外汇市场供求关系和国家经济决定的价值基础在汇率形成中发挥愈发重要的作用，人民币汇率呈现出明显的双向波动趋势。汇率作为国际价格，其经常性波动将影响贸易产品价格、进出口贸易额、国内外市场竞争、资本项目下的跨境交易等，在微观层面导致企业涉外交易与外币结算成本变化，并作用于持有外币资产或承担外币负债的企业价值，进而不可避免地影响企业经营和投融资行为。本书立足汇率波动与企业境外并购关系视角，试图解释我国企业境外并购在时间序列中“峰聚”分布的成因，对汇率波动下企业境外并购的经济后果进行深入分析。

      针对上述问题，本书基于汇率传递理论、竞争优势理论、信息不对称理论、风险规避与实物期权理论，建立汇率波动对企业境外并购决策及效率影响的理论逻辑框架，并使用中国A股上市公司样本进行实证检验，研究发现：人民币兑美元名义汇率与人民币实际有效汇率升值及波动程度加剧均显著促进企业境外并购决策；汇率贬值预期提升了企业境外并购倾向，正向调节了汇率升值与境外并购可能性之间的关系。有关境外并购效率的研究发现：汇率冲击下我国企业境外并购存在逐利特征，汇率升值虽提升了境外并购可能性及短期内会计收益和全要素生产率，但汇率波动不利于并购方企业的资源高效率整合及长期发展。

      本书的研究创新和理论贡献包括：，在我国深化对外开放与汇率市场化的大背景下，聚焦实体企业涉外经济行为，提出汇率波动对境外并购影响的逻辑框架，分别从企业并购能力与需求视角、并购方管理层风险规避与实物期权视角、并购即时成本与未来收益视角建立汇率水平变化、汇率波动程度、汇率预期对境外并购决策的作用机制。第二，提出基于短期价格变化的汇率波动与境外并购之间的关系，有助于解释我国企业境外并购时间序列分布的“峰聚”特征以及估值优势推动型境外并购的效率表现，补充了现有文献仅对境外并购决策和绩效影响的长期性因素，如地理或制度距离、文化差异、会计准则、社会关系等方面的研究。第三，不仅关注境外并购财务绩效，而且构建了包括并购方企业全要素生产率、投资效率及企业间资源配置效率变化在内的境外并购效率评价体系，全面系统地研究境外并购的协同整合效应，从实际经营与资源配置视角对境外并购经济后果受汇率波动的影响进行讨论。本书旨在为我国汇率市场化改革的外溢效应、资本市场与外汇市场之间的互动关系提供微观实证证据，有助于监管部门正确引导企业开展理性的高效率境外并购，并对企业在汇率波动下积极调整并购决策、避免择时并购中效率低下等问题提供了相应启示。

      作者2020年10月

      《汇率波动对我国企业境外并购的影响研究》从“立足‘大循环’和打通‘双循环’”的开放型经济发展视角，研究人民币汇率市场化改革与人民币国际化背景下汇率波动在我国企业境外并购中发挥的作用，使用理论分析与实证研究方法构建宏观层面的汇率水平变化、汇率波动幅度、汇率预期走势对微观企业境外并购行为及并购效率的影响机制，证实本币升值、波幅增加、贬值预期将促使我国企业通过并购途径参与国际分工与全球价值链。另外，汇率冲击下我国企业境外并购存在逐利特征，汇率升值虽提升了境外并购可能性及短期内会计收益和全要素生产率，但汇率波动不利于并购方资源高效率整合及长期协同发展。

      本书在微观企业行为层面提供了国家汇率制度改革与外汇市场发展溢出效果的理论证据，为监管部门推动人民币汇率市场化、关注资本市场与外汇市场的互动关系与系统风险传染提供政策建议。另外，本书也将对企业提高并购效率、优化资源配置起到一定启示作用。