我国定向增发隧道效应的理论与实证研究——基于新规规制与社会关系的视角

宋鑫，应用经济学博士，讲师，硕士生导师。从事资本市场投融资、公司金融、环境会计、会计信息化研究。已在《预测》《财贸研究》《管理学报》、Physica A 等CSSCI、SCI 杂志发表多篇论文，作为项目负责人承担教育部人文社科青年基金项目“定向增发新规规制、靠前经验与科创板政策探索研究 ”（20YJC790118），参与多项国家自然科学基金项目的研究工作。在定向增发研究领域取得一定成果。

第1章  导论1. 1 研究背景与意义…………………………………………… 11. 2  研究内容和研究路径……………………………………… 51. 3  本研究的主要创新点……………………………………… 8第2章  文献综述2. 1  基于经典金融理论的隧道效应相关研究综述…………… 112. 2  基于社会关系的公司金融领域相关研究综述…………… 172. 3  定向增发中隧道效应的相关研究综述…………………… 202. 4  文献评述…………………………………………………… 24第3 章  基于社会关系的隧道效应理论模型分析与构建3. 1  定向增发发行定价的制度演进…………………………… 273. 2  定向增发价格机理和利益关系的博弈分析模型………… 283. 3  本章小结…………………………………………………… 47第4 章  定向增发市场现状与社会关系分析4. 1  定向增发市场现状………………………………………… 494. 2  定向增发社会关系分析…………………………………… 604. 3  本章小结…………………………………………………… 63第5 章  政治关联、盈余管理与定向增发隧道效应研5. 1  理论分析与研究假说……………………………………… 655. 2  样本选择及研究设计……………………………………… 705. 3  实证结果与分析…………………………………………… 795. 4  稳健性检验………………………………………………… 875. 5  本章小结…………………………………………………… 92第6 章  认购者合谋关系与定向增发隧道效应研究6. 1  理论分析与研究假说……………………………………… 956. 2  样本选择及研究设计……………………………………… 976. 3  实证结果与分析…………………………………………… 1036. 4  稳健性检验………………………………………………… 1156. 5  本章小结…………………………………………………… 118第7 章  股权结构关系与定向增发隧道效应研究7. 1  理论分析与研究假说……………………………………… 1207. 2  样本选择及研究设计……………………………………… 1237. 3  实证结果与分析…………………………………………… 1287. 4  稳健性检验………………………………………………… 1357. 5  本章小结…………………………………………………… 140第8 章  定向增发定价新规对隧道效应影响研究8. 1  理论分析与研究假说……………………………………… 1438. 2  样本选择及研究设计……………………………………… 1468. 3  实证结果与分析Ⅰ …………………………………………1518. 4  实证结果与分析Ⅱ …………………………………………1568. 5  实证结果与分析Ⅲ …………………………………………1598. 6  PSM - DID 实证结果与分析Ⅰ ……………………………1628. 7  PSM - DID 实证结果与分析Ⅱ ……………………………1678. 8  本章小结…………………………………………………… 170第9 章  科创板定向增发实施规制的靠前经验比较研究9. 1  科创板定向增发政策研究背景…………………………… 1729. 2  科创板定向增发政策研究目的与意义…………………… 1749. 3  科创板与纳斯达克相关研究综述………………………… 1759. 4  中美市场环境对比分析…………………………………… 1799. 5  我国上市公司定向增发发行制度对比…………………… 1879. 6  纳斯达克定向增发发行规制研究………………………… 1919. 7  本章小结…………………………………………………… 195第10 章  主要结论及政策建议10. 1  主要结论………………………………………………… 19710. 2  政策建议………………………………………………… 19910. 3  不足与展望……………………………………………… 202参考文献…………………………………………………………………… 203附  录………………………………………………………………………… 219附录1  2006 年5 月8 日颁布施行《上市公司证券发行管理办法》(部分) …… 219附录2  2007 年9 月17 日发布《上市公司非公开发行股票实施细则》(部分) …… 220附录3  2017 年2 月15 日公布《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》(部分) ……………………………………………………… 223附录4  2019 年11 月8 日发布关于就《上海证券交易所科创板上市公司证券发行承销实施细则(征求意见稿)》公开征求意见的通知(部分) …………… 227附录5  纳斯达克实行的“20%规则” ………………………………………… 230

第1章导论

1.1研究背景与意义

1.1.1研究背景

自2006年5月中国证监会颁布《上市公司证券发行管理办法》后，我国资本市场引入了一种新的股权再融资方式——定向增发。定向增发主要是上市公司向特定对象非公开发行股票的一种行为，已经成为中国资本市场上股权再融资的主要方式。2006年5月到2019年12月，我国采用增发形式融资的A股上市公司数量总体呈上升趋势，尤其是2013-2015年更是呈几何倍数上涨①。问题也逐步突显出来，越来越多的资本市场乱象隐藏其中。最典型的案例是2015年11月泽熙投资管理有限公司法定代表人、总经理徐翔等人因通过非法手段获取股市内幕信息，从事内幕交易、操纵股票交易价格被捕。有统计数据显示，定向增发公告日当天的平均超额收益率是平时平均超额收益率的13倍以上②。学术界对实业领域青睐有加的定向增发也产生了一定的质疑。如此高的收益，背后的定向增发的真实目的和增发主体的行为会是什么？是定向增发融资支持实体产业发展带来的效果，还是一系列资本运作产生的结果？学术界正积极地结合国内外最近研究成果对中国资本市场定向增发行为进行系统地研究。

不同于国外成熟的资本市场，我国资本市场起步较晚，相关制度并不完善，大股东隧道行为也尤为严重。我国上市公司普遍存在“一股独大”的现象，同时大陆法系对投资者的保护较弱，第二类代理问题尤为突出。相对于国有企业，第二类代理问题在民营企业中更为普遍。而在二级市场上，中小股东的非理性行为又使股权交易“金融异象”①严重（支晓强，2014）。近年来，随着法律法规的不断完善、监管力度的不断加强，大股东侵害中小股东的方式从关联交易、转移定价、债务融资、资金占用等明显方式转变为定向增发等更为隐蔽的形式。

由于不同的制度背景，我国上市公司的定向增发行为有别于西方上市公司的交易行为。国外学者研究认为上市公司实施定向增发的目的是巩固控制权（Barclay等，2007），或是引入有利的投资者对公司的管理层进行有效的监控，从而降低代理成本（Wruck,1989）。而国内学者研究发现，在我国资本市场中，上市公司大股东存在通过定向增发折价进行自我利益输送的隧道行为（郭思永等，2013；黄叶苨等，2017）。而影响定向增发折价的主要手段包括：择时定价行为、盈余管理行为和内幕交易行为等（吴育辉等，2013；章卫东等，2013；谢琳等，2011）。这些行为严重损害了处于信息劣势的中小股东的利益。

我国中小投资者是一个庞大的群体，以其庞大的参与人数和总投资份额在资本市场占据主体地位，对资本市场运行有着重要影响。但从契约角度看，中小投资者一直是契约关系中的弱势群体。中小投资者受到利益侵害与其自身的特征有着重要的关系。其一，中小投资者个体投资份额小，难以参与公司的经营管理，很难了解公司内部决策和信息；其二，中小投资者往往存在非理性投资，短期行为倾向严重，并不注重价值投资，盲目跟从他人获得收益，有严重的羊群效应（朱少醒，2000），在股市上涨和下跌时具有严重的投资者情绪，过于乐观和悲观（Lee等，1991；Ben-Rephael等，2012），是典型的“噪声交易者”（Schmeling,2008）。此外，根据“监督假说”“认可假说”“防御假说”等相关研究，定向增发往往向市场传递有利信号（Wruck，1989；Hertzel和Smith，1993）。此时，短期内市场会呈现利好的情况，而中小投资者热衷于投资该类型股票，却未能识别定向增发的真实意图，最终表现出“赢者诅咒”。

本书从定向增发新规规制和社会关系的视角进行系统性研究，旨在抑制我国定向增发隧道效应，提升定向增发市场效率，保护中小投资者利益，提出相关的政策建议，同时对科创板定向增发政策制定产生启示性意义。本研究遵循“特征—机制—行为—后果—策略”的研究范式，将社会关系纳入定向增发隧道效应的研究领域，从社会关系视角，系统深入地探讨我国定向增发隧道效应的外部条件、内在机理和传导路径。结合我国新兴资本市场的基本特征和专享的社会关系文化，构建经济学假设与模型，推演定向增发中的利益相关者的利益构成和博弈的占优策略，并据此进行较系统的隧道效应实证检验。根据实证检验的结果，从市场机制和社会关系视角，提出相关的政策建议。进一步加入政策理论研究，基于纳斯达克、A 股市场主板的定向增发制度的对比研究，结合实证研究结果，提出科创板定向增发政策制定的方向和意义。