通胀之辨

2020年新冠疫情之后，沉寂多年的通胀魅影悄然在美欧发达国家浮现，并渐次展开，愈演愈烈，成为影响全球经济金融市场的重要因子。令人费解的是：为何2008年全球金融危机之后多轮宽松措施都未能推升的通胀在疫情后再度浮现？为何本轮通胀愈演愈烈，引发美欧央行重拳出击？本轮通胀反映了哪些新特征、新趋势？美欧宽松措施的“放”与“收”将如何影响全球经济金融市场？全球经济金融格局会发生怎样的深刻调整？中国又该如何应对？

中国金融四十人论坛撷取多位论坛成员的相关研究成果，深入探讨辨析上述问题，以期全面反映通胀的成因与发展变化，厘清影响物价水平的因素，帮助读者洞悉大变局下的全球通胀演变形势，为应对百年未有之大变局下的各种挑战做好知识储备。

前 言  /  Ⅰ

第一篇 大变局下的全球通胀
01 全球在大变局中将进入高成本时代  /  003
02 “大流行”后的全球通胀：成因、风险与中国应对  /  009
03 逆全球化对通胀的影响  /  035
04 为全球滞胀到来做好准备  /  039
05 多重因素引致全球经济滞胀风险  /  078
06 全球会迎来新一场“滞胀危机”吗  /  084
07 不一样的通胀  /  094

第二篇 美国通胀高企与货币政策应对
08 通胀之约：美国新通胀是怎样炼成的  /  109
09 通胀“宽”度已达1980年：美国通胀的另一个视角  /  124
10 全球高通胀和货币政策转向  /  140
11 仅靠一轮紧缩，美联储是无法驯服通胀的  /  149
12 美联储的通胀教训  /  155
13 逆全球化对美国物价的影响与分析  /  179
14 美国“大滞胀”再思考  /  189
15 硅谷银行事件：想象一下美联储的视角  /  213

第三篇 中国通胀隐忧与货币政策展望
16 中国通胀形成机制的观察  /  229
17 中国如何应对通胀回升  /  252
18 通胀背后，需求与供给的均衡  /  259
19 全球滞胀与产业链重构下的中国机遇  /  266

第四篇 通胀的风险与未来走向
20 美欧及全球滞胀：历史经验与现实风险  /  273
21 全球面临经济衰退而非金融危机，宏观政策的三大挑战  /  291
22 在全球蔓延的通胀会形成一场国际金融危机吗  /  305
23 通胀周期下，全球金融将如何抉择  /  314
24 通胀推手会随经济衰退而去吗  /  322
25 全球通胀分析框架、前景研判及政策启示  /  328
26 后疫情时代的全球通胀前景与中国应对  /  337
27 全球滞胀可能步入下半场  /  344
 

2020年新冠疫情之后，沉寂多年的通胀魅影悄然在美欧发达国家浮现，并渐次展开，愈演愈烈，成为影响全球经济金融市场的重要因子。令人费解的是：为何2008年全球金融危机之后多轮宽松措施都未能推升的通胀在疫情后再度浮现？为何本轮通胀愈演愈烈，引发美欧央行重拳出击？本轮通胀反映了哪些新特征、新趋势？美欧宽松措施的“放”与“收”将如何影响全球经济金融市场？全球经济金融格局会发生怎样的深刻调整？中国又该如何应对？

中国金融四十人论坛撷取多位论坛成员的相关研究成果，深入探讨辨析上述问题，以期全面反映通胀的成因与发展变化，厘清影响物价水平的因素，帮助读者洞悉大变局下的全球通胀演变形势，为应对百年未有之大变局下的各种挑战做好知识储备。

新冠疫情之后，沉寂多年的通胀魅影悄然在美欧发达国家浮现，并渐次展开，愈演愈烈，成为影响全球经济金融市场的重要因子。令人费解的是：为何2008年全球金融危机之后多轮宽松措施都未能推升的通胀在疫情后再度浮现？为何本轮通胀愈演愈烈，引发美欧央行重拳出击？本轮通胀反映了哪些新特征、新趋势？美欧宽松措施的“放”与“收”将如何影响全球经济金融市场？全球经济金融格局会发生怎样的深刻调整？中国又该如何应对？中国金融四十人论坛撷取多位论坛成员的相关研究成果，深入探讨辨析上述问题，以期全面反映通胀的成因与发展变化，厘清影响物价水平的因素，帮助读者洞悉大变局下的全球通胀演变形势，为应对百年未有之大变局下的各种挑战做好知识储备。

一、新冠疫情带来的全球通胀给学界提出了新挑战
新冠疫情带来的大停滞和随之而来的全球通货膨胀给宏观经济学界提出了强烈的挑战。一方面，按照以往所有宏观预测模型和方法，都没有预测到当前的通货膨胀形势。这次全球通货膨胀，特别是欧美通货膨胀、发达国家通货膨胀，基本具有超预期性，超越了美联储、欧洲央行和英格兰银行前期所有的宏观模型所做的价格预测。从传统的奥肯定律和菲利普斯曲线看，经济增长、失业与通货膨胀之间的关系明显发生了很大的偏差，即使在短期，失业与通货膨胀率也不处于同一条曲线下。这里就暗含了一个很重要的传统推论：疫情冲击产生了强烈的结构性冲击和预期性大调整。因此，专家预测出现群体性偏误，这使我们需要对传统理论进行思考。
另一方面，对于如何解决这种预测失误，以及如何探究当前通货膨胀的形势和根源，学界没有共识，分歧很大。西方经济学者之间的大争论，以及欧洲学者和一些发展中国家学者之间的大争论，表现为这些问题：当前通货膨胀带来的冲击是不是短期性的？疫情是核心原因，还是过量的刺激政策是核心原因？疫情之后通货膨胀的基本模式就会回归到过去的常态吗？当前的冲击会不会由结构性冲击转换成非结构性冲击，特别是在预期上产生重大的影响？
这两年研究通货膨胀最重要的一个成果在于，大家对于预期性通货膨胀进行了异质性的构造，这种构造出现了很奇特的现象——不同行为主体的预期是不一样的，不同行为主体对于总体通货膨胀预期的作用也不一样。最近的实验表明，专业经济学家预测当前全球通货膨胀率为3.7%左右，但是对几千名企业家的抽样调查得出的全球通货膨胀预期是4.1%，对普通居民调查得出的通货膨胀预期是4.7%。最后发现，专家最不准，老百姓最准。
这凸显了几个很重要的研究方向：不同的行为主体对于通货膨胀预期的作用方式是什么？在整个通货膨胀过程中的作用和地位是什么？以往，专家的通货膨胀预期很重要，比如美联储的点阵图就是由宏观经济学家所做出的对于未来的预测和对于利率的判断。通过对各个中央银行高级经济学家的预测进行统计发现，他们有系统性偏误，但最新发现是老百姓的预测和预期很准，最准的是妇女对未来通货膨胀的预期，原因是妇女经常要做家务，经常购物，她们对很多经常购买的物品的价格变化非常敏感，并且对这些物品的变化非常关注。因此，经济学家们对于为什么常态下专家的作用很大，非常态下居民作用很大感到疑惑，很多团队也在研究这个很有趣的问题。
另一个很重要的成果叫作“通货膨胀自我实现机制”。通俗地讲就是，人们认为要通货膨胀了，就有可能真的通货膨胀了。根据这个理论，如果让老百姓天天感受通货膨胀的压力，媒体天天宣扬通货膨胀的状况，有可能世界真的就会迎来通货膨胀。因此一些专家建议中央银行应该与老百姓进行更好的沟通，说服他们相信通货膨胀不会变。这个研究成果很可能把传统经济学中“预期”这个黑匣子打开，透视清楚通货膨胀预期发生结构性变化的规律。
当然，在非常时期需要有非常智慧。因此，在解决未来两个变局加速期、关键期的很多问题时，可能需要一些创新型智慧，对于世界通货膨胀的这种认识也可能处于一个知识更新、预测范式革命的阶段。至少在这样一种变局阶段、大时代阶段，我们需要有更好的研究和专业的态度，如此才能够看得清未来。
二、当前通胀的历史相似性与全球进入高成本时代
现在美国和欧元区的物价水平，都是达到了近30年的新高。历史的轮回会不会重现？我们经常说，虽然历史会重现，但穿的是不一样的衣服，踏着不同的旋律，遵循不同的逻辑。这一轮俄乌冲突导致的大宗商品价格的变化，与当年中东战争导致的能源危机以及20世纪70年代和80年代初的发达国家高达两位数的通货膨胀率好像有相似之处。从表象来看，新冠疫情导致的社会大停摆是这次通货膨胀发生的核心诱因，也是一个表象特征。这个表象特征来源于新冠疫情冲击产生的供需两端的不平衡，与常态状况下完全不一样。社会全面停摆后，供给和需求出现了深度下滑，在这个过程中，各个国家都在进行天量救助，采取非常规政策。比如欧美大量非常规政策惠及家庭、中小企业，从而使很多家庭的收入没有减少，并且美国在2020年、2021年的整体消费没有下降，这是在其他国家很难见到的一点。美国的消费还在持续增长，但供给出现断裂，如果疫情得到全面控制，需求就会井喷式出现，被疫情抑制的各种需求会大面积爆发。但供给瓶颈、地缘政治和各种劳动力市场的变异，以及供需两端恢复的速度完全不匹配，导致目前价格水平大幅度上涨的状况。
事实上，如果深究，没有这场疫情，世界会怎样演变？我想提出一个重要的观点：人类世界已经进入一个大时代，这个大时代不仅是逆全球化的时代、地缘政治恶化的时代，同时从经济学的角度来看，它还是一个高成本时代。
第一，人类即使摆脱了新冠疫情的冲击，病毒仍与人类共存，新冠一定会给人类增加防护成本、健康成本，这个成本就像“9·11”恐怖袭击事件直接导致全球安保成本急剧上涨一样。虽然这些成本在核算角度部分是GDP（国内生产总值）的收益，但大家一定要认识到，这就是一种成本。如果没有新冠疫情，我们不会支付这些成本，不会有大量的物资、人力进行这些领域的生产和服务。
第二，逆全球化带来的影响。逆全球化不是新冠疫情导致的，而是整个世界格局发生变化的产物。中美贸易冲突直接使各个国家对于传统分工体系，也就是过去30年以垂直分工为主体的供应链、价值链的构建进行了全面反思，世界必须更加注重安全而非单纯的效率。各个国家都在构建自己的内部大循环，都在对关键技术、核心技术制订“备胎”计划。因此，我们一定会看到全球分工的重构，全球供应链会由短变宽，各种“备胎”计划会源源不断地推出。这些举措一定会导致全球资源配置效率的下降和成本的上升。即使疫情停止，也会看到逆全球化的现象不会停止，反而可能在大国博弈中加速，这个加速会导致各国生产成本增加。
第三，《巴黎协定》之后，各国签订的碳达峰、碳中和的目标协议直接使全球进入了绿色转型的新时代。绿色转型很重要的一点是，要将过去各种乱排放、大量排放通过成本显化进行技术替代，减少对全球气候的干扰。因此，所有的绿色转型首先是一个成本概念，其次是一个技术创新概念，最后才是一个绿色转型之后的收益效用分配概念。在全球碳达峰、碳中和目标基本实现的过程中，很明显的就是绿色成本会大幅上涨，很多国家绿色金融的增长速度都是两位数，这些国家把这项指标作为一个很重要的政绩，但是这表明世界经济的成本在急剧增长。
第四，地缘政治恶化。过去几十年里，在战争逐步减少时，大国之间的博弈、区域之间的冲突已经变得常态化，因此地缘政治带来了防务成本的增长。虽然防务成本增长有可能在短期会成为GDP，但是大量的防务成本，特别是战争消耗的成本一定是人类的负担，而不是人类进步的动力。
第五，高债务时期。如果按照现有的产权格局承认债务的必须偿还性，那就必须想一想解决办法。人类历史上解决债务有两种很重要的方法：一是大危机，通过破产来解决债务关系；二是大通胀，国家通过大规模发钞票，通过征收通货膨胀税来解决政府的债务。
这五大因素再加上全球老龄化导致的劳动力短缺，就大致可以得出一个结论：人类在未来一段时期将在这种大变局中步入高成本时期。这种高成本，一方面会形成经济增长速度的下降，另一方面会转换成通货膨胀，这是我们必须要从根本逻辑上去体会的。

陆磊，中国金融四十人论坛成员、中国人民银行副行长
一个显而易见的事实是，货币紧缩是控制通货膨胀的主要手段；一个不那么显而易见的事实是，推动经济增长并非货币政策的职能，微观面改革——立足于定价机制的货币体系和居民可支配收入的税收政策组合，才是解决可能的滞胀问题的基本出路。

余永定，中国金融四十人论坛学术顾问、中国社科院学部委员
只要中国能够通过深化改革提振市场信心，并执行积极有效的扩张性宏观经济政策，同时在微观（企业）、中观（行业）和宏观三个层面共同发力，中国经济增长潜力就能得到充分激发，并迎来强劲反弹。

刘元春，中国金融四十人论坛成员、上海财经大学校长
人类世界已经进入一个大时代，这个大时代不仅是逆全球化的时代、地缘政治恶化的时代，同时从经济学的角度来看，它还是一个高成本时代。

钟伟，中国金融四十人论坛成员、北京师范大学金融研究中心主任
历史似乎并非在曲折中前行，而或多或少地只是重复自身，包括重复好的和不好的，根源在于人类从历史中所学到的，似乎就是什么也没有学到。

郭凯，中国金融四十人研究院执行院长、高级研究员
如果说20世纪80年代中期以来到全球金融危机时期的全球经济是一个顺风航行的状态，所以才为“大缓和”创造了适宜的条件，那么未来相当长的时间里，全球经济可能都要处于逆流而上的状态。