中国房地产基金操作指南·融资篇

推荐序

近十年来，中国信托行业发生了翻天覆地的变化。信托公司茁壮成长、资产规模迅猛扩张、产品创新层出不穷，信托行业成为整个金融领域活力和颠覆性的子行业。房地产是信托资金投向的重要领域，在整个信托行业的发展历程中，房地产信托占据重要地位。
房地产信托业务的特点之一是综合性强，需要地产、金融、法律、财税等各方面的专业技能以及很强的沟通协调能力，实务中对该类专业书籍的需求很大。实事求是地讲，目前国内出版的信托实务书籍虽然体系性比较强，但大多在深度上有所欠缺，很多没有触及业务承做的核心层面，分析性内容更是严重匮乏。有鉴于此，浸淫信托行业十几年的曹邵鸣同志将自身多年来积累的知识、经验和心得系统地整理出来，聚焦信托行业创新力的地产金融领域，并以精心设计的案例分析加专题讨论的形式展现给大家，这是一件很有意义的事情。
我觉得，与其他信托实务书籍相比，这本书有如下几个特点。
其一，案例阐述，专题总结。这本书通过案例形式将各种类型的房地产信托项目从初步接触到后结束的全过程完整地呈现出来，围绕案例的每个关键节点进行深入阐述，并对涉及的核心知识点以专题形式进行归纳总结，力求实现理论与实务的完美结合。特别是本书的80多个小专题，几乎涉及房地产信托融资的方方面面。对于每个专题，都力求在广泛涉猎相关知识的基础上结合案例实务进行系统总结和提炼，直击信托经理在业务承做过程中的盲点或痛点。
其二，道其然，更道其所以然，这是全书显著的特色。书中所呈现的案例分析并不是简单的资料堆砌，而是在完整呈现案例全貌的基础上对关键问题进行深入全面的分析，力求挖掘出隐藏在案例背后的东西，包括项目承揽背景、交易结构的形成及变动原因、方案设计中的利益博弈、增信措施中的取舍之道、客户沟通的谈判策略，乃至风险处置中的尔虞我诈等，对案例分析的广度和深度达到了一个新的高度，使得读者在面对一个完整、动态的案例流程时，就像自己承做项目一样，对每个关键环节知其然，更知其所以然，从而求得更大的感悟和收获。
其三，体系完备，内容全面。全书虽然由案例构成，但在案例的设计与内容的安排上努力保持体系化。全套书（包括融资篇和投资篇）涉及的案例基本上囊括了房地产基金的交易模式以及可能面临的各种情境。以这本书（融资篇）为例：从交易结构来看，包括贷款、明股实债、股债结合、应收账款融资、资产收益权融资、财产权信托等融资类的全部模式；从风险化解手段来看，包括债权转让、再融资、企业自筹资金以及司法拍卖等各种处置措施；特别是针对遍布全书的大大小小的知识点（如保证担保），不同的案例会根据具体情境从不同的角度进行分析阐述，力求结合实务将该知识点完整地呈现出来。
自2017年年底以来，在“强监管、防风险、去杠杆”的大背景下，整个资产管理领域出台了一系列监管政策，融资类的房地产基金受到了一定限制甚至打压。但是，需要指出的是，正如该书案例所揭示的，很多交易模式的形成并不仅仅是规避监管的需要，而是由基金管理人的风控要求、监管政策的限制、融资方的特定需求以及产品营销等多种因素合力形成的。作为介于银行借款与权益性投资之间的夹层安排，融资类地产基金需要根据项目的具体情况设计定制化的交易方案，这种客观需求必然导致灵活多变的融资设计模式，而这也正是地产私募基金的魅力所在。该书以案例形式系统地阐述了融资类地产基金的多个交易模式与形成原因，对实务操作具有普遍的借鉴意义。
曹邵鸣同志在其研究生阶段专攻《信托法》，毕业后如愿以偿地进入信托行业，且一直奋战在业务线，具有深厚的理论功底和丰富的实战经验。全书以案例分析加专题讨论这种较为新颖的形式呈现，相信会对读者实战经验的提升有积极的推动作用，很高兴能将这本书推荐给广大资产管理行业的从业者。
是为序。

中国信托业协会专家理事
智信资产管理研究院创始人兼执行院长
郑  智
2018年5月于北京

近十年来，中国信托行业发生了翻天覆地的变化，而资管新政的出台，开启了中国房地产基金统一监管的新时代。本书从实战出发，采用“案例解析 专题讨论”的形式，以通透的分析及详细的论证，完整呈现了房地产基金产品设计中监管机构、基金管理人、融资方甚至代销机构之间的博弈，对从业者有极大的启发意义。另外，本书中的很多小专题结合实务操作及司法判决存在盲点的法律问题进行系统阐述，并表明了作者自己的观点，对房地产基金产品创新也具有积极的促进作用。

曹邵鸣，法学硕士（金融法方向），先后毕业于武汉大学和浙江大学，信托业老兵一个。研究生阶段根据导师建议专攻《信托法》，毕业后加入国内某知名信托公司，混迹信托“江湖”十余年，带领团队承做过多种类型的信托项目，涵盖房地产、政府平台、股权激励、银信合作等领域，主动管理资产规模数百亿元，具有较为丰富的理论知识和实践经验。目前担任深圳前海润禾投资管理有限公司执行合伙人，负责房地产基金业务。

一、 彩云地产信托贷款项目1

二、 俊丰地产明股实债项目55

三、 金福股份股债结合项目111

四、 金桐建设应收账款融资项目173

五、 雨辉食品股权收益权融资项目215

六、 东星置地结构化信托贷款项目267

七、 中亮集团结构化股权融资项目321

八、 创高地产财产权信托项目417

近十年来，中国信托行业发生了翻天覆地的变化，而资管新政的出台，开启了中国房地产基金统一监管的新时代。本书从实战出发，采用“案例解析 专题讨论”的形式，以通透的分析及详细的论证，完整呈现了房地产基金产品设计中监管机构、基金管理人、融资方甚至代销机构之间的博弈，对从业者有极大的启发意义。另外，本书中的很多小专题结合实务操作及司法判决存在盲点的法律问题进行系统阐述，并表明了作者自己的观点，对房地产基金产品创新也具有积极的促进作用。

曹邵鸣，法学硕士（金融法方向），先后毕业于武汉大学和浙江大学，信托业老兵一个。研究生阶段根据导师建议专攻《信托法》，毕业后加入国内某知名信托公司，混迹信托“江湖”十余年，带领团队承做过多种类型的信托项目，涵盖房地产、政府平台、股权激励、银信合作等领域，主动管理资产规模数百亿元，具有较为丰富的理论知识和实践经验。目前担任深圳前海润禾投资管理有限公司执行合伙人，负责房地产基金业务。

资产查封引发的连锁反应

信托公司的资产查封行为，就像一块巨石投入到本已暗流涌动的湖面，激起了惊涛骇浪。各利益相关方（包括其他债权人、总包方、小业主等）迅速反应过来，采取各种合法或非法手段维护自己的权益，一时间风起云涌，各种力量开始激烈较量。作为潘多拉盒子的开启者，信托公司处于风暴的核心，承受了巨大压力。

具体来讲，资产查封引发的连锁反应表现在如下几个方面：

其一，中亮集团。查封行为首先给中亮集团带来了巨大冲击，一度与信托公司形成完全对立的局面。面对查封结果，实际控制人及管理团队表现得极为愤怒，认为风险总监一开始就包藏祸心，采用哄骗手段查清了集团有价值的财产线索，并妄图通过转出股权撇清自己的责任，个别高管甚至叫嚣要找人打断风险总监的腿。出于安全起见，信托公司紧急召回了风险总监，另从法律部门派出了一名法律总监全权处理后期事宜。

后来，实际控制人慢慢冷静下来，开始主动联系风险团队，并主动前往信托公司总部面见高管，提出只要解除查封，愿意无条件配合信托公司的所有行动。由于其他债权人已经开经始轮候查封，如果此时解除查封，信托公司将会丧失首封地位，所以，对于实际控制人的请求，信托公司只能表示遗憾，同时反复向前者表明：资产查封及后续的诉讼行为不是为了拍卖资产，而是希望通过法律和解实现债务重组，希望实际控制人能全力配合。对于信托公司的解释，实际控制人不置可否，至此，双方完全丧失互信。

其二，其他债权人。项目公司的其他债权人包括两种类型：债权银行（项目公司作为担保方）和小贷公司（项目公司作为直接借款人）。信托公司查封资产后，债权银行毫不犹豫选择了轮候查封，并时间派人与信托公司沟通，希望在后期的资产处置中能够互相支持和配合。而小贷公司除了一家选择轮候查封外，其他的不愿意承担查封成本，开始动用暴力手段，逼迫实际控制人还钱，中间甚至发生了多起性质恶劣的打砸行为，为整个项目蒙上了一层血色阴影。

但是，不管采用何种手段，其他债权人都没有拿到一分钱，在后续的诉讼及资产拍卖中，由于担心自己血本无归，债权银行和小贷公司一致反对项目公司破产，希望能有一个整体解决方案。

其三，工程总包方。自项目出险后到查封资产前，信托公司曾与总包方有过数轮沟通，希望能弄清楚项目拖欠的工程款。但是，值得玩味的是，总包方的表现让人捉摸不定，报价忽高忽低，态度忽硬忽软，一直到尽职调查结束，信托公司都没有搞清楚工程款的具体金额。从整个风险处置的过程来看，总包方并没有与中亮集团闹翻，而是维持着一个奇妙的平衡。信托公司采取查封措施后，总包方马上开始轮候查封，并且时间在当地起诉。

根据外聘律师的分析，由于工程款优先于抵押权人受偿，无论信托公司围绕抵押资产进行何种处置行为，总包方都稳坐钓鱼台，坐收渔翁之利。所以，除了站在小业主后面为维权行为推波助澜外，总包方总体表现比较平和，两边不得罪，抱着坐山观虎斗的心态静观整个事态的演变。之所以紧随信托公司起诉，是希望在资产处置阶段通过法院确定的工程款（这是信托公司及其他债权人接受的工程款确定方式）享受优先受偿权。

其四，小业主。反应强烈的是小业主（包括购买了所谓“理财产品”的投资人）。在整个风险处置过程中，小业主的诉求就是希望工程完工并尽快办理产权证，但是该诉求一直没有得到满足。资产查封前，小业主已经针对中亮集团及当地政府进行过数次维权行为，在当地引起了较大轰动，为风险化解增加了诸多压力。

在信托公司查封资产后，小业主认识到中亮集团已无能力解决项目问题，政府方面也无赔偿可能，希望就是抓住信托公司这根救命稻草。而中亮集团恼怒信托公司的资产查封及前期连哄带骗的股权转出行为，联合总包方及小贷公司推波助澜，向小业主散布信托公司才是项目公司的股东、因为监管不力导致项目出险的信息，成功转移了小业主的视线，并开始了新一轮声势浩大的维权行动。

资产查封后的第二个星期五，大约近百名小业主聚集到信托公司的办公楼下，打标语、喊口号，要求信托公司切实履行股东责任，引发大量人群围观。其中有20多名业主强行进入办公室，滞留了约一个星期，期间部分业主情绪激动，并有人身威胁等攻击性语言和动作，甚至将部门负责人堵在办公室达两天之久，连上厕所都有专人跟踪。这些行为对员工的人身安全带来威胁，严重影响了公司正常的工作秩序，对公司声誉带来很大负面影响。

为了化解小业主汹涌澎拜的维权行动，信托公司尝试了很多办法：（1）加强与小业主的沟通，耐心说明真实情况，明确告知自己只是融资人而不是真正股东，并出示证据表明中亮方才是掏空项目公司资产的罪魁祸首，信托公司自身也是受害者；（2）与外部律师商量处置对策并统一话术，保证信托公司行动的合理与合法；（3）加强网络、媒体的监测，对网络不实言论积极通过政府等多种渠道予以消除或澄清，做好与拟报道媒体的预先沟通，将舆论影响控制到小；（4）寻求当地政府协助，保证公司正常的工作秩序。

后来，在政府强力介入后，小业主的维权行为被压制下去。但是，由于根本问题没有得到解决，在后续的诉讼及资产处置过程中，小业主又进行了多轮示威活动，极大影响了资产处置的进程及处理方式。

其五，再融资方。资产被查封后，张世杰从某私募基金那里获知了管理层在再融资中内外勾结的事实，气得暴跳如雷，但是，由于这些管理人员跟随其多年，知道不少内幕，导致其不敢下狠手处理，只是悄悄地将其中两个核心人员劝离公司，自己亲自主抓再融资事宜。但是，为时已晚，在资产查封的背景下，几乎所有已经或者打算介入的机构都以各种理由宣布推迟谈判，再融资事宜彻底走入死胡同。

在张世杰陷入绝望的时候，一些“牛鬼蛇神”打着救世主的旗号开始各种招摇撞骗。这些人伪造各种证件，向张世杰表示自己是某某中央领导的亲属，可以协调各种资源挽救项目，但是需要拿到一些好处。为了取信于张世杰，特意要求项目公司在帝都开立银行账户，信誓旦旦地表示再融资的资金会直接划入该账户。在这些人的精心运作下，张世杰信以为真（作者在这里不得不感慨一下，张世杰能把一个好好的项目折腾成这个样子，是有其内在原因的），要求掌握印章的信托公司配合开立银行账户。对于张世杰的急切要求，信托公司一方面以内部流程为由虚与委蛇，一方面暗中聘请当地律师调查这些人的背景。过了几天，当张世杰看到信托公司拿来的调查报告后，彻底傻眼了。

值得一提的是，当几乎所有的再融资谈判都偃旗息鼓时，有一家叫做圆西投资控股集团有限公司（以下简称“圆西集团”）的机构一直以再融资人的身份与张世杰及信托公司保持着密切沟通。该集团是青都市当地的民营企业，旗下拥有地产、物流、商贸等板块，实力雄厚。信托公司虽心有疑惑，但也没有怠慢，特别是张世杰，几乎将对方当成救命稻草，在沟通中知无不言，言无不尽。后来在诉讼结束进入资产拍卖阶段时，信托公司才发现，圆西集团一直希望重组该项目，现阶段的接触沟通只是希望及时掌握查封诉讼的进程及各方博弈情况。后来，在信托公司主导的资产拍卖和重组阶段，圆西集团积极参与，对信托融资的回收起到了决定性作用。

其六，地方政府。实际上，在项目出险的个阶段，面对小业主蠢蠢欲动的维权行为以及再融资的处处掣肘，信托公司曾再三请求项目所在地的青都市三江区政府强力介入。但是，由于张世杰在当地深厚的人脉关系以及政府多一事不如少一事的心态，直至资产查封前，当地政府一直对项目采取旁观态度。但是，在信托公司查封资产、小业主的维权行动越闹越大后，三江区在上级政府的压力下来了一个180度的大转弯，开始积极介入项目风险的化解，采取了如下几个措施：

（1）释放被限制出售的房源。联合城项目在土地获取阶段，政府曾在《土地出让合同》中规定，联合大厦30%的房源需要开发商自持，不得对外销售，为了吸引其他再融资方及重组机构，政府放开了这一限制，以批文的形式同意全部房源均可对外销售。

（2）软硬兼施，强力介入小业主维权事件。一方面要求公安机关迅速行动，对采取过激措施、妨害信托公司人员安全的几个小业主予以拘留；另一方面由政府出面表态，会全力推动项目重组工作以保护小业主利益，小业主的维权风波渐渐归于平息。

（3）对张世杰采取监视居住措施。资产查封后，很多小业主以及理财产品的受害者开始以非法集资为由向当地刑侦部门报案，控诉张世杰的违法犯罪问题。面对这种控诉，三江区政府非常为难，如果由刑侦部门介入，张世杰很有可能涉及刑事犯罪问题，按照我国司法实践中的“先刑后民”原则，届时包括信托公司在内的所有债权人都可能丧失主动权；如果刑侦部门不介入，鉴于张世杰的违法行为波及全市，如果其他区的公安机关抢先对其采取了刑事手段，则事态会变得更加复杂。无奈之下，只好对张世杰实施监视居住措施，暂不进行刑事拘留，以便于项目风险的化解能够正常推进。

（4）积极协调各方关系，推动项目重组。在区政府的协调下，当地的国土局、房管局、法院及公安部门与中亮集团、信托公司及另外两家债权银行进行过七八轮沟通协调（一直持续到诉讼阶段），希望尽快完成再融资及项目重组，实现工程复工。但是，由于前期积累的矛盾太多，各方利益纠葛在一起，错综复杂，信托公司作为国有金融机构，不敢在自身利益上做出实质让步，其他重组方忌惮于项目公司的各种隐形债务，更希望通过司法途径介入项目，也不轻易表态。政府的重组努力屡次受挫，一直拖到司法拍卖阶段。

房地产已成为中国*的“不动产”载体。而伴随着这个载体出现的房地产基金，既推动了房地产行业发展，又开辟了投资新空间。该书基于融资类房地产基金的实操总结，采用案例分析加专题讨论的模式，在完整呈现案例全流程的基础上对关键知识点做了深入阐述，既贴近实战，又带有一定的体系化特征，体现了理论与实务的有机结合，相信会给广大读者朋友带来惊喜。
       ——国信证券原总裁、现任前海股权交易中心董事长  胡继之

我国的房地产基金凭借高效的运作机制和强大的创新能力，满足了客户的特定化需求，已经成为众多开发商不可或缺的融资渠道。该书通过精心设计的经典案例，全方位展现了房地产基金的内在运作机制，具有极强的实操性。与市场上其他类似书籍相比，该书在案例解析的深度和广度上达到了一个新的高度，对提高业务人员的实战能力具有明显的促进作用，很高兴能将其推荐给广大的读者。另外，由衷感谢作者曹邵鸣先生，曹先生不仅理论功底厚重、实操经验丰富，其乐于分享与奉献的精神，令人敬佩。
                    ——杭州绿城资本控股有限公司董事长  夏树海

我国房地产基金的发展具有鲜明的时代特色，过去多年来，旺盛的投融资需求、有限的金融资源供给与多变的监管政策之间形成了一定的张力。在此背景下，对政策法规的理解程度以及在此基础上的产品创新能力，成为基金从业者的核心技能之一。该书从实战出发，以通透的分析及详细的论证，完整呈现了基金产品设计中监管机构、基金管理人、融资方甚至代销机构之间的博弈，对实务有极大的启发意义。另外，该书中的很多小专题结合实务操作及司法判决存在盲点的法律问题进行系统阐述，并表明了作者自己的观点，对产品创新有积极的促进作用。
——上海市建纬(深圳)律师事务所主任  贺倩明

信托是可以与人类想象力相媲美的制度安排，拥有特殊的制度优势和创新多变的方案设计能力，在中国房地产基金的发展过程中占据重要地位。该书是该领域理论与实践相结合的不可多得的“干货”，让读者以身临其境式的体验方式感受项目承揽、承做、承销、承管的全情景，并将亮点、重点以及自己对项目独到的思考，恰到好处地分享给读者，让读者知其然更知其所以然。一书读毕，中国房地产基金的精华尽收眼底。
                        ——四川发展资产管理有限公司总经理  蒙  宇