耐心的资本

耐心是这个时代的要求。当下社会中与我们每个人息息相关的很多棘手问题,如全球气候变暖、基础设施老化、人口老龄化、科技创新的落地等，不是一朝一夕就能迅速解决的，而仅仅依靠政府资金又难度巨大，需要大量持有耐心资本的长期投资者合作解决。

耐心的资本，是长期投资资本的另一种说法，泛指对风险有较高承受力且对资本回报有着较长期限展望的资本，比如私募资本、养老基金、保险公司、主权财富基金。这类资本具有长期性、高风险性和流动性不足等特点，虽然需求和回报巨大，但很少成功。

《耐心的资本》一书以机构投资者视角和私募基金视角，解读长期投资的挑战和前景。书中介绍了大量全球私募投资和机构投资案例，包括耶鲁大学捐赠基金、黑石集团、凯雷基金、KKR集团、格雷洛克风投公司等，指出了长期投资面临的巨大挑战，并给出了具体的解决方案，比如如何选择投资对象，如何正确评估基金业绩，如何设立激励机制，如何与股东和合伙人有效沟通，如何处理内部权力的高度集中和权力交接，等等。同时，预测了未来10年长期投资演变趋势。这本书对于中国市场培育耐心资本具有实际的指导价值，不仅可以帮助机构投资者更好地长期管理基金获得成功，为投资者创造超额回报，更可以帮助个人投资者拓展眼界，学习长期投资理念，以长期投资视角，在双碳时代，抓住财富机遇。

[美]维多利亚·伊凡希娜（Victoria Ivashina），哈佛大学商学院金融系主任，美国国家经济研究局(NBER)副研究员，美国经济政策研究中心(CEPR)研究员，波士顿联邦储备银行和欧洲中央银行访问学者，哈佛商学院私募资本倡议以及私募股权和风险投资高管教育项目的联合负责人，《金融经济学杂志》和《金融中介杂志》副主编。研究领域是企业信贷市场、杠杆贷款市场、全球银行业务、养老基金和保险公司的资产配置，以及私募股权的价值创造。

[美] 乔希·勒纳（Josh Lerner），哈佛大学商学院雅各布·希夫（Jacob H. Schiff）投资银行讲席教授，美国国家经济研究局（NBER）生产力、创新和创业项目的联合负责人，领导创立了非营利机构私募资本研究中心（PCRI）。曾获得瑞典政府颁发的全球创业研究奖，以及中国风险投资研究领域的重要奖项“成思危奖”。研究领域是风险投资和私募股权，以及有关创新的政策及其如何影响企业战略。

银行螺丝钉，《指数基金投资指南》《定投十年财务自由》作者，中央人民广播电台、北京电视台投资栏目特邀嘉宾，“中国Smart Beta 50人”“中国指数基金50人”之一。从2013年开始以“银行螺丝钉”为笔名发布指数估值表，并坚持每日更新，已近2000期，累计帮助数百万投资者开启了指数基金投资之旅。曾获得中信出版集团颁发的“优秀作者奖”，以及新浪财经、雪球等多家平台颁发的“具有价值基金大V奖”“基金具有影响力奖”“指数基金陪伴奖”等。

译者序/银行螺丝钉
前言 私募资本入门
第1章  长期投资，刻不容缓
什么是长期投资, 为什么需要长期投资 / 009
长期投资的挑战/ 016
本书路线图/ 021
结语/ 025
第2章  房间里重要的人
捐赠基金, 以股票为中心/ 030
家族办公室, 非流动基金的到来/ 036
规模扩张, 以基金投资为核心/ 041
回到未来/ 046
结语/ 053
第3章  长期投资的两大难题
表象与现实/ 058
狩猎大瞪羚/ 067
结语/ 081
第4章  实现长期投资的四大要素
管理/ 094
评估/ 100
激励/ 104
沟通/ 109
结语/ 113
第5章  私募资本的起源
专业长期投资的先行者/ 118
基金结构的制定/ 124
私募资本开疆拓土/ 127
早期的盲目扩张/ 133
私募资本的投资领域/ 138
结语/ 144
第6章  基金管理人面临的挑战
激励机制的设计/ 151
增长的影响/ 160
企业的传承/ 167
争议: 治疗是否比疾病更糟糕? / 172
结语/ 180
第7章  私募资本合伙制的新思考
行业标杆和行业新贵/ 184
建立投资灵活性/ 189
优化管理/ 195
业绩评估/ 196
构建薪酬体系/ 200
结语/ 203
第8章  直接投资的优势与挑战
为什么要进行直接投资/ 208
直接投资有哪些挑战 / 211
实践/ 227
第9章  长期投资的未来
情形一， 一个健康的私募资本行业/ 237
情形二， 似曾相识的感觉/ 241
情形三，有限合伙人的退出/ 244
情形四，行业走向衰落/ 245
理想投资世界的模样/ 247
全书概括/ 252
注释/ 253
致谢/ 277

耐心是这个时代的要求。当下社会中与我们每个人息息相关的很多棘手问题,如全球气候变暖、基础设施老化、人口老龄化、科技创新的落地等，不是一朝一夕就能迅速解决的，而仅仅依靠政府资金又难度巨大，需要大量持有耐心资本的长期投资者合作解决。

耐心的资本，是长期投资资本的另一种说法，泛指对风险有较高承受力且对资本回报有着较长期限展望的资本，比如私募资本、养老基金、保险公司、主权财富基金。这类资本具有长期性、高风险性和流动性不足等特点，虽然需求和回报巨大，但很少成功。

《耐心的资本》一书以机构投资者视角和私募基金视角，解读长期投资的挑战和前景。书中介绍了大量全球私募投资和机构投资案例，包括耶鲁大学捐赠基金、黑石集团、凯雷基金、KKR集团、格雷洛克风投公司等，指出了长期投资面临的巨大挑战，并给出了具体的解决方案，比如如何选择投资对象，如何正确评估基金业绩，如何设立激励机制，如何与股东和合伙人有效沟通，如何处理内部权力的高度集中和权力交接，等等。同时，预测了未来10年长期投资演变趋势。这本书对于中国市场培育耐心资本具有实际的指导价值，不仅可以帮助机构投资者更好地长期管理基金获得成功，为投资者创造超额回报，更可以帮助个人投资者拓展眼界，学习长期投资理念，以长期投资视角，在双碳时代，抓住财富机遇。

[美]维多利亚·伊凡希娜（Victoria Ivashina），哈佛大学商学院金融系主任，美国国家经济研究局(NBER)副研究员，美国经济政策研究中心(CEPR)研究员，波士顿联邦储备银行和欧洲中央银行访问学者，哈佛商学院私募资本倡议以及私募股权和风险投资高管教育项目的联合负责人，《金融经济学杂志》和《金融中介杂志》副主编。研究领域是企业信贷市场、杠杆贷款市场、全球银行业务、养老基金和保险公司的资产配置，以及私募股权的价值创造。

[美] 乔希·勒纳（Josh Lerner），哈佛大学商学院雅各布·希夫（Jacob H. Schiff）投资银行讲席教授，美国国家经济研究局（NBER）生产力、创新和创业项目的联合负责人，领导创立了非营利机构私募资本研究中心（PCRI）。曾获得瑞典政府颁发的全球创业研究奖，以及中国风险投资研究领域的重要奖项“成思危奖”。研究领域是风险投资和私募股权，以及有关创新的政策及其如何影响企业战略。

银行螺丝钉，《指数基金投资指南》《定投十年财务自由》作者，中央人民广播电台、北京电视台投资栏目特邀嘉宾，“中国Smart Beta 50人”“中国指数基金50人”之一。从2013年开始以“银行螺丝钉”为笔名发布指数估值表，并坚持每日更新，已近2000期，累计帮助数百万投资者开启了指数基金投资之旅。曾获得中信出版集团颁发的“优秀作者奖”，以及新浪财经、雪球等多家平台颁发的“具有价值基金大V奖”“基金具有影响力奖”“指数基金陪伴奖”等。

长期投资这件事，从未像今天这样重要。现代社会中的很多棘手问题都不容易解决。比如全球环境恶化问题、发展中国家和发达国家的基础设施日益老化问题、国家安全问题、对刺激经济发展的创新的迫切需求问题等。这些问题都不是一朝一夕就能解决的，都需要大量的时间和金钱来寻求合适的解决办法。

此外，在世界上很多地方，过去站出来解决这些问题的“投资者”，也就是政府部门，现在却不愿意或没有能力这样做了，这一点越来越明显。在欧洲，很多宏大的计划要么被废止，要么被证明是无效的。以西班牙为例，这里到处都是“幽灵机场”，这些机场由欧盟和西班牙政府出资建造，却几乎无人使用。甚至有一些机场，在建成后的头几年里，连一架商业航班都没有。与此同时，国家政策的变化也带来了不良后果。比如政府之前鼓励研发替代能源，承诺会给予慷慨补贴，然而政策突变，不但没了补贴，还要收取“太阳能税”并进行严格监管，这导致西班牙的很多可再生能源公司濒临破产。

在美国，小政府主义导致公共投资在环境、科技和创新等领域的作用被削弱。即便是政府部门关注的领域，比如基础设施建设，前景也是不明朗的。因为该计划严重依赖于私营部门的支出，政府并不起主导作用。另外，在国防科技领域的趋势表明，自从“9·11”事件之后，有明确目标的短期项目，比起那些几十年前就立项了，并且在计算机和通信领域产生重大突破的大型项目而言，更受青睐。

很显然，想要解决长期的需求，就要有另一组行动者发挥带头作用。有可能解决问题的，就是公共养老金、保险公司、主权财富基金、捐赠基金和家族办公室管理的资金池。这些组织的职责就是在长达很多年的时间里保管好资金。对于大学和家族而言，保管时间甚至是永久的。

而且，这些机构手中掌握着巨额资金。据经济合作与发展组织（OECD）统计，2015年，仅其成员国的国家养老金资产就超过了35万亿美元。此外，这些国家的人寿保险公司在2015年掌握着接近15万亿美元的资产。如果还要统计主权财富基金、捐赠基金和家族办公室等机构掌握的可投资资产，就比较困难了，不过也应该达到了数万亿美元。

这些机构对长期投资机会的渴望，比以往任何时候都要强烈。我们称之为“投资者”。公共养老金和社会保险计划正面临着巨大的缺口，传统的股票和债券已经无法弥补这个缺口了。例如，据穆迪（Moody）的报告估计，2017年美国联邦、州和地方养老金的缺口大约为7万亿美元（这还不包括没有着落的高达13万亿美元的社会保障责任）。报告还表示，许多其他国家的情况也好不到哪里去。同样地，由于政府消耗资源的速度比获取回报的速度更快，为了避免严重经济衰退和社会动荡，许多国家的主权财富基金也在迅速枯竭。

在这个资源枯竭的时代，获取可观的回报是当务之急。但是，在预计未来几年全球股市将表现平平、利率上升缓慢的环境下，用传统资产来实现这个目标将面临巨大挑战。因此，在过去20年里，投资者越来越青睐于像耶鲁模式或加拿大模式这样的方法。在这些方法中，私募股权和房地产等长期资产，发挥着至关重要的作用。

比如多年来使用这些方法的典范——耶鲁大学，在过去20年里（到2016财年末），从债券上仅获得了每年5%的收益率，从股市里获取了每年12%的收益率，但从私募股权和林地、农场等地产投资中，分别获取了14%和16%的年化收益率。与此同时，过去20年，耶鲁大学还通过风险投资，获取了难以置信的高达77%的年化收益率。也就是说，假如我们在20年前投资了1 000美元，按照77%的年化收益率，其间不取出任何资金，持续投资下来，那么如今将增长到9 100万美元!

直观来说，长期投资的吸引力是显而易见的。历史上有很多精明的投资者“不走寻常路”，并因此获得了惊人的回报。比如，小约翰·D·洛克菲勒（John DRockefeller Jr） 早在1946年就开始了对日本房地产的投资，沃伦·巴菲特（Warren Buffett）收购伯克希尔-哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）是在1965年，查理·李（Charlie Lea）在联邦快递（Federal Express）过去6轮业绩表现不佳和收入下滑时对它的投资，也获得了不错的回报。

可见，投资者的目光正在超越传统的股票和债券，希望通过黏性更强的长期投资来获得更好的回报。《华尔街日报》估计，2017年美国私募市场的投资总额，包括直接面向投资者的私募债务和股权配售在内，一共为24万亿美元，这比公募市场的21万亿美元还要多。即使投资者想要坚守公募市场，可供投资的上市公司却可能不够数量，至少在美国是如此。根据克雷格·多伊奇（Craig Doidge）、安德鲁·卡罗伊（Andrew Karolyi）和勒内·斯图尔兹（René Stulz）的调查研究，在过去20年里，美国上市公司的数量下降了大约一半（不过，在其他国家，上市公司数量过去一直在增长，直到2019年才开始趋于平稳）。目前，对于新建企业和重组企业、公路和桥梁、农场、风力发电场等领域的投资越来越受欢迎。在理想化的情况下，这些经验丰富的投资者将填补资本缺口，同时创造出很不错的财务回报，来解决社会需求。