在有鱼的地方钓鱼 医药基金经理的投资逻辑

在有鱼的地方钓鱼，也不能“躺赢”

相信许多人都能猜到，本书的标题“在有鱼的地方钓鱼”来自查理·芒格的一句投资格言。过去几年，“在有鱼的地方钓鱼”有了不同版本的改良。有人说，要在“富矿”中做投资，规避在“贫矿”中做投资。也有人说，资本市场走向成熟的标志是出现分层，包括行业和行业之间的分层、公司和公司之间的分层、企业家精神之间的分层。万变不离其宗，投资要在容易诞生牛股的沃土中进行，这样能大大提高我们的胜率。

那么，什么地方才是“有鱼的地方”呢？这个地方必须有长期的产业红利，必须让优秀的企业能获得较高的资本回报，还必须能诞生一大批长牛股。在中国，医药行业毫无疑问是容易捕获“大鱼”的地方。这个行业到底有多好呢？当我们还在讨论上证指数保卫3000点的时候，医药指数的涨幅差不多在10倍左右。在七成的时间内，医药板块都是跑赢大盘的，而且并没有特别明显的大小年。过去一年或许是一个小年，那么差不多很快就会出现大年。

人口老龄化是一个看得见的趋势，当前即将老去的一批人，是受益于改革开放的一批人，他们积累了比较多的财富，必然会推动医药行业的消费升级。

随着人均GDP的增长，越来越多的人在健康方面舍得花钱。我依稀还记得小时候外婆刷牙的时候，会把整个假牙套拿出来刷，因为她已经掉光了牙齿，只有一副假牙套。今天，许多人在牙齿出问题后，会选择更昂贵的种植牙，因为好的牙齿能大幅提升生活的幸福感。此外，越来越多的人会花钱做昂贵、全面的体检。

用这两年流行的赛道概念来说，医药是一条长期的好赛道。

既然医药是一条好赛道，就能躺赢吗？事实上，医药行业的投资在过去几年变得越来越难。我们看到，中国的医药行业大致经历了四个阶段：全民医保阶段、医保控费阶段、创新抬头阶段，以及现在的药监系统改革阶段。2015年是中国医药创新的分水岭，医保目录加入了大量创新药，对仿制药通过集中采购方式进行了降价。

今天，医药的投资越来越接近海外市场，对专业性要求变得极高。许多创新药都要经历临床一期、二期、三期试验阶段。记得多年前看过美剧《亿万》的原型金融书，讲的是对冲基金大佬史蒂文·科恩投资创新药的内幕交易事件。从中能看到，谁走在了创新药发展趋势的前面，谁才能分到这个好赛道的超额收益。

我们也看到，无论是券商研究所，还是基金公司的投研团队，都在大幅扩张医药行业投研团队的规模。10年前全市场的券商研究所医药组也就只有5个人，今天的券商研究所医药组人数已经达到30人以上。

医药行业覆盖了许多不同类型的细分行业，就如同一个缩小版的全市场，里面有具备消费属性、科技属性、周期属性、高分红价值属性等不同属性的公司。医药投资还需要同时具备产业视角和国际视角。我们甚至发现，有些基金公司专门有人研究海外的医药创新科研内容。

说了这么多，我希望通过在本书中分享不同医药基金经理的投资框架体系，帮助大家更好地理解医药行业投资，并更好地实践。有些访谈或许会有些过时，有些框架体系也发生了变化，但深度思考出来的许多想法是能穿透时间的。而穿透时间，也一直是我不断努力去做的。

后，特别感谢机械工业出版社华章分社的王颖和李昭，没有他们的帮助，就不可能有这本书的出版。我的偶像杰克·施瓦格先生花了几十年的时间出版了五本书，而我已经在一年内出版了自己的第二本书。我希望打造一个中国的基金经理对谈系列，既能帮助大家了解专业选手是怎么投资的，也是在记录中国资本市场发展的历史。

朱昂

点拾投资创始人

2022年5月

点拾投资创始人朱昂深度访谈

国内知名医药基金经理

什么地方才是“有鱼的地方”？这个地方必须有长期的产业红利，必须让优秀的企业能获得较高的资本回报，还必须能诞生一大批长牛股。在中国，医药行业毫无疑问是容易捕获“大鱼”的地方。

医药是一条好赛道，但从中获取超额收益却并不容易，其对专业性要求极高，行业覆盖许多不同类型的细分行业，就如同一个缩小版的全市场，有具备消费属性、科技属性、周期属性、高分红价值属性等不同属性的公司。医药投资需要同时具备产业视角和国际视角。

本书介绍了不同类型医药基金经理的投资框架体系，一些深度思考出来的方法可以穿透时间，帮助大家更好地理解医药行业的投资，并更好地实践。

作为市场中的买方，基金经理的投资理念对投资者具有更实用的学习参考价值，本书访谈的医药基金经理都活跃在投资一线，且具有良好的投资业绩，书中还总结了他们每个人的投资理念精华，以便投资者学习借鉴。

点拾投资创始人朱昂深度访谈

国内知名医药基金经理

什么地方才是“有鱼的地方”？这个地方必须有长期的产业红利，必须让优秀的企业能获得较高的资本回报，还必须能诞生一大批长牛股。在中国，医药行业毫无疑问是最容易捕获“大鱼”的地方。

医药是一条好赛道，但从中获取超额收益却并不容易，其对专业性要求极高，行业覆盖许多不同类型的细分行业，就如同一个缩小版的全市场，有具备消费属性、科技属性、周期属性、高分红价值属性等不同属性的公司。医药投资需要同时具备产业视角和国际视角。

本书介绍了不同类型医药基金经理的投资框架体系，一些深度思考出来的方法可以穿透时间，帮助大家更好地理解医药行业的投资，并更好地实践。

作为市场中的买方，基金经理的投资理念对投资者具有更实用的学习参考价值，本书访谈的医药基金经理都活跃在投资一线，且具有良好的投资业绩，书中还总结了他们每个人的投资理念精华，以便投资者学习借鉴。

“点拾投资”是知名的财经自媒体，是一个专业的投资研究分享与交流的平台，曾荣获雪球2018年度、2019年度影响力自媒体。有数百位基金经理人接受其深度专访，分享他们的投资理念，在金融行业具有广泛的影响力。

序言　在有鱼的地方钓鱼，也不能“躺赢”

第1章　跨行业对比商业模式，把握公司发展脉络◎郑磊  / 1

从商业模式本质的角度做研究  / 4

从行业对比的相似点，把握核心驱动因素  / 4

客户是谁，决定了商业模式的差异  / 7

从五个角度出发选择高质量证券  / 10

树立正确的价值观，是投资要义  / 11

第2章　寻找能爆发且持续增长的企业价值◎方钰涵  / 15

爆发力＋可持续性  / 18

独特的全球–本土结合视角  / 21

新型组织带来的时代红利  / 23

超额收益来源是获取很多的收益倍数  / 25

国际化背景挖掘全球本土化投资机会  / 26

第3章　要买符合长期主要矛盾的公司◎李佳存  / 29

定量验证的成长股投资  / 31

成长股也进入强者恒强时代  / 32

用持有5年的眼光做投资  / 34

买入基于研究，而非标签  / 36

理解长期主要矛盾的变化  / 37

第4章　左侧投资带来超额收益◎葛晨  / 41

通过跨行业获得投资线索  / 44

自上而下基于驱动力去划分投资主线  / 44

左侧投资与超额收益  / 45

检验行业是中长期机会  / 48

第5章　找到投资中“顺手可以摘的果子”◎匡伟  / 53

偏好市场份额能持续提升的行业龙头  / 55

投资中有许多“顺手可以摘的果子”  / 57

价值投资是核心的道  / 59

知行合一是组合和世界的联结  / 63

第6章　投资研究必须求真◎楼慧源  / 67

深度产业链研究，找到长期趋势  / 70

成长股的四类驱动力  / 71

研究上必须求真  / 73

看得远，才能赚得多  / 76

一群平凡的人做不平凡的事  / 78

第7章　时间是检验投资的标准◎罗春蕾  / 81

投资做减法，专注大消费  / 85

偏好好赛道中进取的公司  / 85

好公司是时间的朋友  / 85

医药和消费的重大变化  / 86

超额收益源于深度研究  / 89

投资是更好地认识自己的方式  / 90

第8章　寻找有大产业逻辑的领域中的优质公司◎郝淼  / 93

布局景气度向上的行业中的优质公司  / 95

长期看好创新药、高质量器械、医疗服务和药店  / 96

“守正出奇”的组合构建思路  / 98

超额收益来自认知差异  / 101

中长期依然看好医药行业  / 104

第9章　寻找到正确的鱼塘，是成功捕鱼的关键◎赵蓓  / 107

自上而下做投资的少数派  / 111

长期景气度决定了估值的变化  / 114

超额收益源于把握了时代脉络  / 116

挖掘好赛道中的机会  / 117

医药投资的横向对比  / 119

新冠肺炎疫情海外风险更大  / 120

第10章　以年为维度，找到医药行业的十倍股◎颜媛  / 123

医药行业的大牛股来自产业趋势变化  / 126

持股周期要以年为维度  / 128

把投资和研究分开，今天的组合来自过去的研究  / 129

超额收益来自更深入的产业认知  / 131

组合要反映产业趋势  / 132

医药投资对专业性要求越来越高  / 133

第11章　长期持有龙头让投资变得更“笃定”◎范洁  / 137

医药投资不能过度看估值，在高景气赛道买龙头  / 140

根据终端用户，对医药公司进行分类  / 142

持仓集中度高，子行业分散  / 144

超额收益的核心是个股经得起调整考验  / 145

看好细分赛道的专业化投资  / 147

感知自己与时代的变化  / 148

第12章　创新是未来医药好的赛道◎郭相博  / 151

创新是医药中好的行业  / 153

超额收益来自高景气行业 高护城河公司  / 155

安全边际：高景气度，格局优化  / 156

由于创新，医药的估值并没有那么高  / 158

眼科是医疗服务好的赛道  / 160

医药投资不要太纠结估值  / 162

第13章　不抱团，走在市场前面◎刘潇  / 165

医药投资不能只看赛道  / 168

医药的本质不是提价，而是降价  / 169

组合以医药需求为主，消费需求为辅  / 170

高胜率来自不断走在市场前面  / 173

药店的价值被市场低估  / 174

投资要求真，不为了抱团而抱团  / 175

第14章　投资不是博弈，而是价值创造的共赢◎刘江  / 181

投资不是零和博弈  / 184

花90%的精力研究10%的关键问题  / 187

不断拓展投资的边界  / 190

第15章　投资是认知的变现，四维度围猎Alpha◎谭冬寒  / 195

自上而下的中观产业分析 自下而上的个股选择  / 197

深度研究带来超越市场的认知  / 198

政策研究的核心：准入政策和支付政策  / 199

通过横向对比，理解子行业的商业模式  / 200

找到符合产业趋势的好公司  / 203

把握供给和需求端的产业变化长期机会  / 206

点拾投资创始人朱昂深度访谈

国内知名医药基金经理

什么地方才是“有鱼的地方”？这个地方必须有长期的产业红利，必须让优秀的企业能获得较高的资本回报，还必须能诞生一大批长牛股。在中国，医药行业毫无疑问是容易捕获“大鱼”的地方。

医药是一条好赛道，但从中获取超额收益却并不容易，其对专业性要求极高，行业覆盖许多不同类型的细分行业，就如同一个缩小版的全市场，有具备消费属性、科技属性、周期属性、高分红价值属性等不同属性的公司。医药投资需要同时具备产业视角和国际视角。

本书介绍了不同类型医药基金经理的投资框架体系，一些深度思考出来的方法可以穿透时间，帮助大家更好地理解医药行业的投资，并更好地实践。

作为市场中的买方，基金经理的投资理念对投资者具有更实用的学习参考价值，本书访谈的医药基金经理都活跃在投资一线，且具有良好的投资业绩，书中还总结了他们每个人的投资理念精华，以便投资者学习借鉴。

“点拾投资”是知名的财经自媒体，是一个专业的投资研究分享与交流的平台，曾荣获雪球2018年度、2019年度影响力自媒体。有数百位基金经理人接受其深度专访，分享他们的投资理念，在金融行业具有广泛的影响力。

医药是一条好赛道，但从中获取超额收益却并不容易，其对专业性要求极高，行业覆盖许多不同类型的细分行业，就如同一个缩小版的全市场，有具备消费属性、科技属性、周期属性、高分红价值属性等不同属性的公司。医药投资需要同时具备产业视角和国际视角。本书介绍了不同类型医药基金经理的投资框架体系，一些深度思考出来的方法可以穿透时间，帮助大家更好地理解医药行业的投资，并更好地实践。

—— 点拾投资创始人 朱昂

点拾投资对基金经理投资方法论的访谈专业、真实、全面，为同业提供了互相学习的平台，更重要的是，让广大投资者能够对基金经理以及公募基金行业有更深入的了解。

—— 工银瑞信基金经理 赵蓓

医药是伪装成一个行业的“复合体”，既有周期，又有消费，还有科技。本书展示了优秀的基金经理如何试图用匠人精神寻找穿越周期的优秀标的，用全球视野审视变幻莫测的技术创新。大时代下，祝医药行业百年常青，感恩有机会与优秀的投资人一路同行。

—— 兴业证券自营分公司副总经理、证券投资部总经理 徐佳熹

医药行业长坡厚雪，牛股辈出，但专业性强，研究和投资难度都很大。点拾投资创始人朱昂对基金经理的访谈深入浅出，很好地帮助大众理解基金经理的投资思路、投资风格，同时也增强对产业、企业、商业模式的理解，是不可多得的优质内容。

—— 海通证券医药行业首席分析师 余文心