债务融资盈余质量与资本配置效率

 前 言
盈余信息能直观反映企业的盈利能力、偿债能力等财务信息，是债权人做出信贷决策、投资者做出投资决策的重要依据。现有研究已经证实，高质量的盈余信息能够降低信息供需双方的信息不对称程度，进而提升企业的资本配置效率。从债务融资的视角来看，绝大部分研究表明企业债务融资可以抑制股东和经理之间的代理冲突，部分研究则表明企业债务融资可能加大股东与债权人之间的利益冲突，加剧企业的非效率投资问题。从既有的盈余质量影响企业资本配置效率的相关研究成果来看，现有研究既没有细致考察盈余质量对非效率投资的具体形式（投资过度或投资不足）的影响及其机理，也没有考虑企业盈余质量和债务融资两种治理方式对企业资本配置效率影响的替代抑或互补作用，更没有细致考察债务融资比例和债务融资类型的治理差异及其对盈余质量与企业资本配置效率关系的影响。
针对上述研究不足，本书在检验盈余质量对资本配置效率影响的基础上，分别从融资约束路径、代理冲突路径以及二者的双重路径研究盈余质量对资本配置效率的影响机理。然后，分别从债务融资比例和债务融资类型两个维度进一步考察企业债务融资对盈余质量与资本配置效率的关系是否存在增量影响，以及其影响是否视企业投资过度或投资不足而存在差异。在广泛借鉴国内外相关研究的基础上，本书综合运用定性与定量研究相结合、规范与实证研究相结合的方法，系统研究了债务融资、盈余质量和资本配置效率之间的关系，研究结果具体如下。
（1）盈余质量与资本配置效率显著正相关，但这种关系在不同性质的企业中存在着差异。其中，相对于国有企业，非国有企业中盈余质量对资本配置效率的影响更为明显。分组检验发现，随着企业盈余质量的不断提高，企业投资不足或者投资过度的情况将得到缓解。
（2）高质量的盈余信息可以通过缓解融资约束、减少代理冲突来提高资本配置效率，即融资约束和代理冲突是盈余质量影响资本配置效率的中介变量。融资约束的中介作用在盈余质量对投资不足公司资本配置效率的影响中更为突出，代理冲突的中介作用则在盈余质量对投资过度公司资本配置效率的影响中更为突出。当同时考虑融资约束和代理冲突两大中介变量时，发现两者在盈余质量影响资本配置效率的机制中具有显著的双重中介效应，同时两者在盈余质量影响投资不足或投资过度的机制中都具有显著的双重中介效应。
（3）债务融资比例与盈余质量、资本配置效率均呈倒“U”型关系。当债务融资比例较低时，债务融资的积极治理效应占优势，即债务融资可以减少公司的盈余管理行为，提高公司的盈余质量，同时提高公司的资本配置效率；随着债务融资比例的提高，债务融资的负面效应开始占优势，即债务融资降低了盈余质量，同时降低了资本配置效率。将样本分为投资不足和投资过度两个子样本进行研究发现，债务融资比例与投资不足呈“U”型关系，与投资过度呈倒“U”型关系，进而证明了债务融资比例对不同形式的非效率投资（投资过度或者投资不足）的治理效果存在着显著差异。同时检验债务融资比例、盈余质量对资本配置效率的影响发现，随着债务融资比例的提高，盈余质量的改善对投资不足的缓解效应将会弱化，盈余质量的改善对投资过度的抑制作用也会降低。
（4）不同类型债务融资的治理效果存在着明显差异。银行贷款和企业债券融资与资本配置效率显著正相关，商业信用融资与资本配置效率显著负相关。进一步将样本分为投资不足和投资过度两个子样本，分别进行检验发现，不同的债务融资类型对企业盈余质量和资本配置效率的影响有所不同。在投资不足样本中，银行贷款虽然可以抑制公司的投资不足，但是这种抑制作用不显著。而商业信用融资显著抑制了公司的投资不足，提高了公司的投资水平。企业债券融资不仅不能缓解公司的投资不足问题，一定程度上还加重了公司的投资不足问题。在投资过度样本中，银行贷款使公司投资加大，恶化了公司的过度投资问题。商业信用融资显著抑制了公司的过度投资，提高了公司的投资水平。企业债券融资虽然加大了公司过度投资的程度，但是这种作用并不显著。相比于投资过度样本，债务融资类型和盈余质量对投资不足样本的影响更为突出。
基于上述研究结论，本书认为企业应合理安排债务融资规模和债务融资类型，完善内部治理结构，提高企业盈余质量，降低融资约束程度，减少企业的投资不足问题，提高资本配置效率。此外，国家监管层面则需要实施有效监管，优化投融资市场环境，并加强对金融监管的顶层设计和强化企业政策信息披露机制，遏制盈余管理活动，减少企业的机会主义行为。

在新古典经济学中完美市场的条件下，决定公司投资与否的唯一因素是投资项目的边际价值。然而在现实世界中，市场并不是完美的，通常情况下，信息不对称和代理冲突等因素的存在导致市场产生“噪声”，进而影响市场的有效性。在微观层面上，其后果可能表现为企业的投资偏离其最优投资水平。
现有关于盈余质量的研究表明，盈余质量的提高能够缓解公司的融资约束，促使公司管理者做出更加符合投资者利益的决策。大量学者认为，基于成熟的资本市场，高质量的盈余信息通过降低融资成本、抑制代理冲突和有效发挥资本市场监督功能这三种内在机制提高公司的资本配置效率（黄欣然，2011；朱志标，2016；李竹薇等，2020）。然而，部分研究发现，高质量的盈余信息仅仅是缓解融资约束和抑制代理冲突，进而影响公司资本配置效率的关键因素之一。
已有关于债务融资的研究表明，相对于股权融资，债务融资可以有效缓解债权人与企业之间的信息不对称（江伟和雷光勇，2008；卢闯和陈玲，2011；Robin等，2017；李竹薇等，2020；胡文卿和左拙人，2020）。从债务人的视角来看，债务融资比例越高，作为债务人的企业越会向资本市场传递较好的盈利信号，让债权人认为该企业是一个运转良好、有着较好利润和盈利能力的企业（Goncharov 和Zimmermann，2006），从而及时获得利率较低的贷款或者顺利进行续贷融资；从债权人的视角来看，短期借款的债务期限可以促使债权人更好地监督和控制企业的管理者，减少企业管理者对债权人利益的侵占，进而促使管理者改善项目选择，优化投资决策。Childs 等（2005）提出的理论模型也表明，由于债务融资具有很高的弹性，因而能有效抑制企业的非效率投资行为，从而发挥债务融资的治理效应。我国学者利用中国上市公司的数据也验证了这些结论（赵卿，2012；杨继伟等，2016；李竹薇等，2020）。
从债务融资影响公司投资的相关研究来看，目前主流观点有两种（童盼和陆正飞，2005）。第一种观点认为，债务融资可以抑制股东- 经理之间的冲突，从而缓解由于股东- 经理冲突所产生的投资过度问题（Firth 等，2010；Gomariz 和Ballesta，2014，张新民，2015）；第二种观点则认为，债务融资会带来股东与债权人之间的利益冲突，即债务融资行为可能导致企业投资大幅增加（即投资过度），也有可能导致企业投资减少（即投资不足）（陆正飞等，2008；张亦春等，2015；童梓，2017），进而加剧企业的非效率投资问题。在我国的制度背景下，债务融资究竟是作为一种治理机制抑制了企业非效率投资，还是作为一种恶化代理冲突的因素，进而加剧了企业非效率投资？对于这个问题，我国学术界目前尚未得出明确的结论，该问题就成为本章需要解答的第一个核心问题。
根据上述分析可以看出，债务融资可以发挥监督作用，进而约束企业的非效率投资行为，并在一定程度上弱化管理层对企业利益的侵占行为，约束企业的盈余管理行为，进而提高企业盈余质量。但是，基于企业“资金饥渴症”，债务融资需求迫切的企业也可能为了获得债务资金，或避免事后达不到债务合同的要求，出现盈余管理或会计利润操纵行为，进而导致盈余质量下降。债务融资究竟是提高还是降低盈余质量，仍然是一个尚待验证的问题。这是本章研究的第二个核心问题，即实证检验债务融资和盈余质量的关系，分析二者究竟存在着因果关系还是治理关系。若能明确债务融资和盈余质量的关系，也就可以为债权人识别企业提供一个新的视角，即为了减少资金风险，优化资源配置，债权人可以将资金优先提供给公司治理水平相对较高、盈余质量较好的企业。
由代理理论可知，相比较低的债务融资比例，较高的债务融资比例使得债权人更可能对公司股东和管理层进行监督，且更容易收回债权，不再续借贷款，因此，银行等债权人一般通过控制贷款比例来控制债务偿还风险（Fan 等，2014；刘海明和李明明，2020）。同时，对于债务融资比例较高的公司来说，由于需要负担固定的利息支出且到期需要偿还本金，因此管理层出现侵占自由现金流的自利行为的可能性较低（张润宇和余明阳，2020；Bartov 等，2000；Firth 等，2010），从而可以抑制管理层的在职消费和过度投资。但是，Watts 和Zimmerman（1986）提出的债务契约假说则认为，公司偏离债务条款的程度越高，管理层通过会计程序将未来收益调整到当期的动机就越强。在公司进行债务融资前，为了满足债务合同中的融资条件和要求，管理层可能会对盈余信息进行粉饰。因此，债务融资提高盈余质量的积极治理功能和债务融资降低盈余质量的负面效应存在一个动态博弈过程（万红波等，2010），其究竟发挥治理效应还是诱发新的盈余管理行为视债务融资比例而存在着差异。但是，既有研究并没有考虑债务融资比例对盈余质量及其与资本配置效率关系的差异性影响，这就成为本章关注的第三个核心问题。

本书在检验盈余质量对资本配置效率影响的基础上，分别从融资约束路径、代理冲突路径以及二者的双重路径研究盈余质量对资本配置效率的影响机理。然后，分别从债务融资比例和债务融资类型两个维度进一步考察企业债务融资对盈余质量与资本配置效率的关系是否存在增量影响，以及其影响是否视企业投资过度或投资不足而存在差异。最后，本书基于理论分析和实证分析的结论，分别从政府监管、企业和债权人的视角提出不同层面的研究启示。

李庆德，生于1967年8月，管理学博士，会计学副教授，石河子大学经管学院硕士生导师，中国注册会计师，主要从事财务管理、会计、审计方面的理论研究和实践工作。

1 绪论
1.1 研究背景及问题提出
1.2 研究意义
1.3 文献综述
1.4 研究思路与技术路线
1.5 研究内容与研究方法
1.6 本书特色及创新之处
2 概念界定与理论基础
2.1 概念界定
2.2 理论基础
2.3 本章小结
3 盈余质量与资本配置效率
3.1 引言
3.2 理论分析与假设提出
3.3 研究设计
3.4 变量的描述性统计和相关性分析
3.5 多元回归结果及分析
3.6 稳健性检验
3.7 本章小结
4 盈余质量影响资本配置效率的机制检验
4.1 引言
4.2 基于融资约束的中介效应检验
4.3 基于代理冲突的中介效应检验
4.4 基于融资约束和代理冲突双重路径的综合检验
4.5 本章小结
5 债务融资比例、盈余质量与资本配置效率
5.1 引言
5.2 理论分析与研究假设
5.3 研究设计
5.4 变量的描述性统计和相关性分析
5.5 多元回归分析
5.6 稳健性检验
5.7 本章小结
6 债务融资类型、盈余质量与资本配置效率
6.1 引言
6.2 理论分析与研究假设
6.3 研究设计
6.4 变量的描述性统计和相关性分析
6.5 多元回归分析
6.6 稳健性检验
6.7 本章小结
7 研究结论与启示
7.1 研究结论
7.2 研究启示
参考文献

本书对债务融资、盈余质量与资本配置效率三者之间的关系进行了深入的理论与实证分析。在研究视角上，本书在考察债务融资与盈余质量之间存在因果关系还是治理关系的基础上，进一步考察了这种关系是否因企业债务融资比例和债务融资类型的不同而发生变化。不同于已有文献，本书细致考察了不同的盈余质量对公司资本配置效率的影响以及影响路径和作用机理，并在此基础上为强化监管提供了对策建议。另外，本书深入考察了债务融资比例、类型和盈余质量对企业资本配置效率的联合作用，并进一步考察了该作用是否因企业产权性质不同而呈现差异。通过对这些问题的系统分析，可以为后续学者进行相关问题的研究提供文献参考及理论基础。