价值投资者的护城河：识别并持有高品质公司，持续获取超额利润

在本书中， 劳伦斯联合知名基金公司AKO Capital 的两位投资组合经理，结合寻找并投资高品质公司的亲身经历，提出衡量高品质企业的三大指标：强大的且可预测的现金增值能力、资本可持续的高回报和极具吸引力的增长机会。同时，他们详细解读联合利华、通力电梯、瑞安航空、爱马仕等名企案例，透彻解析定价权、收费公路、“低价 ”、全球化能力等可以让企业永葆竞争优势的12 种盈利模式及其“护城河”。

他们认为，让投资者获利的终极技能不仅是找到拥有“护城河”的企业，更是如何持有这些企业。因此，他们还分享了周期性、技术革新、消费者偏好等诱惑以及有效降低投资错误的风险的方法。

另外，本书不仅可以让投资者获取丰厚利润，还可以帮助企业家或高管打造高品质企业，实现基业长青。

劳伦斯·A. 坎宁安

（Lawrence A.Cunningham）

乔治·华盛顿大学极受欢迎的教授，专栏文章经常在世界各地的报纸上发表，包括《金融时报》 《纽约时报》《华尔街日报》。

托克尔·T. 艾德（Torkell T. Eide）

初是麦肯锡公司融资实践的企业管理顾问，随后连续三年担任 AKO Capital 的投资分析师，之后连续四年任挪威 SKAGEN 基金的 90 亿美元全球股票基金投资组合经理。

帕特里克·哈格里夫斯（Patrick Hargreaves）

AKO Capital 的 投 资 组合 经 理。 在 2011 年加 入 AKO Capital 以前，他在高盛投资集团（Goldman Sachs）工作了八年研。

第 1 章 识别品质企业的基本要素

在 过去 20 年里，法国化妆品巨头欧莱雅公司的有机销售增长率（Organic Sales Growth Rate）非常稳定，除 2009 年战略性收缩外，其余年份均超过 6％。此外，欧莱雅公司的税后资本收益率（Post-tax Return on Capital Rate）也保持着强劲势头，同期资本收益率从 15％逐渐攀升至 16％～ 19％。在现金周转（Cash Conversion）方面，它也始终保持着良好记录。

尽管欧莱雅的有机增长率（Organic Growth Rates）并未使其成为一只“成长股”，但在以上财务特征的综合助力之下，它在长期内取得了非凡的成果。在过去 20 年里，欧莱雅的复合增长率约为 11％，股价增长则超过 1000％，几乎是市场总体表现的 5 倍。

像恒星一样稳定的股东回报（Shareholder Returns）在很大程度上反映了欧莱雅持续现金增值和高效资金分配的良性循环。欧莱雅在产品研发和营销推广两方面投入重金，并收购了一系列新品牌，其回报率相当可观。过剩资本被用来支付持续增长的股息，并通过回购，减少了超过 10％的流通股。

欧莱雅的案例有力地表明，对支柱性的产业结构、愿意为增长投入的管理团队、差异化产品供应以及独特的竞争优势等因素进行组合，必将获得效益。这些因素能够帮助企业获得长期财务成功，进而充分利用一系列诱人的增长机会。换言之，这些就是一家高品质公司必须具备的基础要素。无论实现还是维持这种我们寻求的财务特征，以上因素都至关重要。

本章将依次探讨所有重要的财务要素或非财务基础要素。我们首先从资本收益和增长开始，随后讨论管理团队如何左右一家企业的前景。后，我们将深入研究不同的产业机构、客户利益和竞争优势将如何影响公司的品质评估。

“4 1”条资本配置途径

公司配置资本的途径主要有四种 ：以增长为目的的资本支出 ；营销推广或研发 ；企业兼并与收购 ；通过股息或回购股票形式分配给股东。我们将依次探讨这几种途径，并简明阐释营运资本（Working Capital），即一种被低估的资本分配方式。对公司的所有决策而言，这些资本配置决策都是关键的，因为这一过程决定了公司是否在创造价值。

以增长为目的的资本支出

把所有内部投资称作增长资本支出（Capital Expenditures）， 是公司的标志性特征，但以维持运营为目的的资本支出和以增长或扩张为目的的资本支出存在巨大区别。按字面意思便可知，以维持运营为目的的资本支出只是帮助公司维持现状。这种形式的资本支出等同于日常运营开支，相对可以预测。以增长为目的的资本支出则是为了使企业产生有机增长而进行的资本配置。比如， 为了增加产能新建厂房或为了休闲、零售概念而投资的新店铺。

今天H&M 在全球已有超过3500 家店，而在2005 年，这一数字仅为不到1200 家。2014 年，该公司平均每天就会在全球新开设1 家分店。在这一时期，尽管其同比销售增长率并不优秀（在过去10 年中仅略高于1％），但H&M 在新店铺投资上的丰厚回报，即便在进行租金调整后，也足以使它的每股收益（Per-share Earnings）翻倍。这种资本配置的成果令人赞叹不已。以这种方式支撑的增量有机资本支出可以产生高额回报，实现巨大的复合增长。因此，当适合的投资机会出现时，以增长为目的的资本支出是资本运作的。

研发和营销，身披“费用外衣”的投资项

联合利华推出的多芬香皂风靡全球，这在很大程度上要归功于该公司过去数十年在品牌建设方面的营销投资。通过提高品牌知名度，联合利华实际上在向消费者意识进行投资。联合利华在消费者的心中建立了一道难以逾越的壁垒，其竞争对手必须花费重金才有可能将其取代并占据消费者的品牌意识。为维持品牌知名度，企业需要持续投入品牌广告，这种行为似乎是以维持为目的的资本支出，但事实上该投入的主要目的是在新生代消费者心中树立品牌意识，所以也可视为以增长为目的的资本支出。

在众多行业中，广告投资是保证企业拥有竞争优势以及未来增长要素的重要跳板。有些广告活动确实有利于当前的销售状况，比如店内展示，而持续广告营销的真正价值在于品牌建设。与新建工厂或购买设备不同，在品牌建设上的花销无法创造可以进行定量评估或折旧的有形资产。从财务观点分析，这是一种类似租金或税费的支出。然而，与其他成本项目不同，广告投资可以创造持续性价值。

因此，尽管广告成本总是列在财务报表的费用一栏，但我们好将其视为一种投资。这种重新分类合情合理，因为相比大多数成本费用，广告投资是一项更为灵活的支出。在经济萧条时期， 企业可以迅速缩减广告投资，以保障现金流的灵活性。然而，无论是彻底中断广告投资，还是在相当长一段时间内暂停广告投资， 都将会侵蚀长期价值。

研发成本的状况与广告成本相似。现今会计规则允许企业将某些研发支出视为长期资产，但在此我们要聚焦于其二重性：有些研发成本可视为维持业务的必要支出，但就绝大部分成本而言， 好将其归为可以促进未来增长的投资。

衡量研发和广告投入的回报并非易事。尤其是研发，在许多行业中，其回报要经过许多年才会显现。将这些支出适当资本化只是一个开始，但一家公司的长期历史记录显示该公司研发是有回报的，这往往是研发效益指标。

兼并与收购的成功密码

收购可谓价值毁灭的共振源，在通常情况下，企业好将资本部署到有机增长中，而非并购。即便如此，在少数情况下，并购依然能够为股东创造价值。为整合集中度较低的行业，通过收购取得资本增长是不二法门。业内通常将这种行为称作整合型并购（Roll-ups），它并不总是取得成功6，但历史上依然存在一些卓越的案例。

法国的依视路公司（Essilor）是眼镜片制造行业的全球领导者，长期集中进行小型补强并购（Small Bolt-on Acquisitions）。尽管每一次并购规模几乎微不足道，但这些并购经验不断累积，在过去10 年为依视路公司带来了每年超过3％的销售增长率。这些收购大多是针对地方性光学实验室，这令依视路公司获得了当地的客户群，并得以更有效地控制价值链。在并购前期，依视路或许只占某实验室镜片销售额的40％，但并购之后，该数字将翻倍。考虑到特定专营市场以及交易规模，该收购市场存在着竞争不足的情况，这种情况使依视路公司可以利用相当有利的条件并购公司（如6 ～ 7 次资金流转）。这种系统化改善收购公司运营的能力十分罕见，却能够创造出非同一般的价值。

另外一种能够带来较高收益的策略是收购已经成熟的企业。2007 年，眼镜市场的一次收购就是较好的范例。陆逊梯卡公司（Luxottica）生产多种产品，其中包括运动眼镜。该公司收购了奥克利公司（Oakley）——专注运动眼镜市场的著名品牌。尽管在很大程度上，奥克利公司依然自主运营，但陆逊梯卡公司增加了奥克利公司的销售渠道。同时，通过此次收购，陆逊梯卡公司也对其他优质时尚产品进行了跨界品牌合作，其中包括与女性服装品牌合作。

粗略估计，被陆逊梯卡公司收购后，奥克利公司的年销售增长率提升了10％，是同期市场增长率的两倍，同时利润也出现了巨幅增长。在此期间，奥克利巩固了作为太阳镜标志性品牌的地位，提高了品牌曝光度，并帮助陆逊梯卡巩固了其在眼镜行业的领导地位。基于过度的乐观以及定义模糊的协同效应将企业兼并合理化让我们产生怀疑。7 尽管如此，但某些子行业中确实存在两家优秀公司合二为一，为彼此提供互惠机会的案例。

利用网络效益，如更大、更全面的销售网络，是成功收购的另外一个特点。英国的消费品公司帝亚吉欧旗下拥有一系列世界著名的酒类产品，堪称这一领域的卓越代表。通常，帝亚吉欧的收购不仅为自己带来了好处，也使不被大众知晓的品牌跻身世界知名品牌的行列，如萨凯帕朗姆酒（Zacapa Rum）就出现在帝亚吉欧的珍选洋酒品牌中。此外，该公司还会把现有品牌推入新市场。近，它收购的土耳其酒类品牌Mey Icki 和巴西酒类品牌Ypióca 已销到其他地区。更重要的是，帝亚吉欧的上述品牌在两个国家的销量都取得了增长。

史蒂芬·布莱斯（Stephen Blyth）；哈佛管理公司（Harvard Management Company）董事长兼 CEO，哈佛大学统计学实践教授

投资就是不断学习的过程，本书提供并分析了英国对冲基金AKO Capital 遵循品质投资理念进行操作的著名案例，任何人都会从中获得实质性的经验。

彼特·H. 安蒙（Peter H.Ammon）；宾夕法尼亚大学（University of Pennsylvania）首席投资官

本书告诉我们帮助英国对冲基金 AKO Capital 走向成功的科学与艺术。《价值投资者的护城河》既是一本投资手册，也是一首对优秀企业之美的颂歌。

韩瑞龙（Henrik Ehrnrooth）；通力集团（KONE）总裁

《价值投资者的护城河》根据现实生活的实例和经验，向我们展示了评估投资机会的独特方法。书中充满了有趣的案例和观点，不仅能让投资者受益匪浅，还能让追求建立高品质企业并长久经营的领导者获益良多。本书堪称非凡的作品，值得商业领导、MBA 学生和投资者一读。

杰森·卡莱茵（Jason Klein）；纽约史隆凯特琳癌症纪念医院（Memorial Sloan Kettering CancerCenter）高级副总裁兼首席投资官

如果你正在读彼得 · 林奇（Peter Lynch）的《彼得·林奇的成功投资》（One Up on Wall Street）和塞斯·卡拉曼（Seth Klarman）的《安全边际》（Margin of Safety）时遇到困惑，那么《价值投资者的护城河》会一一为你解答。本书结合了识别可持续增长（Sustainable growth）的洞察力以及精准的运算，让你在机会来临之际果断出击，并提供有利可图的投资艺术。

托马斯·A. 鲁索（Thomas A.Russo）；投资顾问公司 Russo & Gardner 公司合伙人

我极力推荐《价值投资者的护城河》，因为这是一本利用投资原则核心力量的指南。它为我们展示了为何*好的长期“安全边际”不是来自投资的价格，而是来自企业竞争优势的价值。

尼尔·奥斯特（Neil Ostrer）；马拉松资产管理公司（Marathon Asset Management）创始人

这是来自一支*品质投资团队的力作。《价值投资者的护城河》清晰、严谨地剖析了卓有成效的长期投资策略。在短期投资理念当道的世界，本书提出的观点是不可多得的知识财富。

哈桑·马斯里（Hassan Elmasry）；独立特许合作经营伙伴（Independent Franchise Partners）创始人兼首席投资组合经理

这本书以简洁、清晰的内容介绍了稳健的投资原则、独到的商业模式和丰富多彩的商业案例。能读到这样一本好书实在令人愉悦。

迈克尔·奥利里（Michael O’Leary）；瑞安航空公司（Ryanair）欧洲*的廉价航空公司执行总裁

AKO Capital 是*早发现瑞安航空公司成功秘密的机构之一……一位潇洒帅气的 CEO，一条超凡的策略，让我们不得不折服。他们都是天才。如果想要拥有更好的生活，你就必须读这本书。

托马斯·S. 盖纳（Thomas S.Gayner）；马克尔公司（Markel Corporation）总裁兼首席投资官

品质至上。如果你是一名长期投资者，几乎找不到其他能够增强*终回报的因素了。我的意思是，品质无法精确地衡量，因为它体现了较为主观的品质因素，而非可以轻易量化的因素。品质也具有不确定性，并且随着时间的变化而变化。本书试图提供通过案例研究、概述和可以量化的方法来帮助投资者系统地思考品质及其重要性。好好享受此书吧。

约翰·米哈杰维奇（John Mihaljevic）；《思想手册》（The Manual Of Ideas）作者

本书是价值投资库中不可或缺的补充，必将吸引新手和专家的一致好评。书中生动的现实案例表明，长期持有高品质公