经济运行的真相

承蒙中国金融四十人论坛编辑部廉薇女士的热情鼓励和一再催促， 我终于将过去的一些文章编选整理成册，适当补充了文章写作背景的介 绍，以期尽快付梓，与朋友们见面。 
其中一部分文章曾经收在《经济运行的逻辑》一书中，这次编辑的 时候重新收录进来，另外一部分文章主要是2013 年以后的一些研究和思 考。附录部分收录两篇散文，一篇为纪念高中毕业三十年而写，另一篇 为纪念改革开放四十年而写，由于文笔轻松，当时在网络上颇有一些点 击量。 
结合过去的经验和教训，这次收录的文章主要考虑以下几个方面。 
一是阅读的趣味性。这既包括文字上的趣味性，也包括观察和思考 方面的趣味性。例如，书中收录了关于反腐败与房价变化的一些观察， 这类文章读起来颇有趣味。 
二是时间的沉淀。作为商业机构，安信证券高度关注经济的起伏和 市场的涨跌，并时常做出预测。从事后来看，这些预测有的正确，有的 错误。即使对于正确的预测而言，时过境迁，相关的研究报告也早就失 去了意义。有一些报告经历了时间的过滤和岁月的沉淀，似乎仍然留有 当时思考的余香，具有更长远的价值，我试图将这些报告编选在册，多 少算是敝帚自珍吧。
三是在写作时，这些文章是否引起一些关注和讨论，是否产生了一 些社会影响。我觉得这些文章就像老照片一样，记录和映照着过往的点 点滴滴，在当前可能也是有认识和思考价值的。 
从编选后的结果看，书中大致收录了这样一些内容。 
章是关于研究和方法论的认知及感悟，其中结合了对科学史的 粗略了解、日常阅读学术文献的体会和领悟，以及长期观察和思考经济 现象的心得感受。这些关于研究方法的总结必然是不全面和不准确的， 也许甚至是肤浅的，但叙事的故事性很强，多少算是千虑一得吧。 
第二章是2010 年底我和同事们对2011—2020 年中国长期经济趋势 增速的思考和估算。十年以后来看，其中的一些关键估算结果与后来的 事实十分接近。例如，当时我们认为2020 年中国经济的增速将下降到 5.5% 左右，现在看来这一推断的偏差不会很大，这可能有一定的侥幸成 分。但是，我们当时强调的一些经济趋势减速的结构性因素和力量，无 疑是比较正确和完备的，并有助于我们进一步思考2021—2030 年经济趋 势的变化。 
第三章是对于物价变化的一些观察和思考，这些文章的时间跨度差 不多有十五年，在点滴的积累中认识得以深入。其中，2003 年，我和同 事们比较了中国和美国工业中间品的价格指数，发现其自 1996 年以后呈 现高度同步的特征。我们将此归因于汇率制度的安排，并作为理解此后 中国价格和全球价格相互作用的重要支点。 
2010 年我们仔细比较和分析了不同种类谷物长期的价格变化，断定 中国已经走过了刘易斯拐点，由于食品等门类的相对价格加速上升，一 般消费物价的波动中枢因此提高了1~2 个百分点。2015 年底我们对这一 预测进行了回顾性分析，发现其阐释的机理和推断的结果大体上都是正 确的。我们当时还进一步检讨了这一变化可能对收益率曲线和汇率等金 融市场关键价格信号产生的影响。这些发现和认识对于我们理解当前和未来的物价变化过程，仍然具有很大的指导意义。 
第四章是关于产能过剩的研究。我们使用工业行业盈利能力相对于 长期趋势的背离程度来衡量产能过剩，并使用周期性因素和所有制因素 （主要是考虑国有企业的预算软约束）来共同解释该指标在行业间的分布 差异，认为市场的自发力量能够并且的确在促进市场的出清，但在国有 企业相对集中的领域，市场出清的节奏更加缓慢。后来供给侧改革显著 加速了市场的出清过程，特别是在国有企业集中的领域似乎更加如此。 
基于行业是否受到供给侧改革的强烈影响，我们进一步将工业行业 分解为两个类别，观察其价格、产出、盈利和投资等关键指标的变化。 看起来这一做法很好地孤立、描述和刻画了供给侧改革的影响及其程度， 这对于我们理解2016 年以来许多重要的宏观指标的变化提供了不可或缺 的视角。 
第五章是关于房地产的研究。2017 年我使用小学在校生数量增长来 描述城市的人口流入压力，试图解释不同城市之间长期房价上涨压力的 差异，取得了很好的结果，并揭示了2012 年以来中国城市人口逐步向少 数大城市加速集中的重要趋势。我与同事们还结合城市建成区面积、常 住人口等数据，讨论了土地批租制度对土地供应和房地产市场的潜在影 响，以及估算房地产库存、探索推断市场短期景气变化的方法。 
在第六章，我从市场的角度探讨了影子银行体系兴起的原因和影响。 特别重要的是，通过观察和比较市场化存款利率的变化，我试图强调旺 盛的资金需求（相当一部分可能来自房地产和地方政府融资平台）以及 监管政策对表内放贷形成的约束，可能是这一体系兴起的重要的宏观 背景，其中需求的原因可能是主导性的，影子银行的持续演化是监管约 束下对需求做出的反应。这一认识也延伸到对去杠杆政策的思考。 
在后一章，作为中国金融四十人论坛访问团的成员，在过去数年 中，我随论坛成员们多次拜访了美国政府相关部门和华盛顿的智库，这为理解2018 年中美贸易摩擦提供了不少一手资料和观察视角。基于这一 经验和广泛的社会关切，我对中美贸易摩擦进行了一些讨论，引起了很 多人的兴趣。 
这样的工作是否成功，能否引起足够广泛的阅读兴趣，并令人有所 收获，只能由读者来判断。 
在多年的工作过程中，我得到了许多同事的热情帮助和指点。就本 书而言，我要特别感谢罗斌、莫倩、柳世庆、尤宏业、高伟栋、姚学康、 郭雪松和袁方等同事和朋友，他们卓越的数据搜集和处理能力、细致的 逻辑分析和推演能力、准确透视和洞察经济现实的能力，都给了我巨大 的帮助。在此，我还要感谢中国金融四十人论坛编辑部的廉薇、苏向辉， 以及中信出版集团乔卫兵总编、灰犀牛分社黄静总编以及李婕婷、李亚婷、程璞玉几位编辑的悉心帮助，是他们的专业素养和敬业精神才得以让本书终 付梓。 
当然，本书中的所有错误和遗漏，由我来承担责任。
 
高善文 2019 年 9 月 16 日

21世纪头十年，中国快速成长为世界经济增长的主要贡献者；随后十年，中国经济增速放缓，结构转型艰难推进。在这种复杂的形势下，如何看懂经济运行的真相，读懂表象背后的逻辑，便是本书的着眼点与立足点。全书一共分为7章，分别从研究方法总论、宏观经济走势、物价变化、产能过剩、房地产市场、影子银行体系、国际贸易摩擦等方面展开讨论。对于期待从经济运行周期中找寻发展真相的读者来说，本书将提供一种独特而扎实的宏观经济分析框架和经验。

高善文，安信证券首席经济学家，中国金融四十人论坛学术委员，中国太平洋保险集团独立董事，中国首席经济学家论坛理事，北京大学北京金融校友会副会长。

高善文博士专注于追踪、分析和预测中国宏观经济走势，研判宏观经济政策走向，并以此为基础分析资本市场受到的影响。他在中国通货膨胀形成机制、产能周期波动和资产价格变化等领域积累了非常丰富的经验，并建立起独立的逻辑分析体系。著有畅销书《经济运行的逻辑》，该书详细介绍了他的经济分析体系和思路。
高善文博士为北京大学理学学士（1988—1992）、经济学硕士（1992—1995），中国人民银行研究生部（现清华大学五道口金融学院）博士（1999—2005）。他曾先后在光大证券（2003—2007）和中国人民银行办公厅（1995—2002）工作，2007年加入安信证券。

前 言/1
章 研究方法总论
光线是可以弯曲的——关于研究方法的随感 / 003 
我理解的市场研究 / 020

第二章 把脉宏观经济
三十年未有之变局——中国潜在增速的趋势 / 027 
中国经济转型的国际比较 / 047 
防范金融危机的三个重要问题——预警可行性、传导机制与政策干预 / 084 
消费降级为哪般 / 093 
人民币汇率何处去 / 106

第三章 物价的真相
中国可贸易部门的通货膨胀 / 135 
中国的食品通货膨胀 / 141 
刘易斯拐点与中国的食品通货膨胀 / 151 
通货膨胀中枢抬升的再回顾 / 166

第四章 产能过剩的真相
关于产能过剩原因及表现的探究 / 177 
去产能政策影响知多少 / 184

第五章 房地产的真相
反腐让房地产市场加速回归正常化 / 205 
中国的城市化与房地产市场 / 211

第六章 影子银行与宏观杠杆问题的真相
交易费用与余额宝的兴起 / 245 
影子银行体系的兴起与变迁 / 254 
关于影子银行与宏观杠杆问题的观察 / 271

第七章 国际贸易摩擦的真相
国际贸易摩擦的由来和前景 / 301 
国际贸易环境对金融市场的影响 / 315

尾 声
高中生活二三事 / 325 
时光的刻痕 / 331

21世纪头十年，中国快速成长为世界经济增长的主要贡献者；随后十年，中国经济增速放缓，结构转型艰难推进。在这种复杂的形势下，如何看懂经济运行的真相，读懂表象背后的逻辑，便是本书的着眼点与立足点。全书一共分为7章，分别从研究方法总论、宏观经济走势、物价变化、产能过剩、房地产市场、影子银行体系、国际贸易摩擦等方面展开讨论。对于期待从经济运行周期中找寻发展真相的读者来说，本书将提供一种独特而扎实的宏观经济分析框架和经验。

高善文，安信证券首席经济学家，中国金融四十人论坛学术委员，中国太平洋保险集团独立董事，中国首席经济学家论坛理事，北京大学北京金融校友会副会长。

高善文博士专注于追踪、分析和预测中国宏观经济走势，研判宏观经济政策走向，并以此为基础分析资本市场受到的影响。他在中国通货膨胀形成机制、产能周期波动和资产价格变化等领域积累了非常丰富的经验，并建立起独立的逻辑分析体系。著有畅销书《经济运行的逻辑》，该书详细介绍了他的经济分析体系和思路。
高善文博士为北京大学理学学士（1988—1992）、经济学硕士（1992—1995），中国人民银行研究生部（现清华大学五道口金融学院）博士（1999—2005）。他曾先后在光大证券（2003—2007）和中国人民银行办公厅（1995—2002）工作，2007年加入安信证券。

中国经济转型的国际比较
 
这篇文章是我们在2019年12月完成的，主要背景是在2020年即将开始的时候，对过往十年的长期经济减速进行总结，并对2020—2030年经济的走向提出一些判断。我们通过设定东亚不同经济体转型的元年，对其历史数据进行了规整、对标和处理，在方法上比较新颖，引起一些研究者的兴趣。我们对2020—2030年长期的经济增长目标做出预判，这在财经领域引起相当广泛的关注，多数人认为我们的预判也许过于悲观。
 
2010年10月，我们撰写了研究报告《三十年未有之变局——中国潜在增速的趋势转折》，在文章中我们讨论了2010—2020年中国经济潜在增速的变化及其影响。当时我们在中性情景假设下的估算认为，到2015年中国经济的潜在增速可能下落到7％左右，到2020年进一步下降到
5.5％左右。同时我们在文章中提出，在经济潜在增速下行趋势中，政府可能持续采用逆周期政策，这将在经济中积聚大量潜在的金融风险。差不多十年以后回头来看，这些推算的偏差并不算很大，关键的想法也差强人意。
2010年以来，中国经济总体走在长期波动下行的趋势中，这背后重要的原因在于：随着经济的发展和收入水平的提高，我国逐步从模仿和追赶驱动的模式转入自主创新驱动的模式，逐步从依靠出口和投资转入依靠消费和服务来拉动经济。
站在当下，如何评价过去十年我国的经济转型？如何看待未来十年中国经济增长的基本前景？为了回答这些问题，我们尝试把中国经济的转型放在东亚经济体转型的背景下来比较和分析。
为了进行这样的国际比较，首先需要把中国经济的转型与东亚经济体历史上的转型进行合理对标。为了寻找恰当的对标年份，我们使用了两个指标，一是人均GDP，把它转化成美元的水平，并对美元的币值在历史序列上进行调整；二是观察经济体内部第二产业相对第三产业占比的变化。
结合这两个指标的观察，我们确立了经济转型的对标年份，如表2-8所示，即中国2010年的经济发展程度、人均收入和生活水平大致接近于日本1968年前后的水平、韩国1991年前后的水平、中国台湾1987年前后的水平。
表2-8 中国、中国台湾、日本、韩国等经济体对标基准
经济体 中国 日本 韩国 中国台湾
对标基准 2010 1968 1991 1987
数据来源：安信证券。
基于这样的对标，我们对比各经济体主要的经济指标。
首先，观察经济增长率。我们把对标的这一年作为观察的元年，观察这些经济体在元年之前二十年和之后二十年的经济增长情况。考虑到数据在短周期内波动较大，我们对经济增速进行了移动平均。
数据的结论一目了然，如图2-25所示，尽管中国经济增长有自身的特性，但是就过去转型十年的情况而言，中国所经历的经济增速中枢不断下沉，在东亚其他经济体转型过程中都经历过；在相应的年份上，日本、韩国、中国台湾三者的平均经济增速与我国大致接近。
如果该图所显示的历史经验大体可信，并且能够对预判未来的经济走向提供合理借鉴，那么我们认为中国迄今为止的经济减速过程应该还没有结束。从这里的数据看，日、韩与中国台湾在转型结束后的平均增速在4%~5%之间。
 
图2-25 转型中的实际GDP增速
数据来源：Wind，安信证券。
数据说明：日、韩与中国台湾平均是对经济转型相应阶段的日、韩与中国台湾实际GDP增速的算术平均。
其次，我们沿着相同的思路比较了东亚经济体在转型阶段的人均电力消费量。如图2-26所示，在过去二十多年的时间里，我国所经历的人均电力消费的提高与对标阶段的东亚经济体十分接近，这也在一定程度上说明，我国与东亚其他经济体在转型过程中有较多可比的成分。
 
图2-26 转型阶段的人均电力消费量
数据来源：Wind，安信证券。
另外一个非常重要的衡量经济转型的指标是城市化率。如图2-27所示，从表面上看，中国的城市化率始终大幅落后于东亚其他经济体在可比阶段的水平。
 
图2-27 转型阶段的城市化率
数据来源：Wind，安信证券。
但是进一步深入研究我国的转型，似乎与这样的城市化数据不完全一致，重要的原因在于城市化率这一指标在定义和计算上存在诸多困难，比如中国的户籍制度以及统计技术上的困难，再比如中国由于计划生育政策的影响，老龄化程度显著高于其他东亚经济体，老年人难以实现城市化，而且从经济增长的角度来讲，其意义也十分有限。
我们尝试构建了另外一个指标，即非农业就业人口占全部适龄劳动人口的比重。如图2-28所示，该指标显示了中国经济所经历的深刻的内部转型，可以看出过去十年甚至过去四十年，中国所经历的转型与东亚其他经济体相比毫不逊色。
该指标对我们预判2020—2030年的经济增长有两个重要含义：一是如果我们把该指标作为中国真实城市化率的合理度量，从中来看，中国高速城市化的过程很可能已经进入了晚期，中国的城市化过程在不太遥
 
图2-28 转型阶段非农就业占适龄劳动人口比
数据来源：Wind，安信证券。
数据说明：适龄劳动人口指15~64岁人口；在估算中，我们假设中国每年新增非农就业维持2016—2018年均值，即每年新增非农就业598.8万人。
远的将来基本会结束，或者至少会大幅放慢。
二是观察图2-22的虚线。这些虚线的基本想法是，如果中国城市经济部门第二、三产业每年创造就业机会的能力维持在过去三年的平均水平，我国非农就业占全部适龄劳动人口的比例将逐步超过日本同一发展阶段的水平。
总结而言，考虑到适龄劳动人口开始下降，而适龄劳动人口中在城市经济部门工作的比例已经处于相当高的水平，在该水平上继续维持当前的上升速度将会变得越来越难。
我们再来评价一下过去十年中国可贸易部门竞争力的提升。过去十年的经济增长、服务业的兴起是城市化的继续，同时中国的制造业部门和可贸易部门也在高速增长，这一高速增长为中国的经济增长提供了技术基础。
如何来看待过去十年中国可贸易部门竞争力的提升？我们从两个角度进行观察。
个角度是观察在国际贸易领域中，我国出口产品竞争力的变化，一个相对容易计算和比较的指标是中国出口品占国际市场份额的变动。如果中国出口品的竞争力相对于国际平均水平在提升，那么中国出口品在国际市场上的份额将上升。
与其他经济体相比，中国存在大量的加工贸易，这使得中国的总出口量被放大。考虑到这一因素的影响，我们把中国的出口分为两个指标，如图2-29所示，浅色柱状图代表中国的一般贸易出口在国际市场上份额的变化，深色柱状图代表一般贸易加上加工贸易后市场份额的变化。
在经济转型开始以后的8年时间里，日本出口品国际份额提升约26%，与韩国接近，而包含加工贸易在内的中国出口份额提升的幅度约24%，不包含加工贸易的中国出口份额的提升幅度是54%。
换言之，我国依靠廉价劳动力驱动的加工贸易在过去8年大幅萎缩，但依靠技术进步和自主创新的一般贸易出口份额大幅提升。即便把加工贸易包括在内，我国整个出口份额的提升跟同期的日韩也非常接近。从这一角度来观察，中国过去8年时间里，经济转型后所经历的国际竞争力的提升处于正常水平，甚至比日韩的水平略好一些。
 
图2-29 转型开始后8年出口份额累积提升比例
数据来源：Wind，安信证券。
数据说明：累积提升比例计算方法为经济体8年内出口提升份额/该经济体转型元年份额。
出口部门国际竞争力的提升还可以表现为出口部门工人工资水平的大幅增长，或者表现为本国汇率的大幅上升。从一般意义上讲，制造业可以进行国际贸易，这意味着制造业竞争的背后是从事制造业活动的劳动力之间的竞争，这种劳动力之间的竞争要考虑劳动力的受教育水平、劳动力的创造力、劳动的技术复杂程度以及相对工资水平的高低。基于此，我们认为观察可贸易部门竞争力的变化的另外一个重要角度是观察可贸易部门工人工资水平变化和汇率变化。
如图2-30所示，我们首先以本币计算，把转型元年的工资指数设定为100，来计算转型过程中制造业以本币计价的实际工资的增长情况。
 
图2-30 转型中制造业实际工资指数
数据来源：CEIC，Wind，安信证券。
数据说明：我们将转型元年的制造业实际工资标准化为100。
我们看到，转型8年以后，中国以人民币计价的制造业实际工资的累积增长幅度明显高于日、韩与中国台湾同期的水平。
但该计算没有考虑汇率升值的影响，所以我们进一步把工资水平用汇率转化成美元的水平，考虑美元币值的变化再做一些技术性调整后进行比较。如图2-31所示，这一比较结果仍然显示，在经济开始转型8年以后，中国制造业以美元计价的工资水平的提升要高于韩国和中国台湾同期的水平，但要弱于日本同期的水平。
 
图2-31 转型中制造业实际工资指数（汇率调整）
数据来源：CEIC，Wind，安信证券。
数据说明：我们将制造业名义工资使用本币兑美元汇率进行转化，然后使用美元指数进行调整，计算出汇率调整后的制造业实际工资，后将转型元年的汇率调整后制造业实际工资标准化为100。
如果认为制造业竞争力的提升就是汇率的升值和制造业实际工资的上升，那么在过去8年的时间里，将中国放在东亚经济体转型的背景下来讲基本上处于正常水平。
接下来再比较一下市场较为关注的人均汽车保有量，如果以相同的方法来比较同一发展阶段东亚各经济体的汽车保有量，如下面两张图所示，中国的人均汽车保有量明显低于韩国和日本的水平。但是如果我们把比较的基准做一点调整，比如说2014年的中国对应1968年的日本、1991年的韩国，调整后会发现人均汽车保有量变得比较接近，但是中国人均汽车保有量上升的速度明显偏慢。
 
图2-32 转型中人均汽车保有量
数据来源：CEIC，Wind，安信证券。
数据说明：情景假设的汽车销量基于2018年汽车销量数据，假设汽车使用年限为15年。
 
图2-33 转型中人均汽车保有量（基年调整）
数据来源：CEIC，Wind，安信证券。
数据说明：考虑到中国的收入差距更大和汽车普及阶段面临更高的汽油价格，此处我们将中国的对比基年后移了4年。
为什么要把对标的年限做一点调整呢？一个理由在于，在人均收入水平相似的背景下，中国收入分配的差距似乎更大，使有能力购买汽车的人群数量相对下降。
即便做了这样的调整，仍然有一个绕不开的问题，中国人均汽车保有量的提升速度相对更慢。
我们认为理由可能是，相比同样的发展阶段，汽车的使用成本在大幅提升。一是石油价格的大幅上升，二是全球气候变暖、环境保护压力、排放标准快速提升等因素使汽车的持有和使用成本相对更高。
如果我们假设未来十年中国汽车的销售增速维持在5%的水平，那么会看到人均汽车保有量的差距快速萎缩。在调整基年进行比较的背景下，我国人均汽车的保有量还会在后期超过日本和韩国同时期的水平。考虑到碳排放、环境保护压力、汽油价格等原因，在可比的收入水平上，我们认为这一情形不太可能发生。
如果未来中国汽车销售增速平均维持在0附近，每年的汽车销量都维持在2018年的水平，我们会看到这一差距也许还略有扩大。从这些推演来看，未来十年中国汽车销售的趋势增速不太可能超过5%，中国的汽车市场基本上已经步入了存量时代。
在历史上，汽车市场和房地产市场是支撑中国经济高速增长非常重要的力量。随着高速城镇化趋于结束，房地产市场的支撑作用在大幅弱化。而随着汽车