真实的资本市场逻辑：中国资本市场投资者结构、财富效应和风险控制研究：research on investor stucture, wealth effects, and risk control of China's captital market

李湛，

东莞理工学院金融学教授，暨南大学产业经济学博士，中国首席经济学家论坛理事，国家金融与发展实验室特邀研究员。曾任深圳证券交易所博士后，深圳证券交易所债券研究小组负责人，大连股权交易中心董事、武汉股权托管交易中心董事。获得广东省“千百十”省级人才，深圳市领军人才，多年致力于宏观经济和固定收益的研究，在核心刊物发表相关论文100多篇。先后主持国家自然科学基金和国家社科基金3项。撰写了一系列有关公司债券改革与发展的研究报告，得到国务院、中国证监会和深圳证券交易所等监管部门的政策采纳，并获得包括教育部以及广东省哲学社会科学二等奖、中国证券业协会优秀成果奖和深圳市金融创新一等奖等多项省部级奖励。

唐晋荣，

现任中山证券研究所所长助理，武汉大学经济学博士，深交所博士后，深圳市高层次专业人才（后备级），先后主持博士后科研资助基金、参与教育部重大课题攻关项目和国家社会科学基金重大项目。

尧艳珍，

中国科学院大学管理学博士，中国社会科学院战略财经研究院博士后，在Quantitative Finance、International Review of Financial Analysis、《南方经济》等SSCI/SCI/CSSCI收录期刊发表数篇论文。

阳建辉，

现任中山证券研究所金融工程组组长，华中科技大学经济学博士，中国中投证券博士后，曾独立主持和参与多项项目。

第一章 股票市场投资者结构的国际比较研究 001

第一节 导言 001

一、选题背景与研究意义 001

二、本书研究框架与主要内容 002

三、相关研究文献回顾 009

四、研究方法与创新点 011

第二节 国内外主要股市的投资者结构现状分析 012

一、美国股市投资者结构现状 012

二、德国股市投资者结构现状 013

三、日本股市投资者结构现状 015

四、中国香港股市投资者结构现状 018

五、中国台湾股市投资者结构现状 020

六、中国股市投资者结构现状 020

第三节 国内外主要股市的投资者结构演变路径分析 023

一、美国股市投资者结构演变的主要路径分析 023

二、德国股市投资者结构演变的主要路径分析 034

三、日本股市投资者结构演变的主要路径分析 044

四、中国香港股市投资者结构演变的主要路径分析 056

五、中国台湾股市投资者结构演变的主要路径分析 065

六、中国股市投资者结构演变的主要路径分析 075

第四节 投资者的行为特征分析：以中美两国为例 081

001一、美国股市的投资者行为特征分析 081

二、中国 Ａ股的投资者行为特征分析 088

三、境外投资者扩容对市场稳定性的比较分析 092

第五节 改善 Ａ股市场投资者结构的政策建议 099

第二章 股票市场财富效应研究 106

第一节 导言 107

一、选题背景与研究意义 107

二、研究框架与报告结构 108

三、相关研究文献回顾 110

四、研究方法与创新点 114

第二节 我国股票市场财富效应类型和监管政策 114

一、我国股票市场上的财富效应类型 114

二、股利监管政策的演变历程 116

三、股市税收政策的演变历程 122

四、小结 124

第三节 中美股票市场财富效应比较分析 125

一、中美股票市场财富效应对本国消费的影响 125

二、Ａ股市场和美股市场资本利得的比较研究 128

三、Ａ股市场和美股市场股利支付行为的比较研究 132

四、小结 135

第四节 我国股票市场财富效应特性分析 136

一、我国上市公司股利支付的基本情况 136

二、我国上市公司股利支付行为特征分析 149

三、我国股票市场资本利得效应分析 154

四、行业属性下的股市财富效应对比分析 157

002目 录

五、股票市场财富效应的投资者分布状况 165

六、小结 167

第五节 影响我国股票市场财富效应的机制分析 168

一、控股股东属性对股利支付行为的影响 168

二、企业生命周期对股利支付行为的影响 169

三、管理层侵占状况对股利支付行为的影响 171

四、宏观经济和股票市场环境对资本利得的影响 172

五、小结 174

第六节 增强我国股票市场财富效应的政策建议 175

第三章 分析师声誉评估及金融产品智能化研究 180

第一节 导言 181

一、选题背景与研究意义 181

二、文献述论 183

三、研究内容 185

第二节 分析师声誉动态评估理论与实证研究 186

一、引言 186

二、分析师声誉评估机制与计量模型 189

三、数据来源与变量设定 196

四、实证检验与压力测试：分析师声誉动态评估 198

五、小结 203

第三节 声誉评估机制下的动量策略智能化研究 204

一、引言 204

二、选股逻辑与操作规则 205

三、动量策略组合产品业绩与比较分析 207

四、小结 216

003第四节 声誉评估机制下的反转策略智能化研究 217

一、引言 217

二、反转策略择股理论机制 219

三、选股逻辑与操作规则 220

四、智能反转策略组合业绩与比较分析 222

五、小结 230

第五节 研究结论 232

第四章 公司债市场的风险预警与控制研究 236

第一节 导言 236

一、选题背景与研究意义 236

二、研究框架与基本结构 238

三、相关研究文献回顾 240

四、研究方法与创新点 245

第二节 公司债市场的发展现状分析 245

一、公司债市场的规模情况 245

二、公司债产品的结构情况 248

三、公司债市场的发行者结构情况 249

四、公司债市场的投资者情况 251

五、公司债市场的交易情况 251

第三节 公司债市场的潜在风险来源及可能触发机理分析 256

一、公司债发行者的风险来源 256

二、公司债投资者的风险来源 257

三、公司债市场的交易风险来源 258

四、公司债市场的监管风险来源 258

五、公司债市场风险的可能触发机理分析 260

004目 录

第四节 公司债市场发展风险分析

———基于发行和运行特征视角 262

一、公司债市场发行情况比较分析 263

二、公司债市场流动性状况比较分析 265

三、债券市场的信用利差比较分析 268

四、公司债市场对违约事件的敏感性分析 274

第五节 公司债市场稳定运行风险分析

———基于系统性风险视角 279

一、异质性投资者的回购杠杆测算 280

二、不同杠杆水平下公司债市场波动的压力测试 283

三、大规模信用风险爆发时公司债市场风险分析 285

第六节 公司债市场风险控制的政策建议 290

一、公司债市场的风险控制原则与预警指标体系 290

二、公司债市场发展风险的防范措施 291

三、重大外生性冲击下的公司债市场风险防范措施 293

附录 1 超日债违约事件简述 295

附录 2 五洋债违约事件简述 297

附录 3 不同杠杆率水平下公司债市场波动的压力测试 300

第五章 新冠肺炎疫情冲击下的债券市场违约风险防范研究 305

第一节 导言 306

第二节 新冠肺炎疫情蔓延下的经济、金融影响研究 307

一、新冠肺炎疫情给中国经济运行带来的重大冲击 307

二、新冠肺炎疫情成为影响经济、金融政策走向的重要因素 309

三、新冠肺炎疫情暴发后全球杠杆率大幅升高埋下金融危机隐患 313

第三节 债券市场违约风险与金融危机的联系研究 315

005一、债券市场违约风险与金融危机联系的理论分析 315

二、美国债券市场违约风险变化的驱动因素分析 317

三、1929年经济大萧条及 2008年全球金融危机期间债券市场违约

风险的变化分析 319

四、美联储非常规货币政策工具对债券市场违约风险的

影响分析 320

第四节 新冠肺炎疫情冲击下我国债券市场违约风险演变分析 326

一、我国债券市场违约风险的演变过程 326

二、我国债券市场违约风险的驱动因素分析 336

三、2020年上半年我国债券市场违约风险现状分析 341

四、新冠肺炎疫情对我国债券市场违约风险的影响 346

第五节 新冠肺炎疫情冲击下债券市场违约风险对系统性金融风险的

影响研究 356

一、基于货币政策和信用传导角度的分析 356

二、基于流动性冲击角度的分析 358

三、基于预期冲击角度的分析 360

第六节 防范化解债券市场违约风险的对策建议 362

一、关于宏观经济政策的对策建议 362

二、关于金融监管层的对策建议 363

三、关于债券市场参与者的对策建议 364

参考文献 366

第一章股票市场投资者结构的国际比较研究

在中国金融市场进一步对外开放的大背景下，针对未来A股市场的投资者群体结构变化，深入比较分析不同股票市场投资者的结构变化及其对股市的影响，并提出改善A股市场投资者结构的政策建议。提高股市对资源配置的效率，改变中国股市“牛短熊长”的弊端，事关中国经济转型与居民的福祉。本章围绕投资者结构问题展开研究，首先分析了美国、德国、日本和中国香港、中国台湾的股市投资者结构现状，紧接着比较分析了相关市场的投资者结构差异，进而探讨了造成这些差异的历史背景和体制机制因素，并汲取了发达国家（地区）投资者结构改进、市场效率提升和稳定性改进的相关经验，针对A股市场投资者结构存在的相关问题，提出了政策建议。

第一节导言

一、选题背景与研究意义

为实现新时代的高质量发展，中国经济需要从粗放型增长方式向创新驱动型方式转变。而创新驱动型增长模式离不开对创新的风险容忍度更高的资本市场的支持，这也是推动金融供给侧改革、推出科创板的重要背景。同时，如何通过鼓励居民家庭以更有效的方式积极参与资本市场，从中国经济增长中获得财富保值增值的更好渠道，提升民众的获得感，也是政府部门极为关切的问题。另外，在新时代中国金融市场高水平对外开放的阶段，随着合格境外机构投资者/人民币合格境外机构投资者（QFI/RQFI）等渠道的进一步畅通，以及A股在摩根士丹利资本国际指数（MSCI指数）的权重扩大，国际投资者对A股市场的参与积极性也在快速提升，其投资交易行为对A股市场的影响值得深人分析。为此，需要从风险定价的有效性、资本市场的稳定性角度出发，在中国金融市场进一步对外开放的大背景下，针对未来A股市场的投资者群体结构变化，深入比较分析不同股票市场投资者的结构变化及其对股市的影响，并提出助力中国资本市场效率改进的政策建议。

从理论的角度看，流动性充裕的二级市场可以为一级市场的定价提供验证机制，同时，二级市场的健康稳定运行对一级市场的投融资行为至关重要。因而，稳定高效的市场是联结两者的重要环节。培育一个活跃的二级市场是改进A股运行效率的核心目标之一。如何改善股市投资者结构并据此提高股市对资源配置的效率、改变中国股市“牛短熊长”的弊端，事关中国经济转型与居民的福祉。

投资者群体作为二级市场的参与主体之一，其投资交易的行为差异很大，同时，诸多制度也会对投资者的行为产生影响，并最终体现在股市的稳定性和有效性方面。因而，本书拟围绕投资者结构问题展开深人研究，通过比较分析国内国际市场的投资者结构差异，探讨造成这些差异的历史背景、体制机制因素，并汲取发达国家（地区)投资者结构改进、市场效率提升和稳定性改进的相关经验，为改善A股投资者结构、提高A股市场稳定性提供可操作、可落地的政策建议。

……

为推动证券业更好地服务实体经济发展，提升证券行业研究分析能力，促进行业研究交流，中国证券业协会每年定期组织开展重点课题研究工作。中山证券首席经济学家、研究所所长李湛多年来积极参与课题申报和课题研究，2017-2020年间共主持和承担了5项重点课题，其中4项研究成果分别被评选为当年的协会重点课题研究优秀课题报告。此书正是基于这些重点课题的研究成果整体所得。本书分别针对我国股票市场的投资者结构、财富效应、分析师声誉评估即金融产品智能化，以及我国债券市场中公司债的风险预警与控制、新冠肺炎疫情冲击下债市违约风险防范展开深入研究。本书的研究内容丰富多样，研究结论和政策建议一定程度上对优化我国股市的投资者结构、增强资本市场财富效应以及防范化解债券市场风险具有重要的参考价值。

书稿分别针对我国股票市场的投资者结构、财富效应、分析师声誉评估即金融产品智能化，以及我国债券市场中公司债的风险预警与控制、新冠肺炎疫情冲击下债市违约风险防范展开深入研究。书稿的研究内容丰富多样，研究结论和政策建议一定程度上对优化我国股市的投资者结构、增强资本市场财富效应以及防范化解债券市场风险具有重要的参考价值。