追寻价值之路：1990～2020年中国股市行情复盘

《追寻价值之路》出版以来，得到了很多市场朋友的认可和指正，在此我深表谢忱。总体来看，市场投资者对我们通过盈利、利率、估值进行复盘的框架是比较认同的。

在撰写本书时，我们主要依据的是一手的原始资料，我们根据《中国证券报》《上海证券报》《证券市场周刊》等财经报刊当时的报道，用以回顾行情过程中的重大事件；根据各类宏观经济、产业经济和上市公司财务数据，用以描绘和阐述经济形势和行情运行特征。也正因为此，我们在《追寻价值之路》初版时，由于数据资料可得性的原因，从2000年写起，没有包含之前的A股历史，这不免是一个遗憾。

经过这两年的数据资料搜集整理工作，在本书再版之时，我们构建起了从1990年开始至今完整的A股历史复盘。客观地说，搜集整理2000年以前市场的数据和资料，工作量和难度都要明显上一个台阶。2000年以前的财经报刊主流数据库中一般都没有，我们常用的申万、中信、Wind行业指数也都是从2000年开始才有的数据，要展示2000年前A股市场每一年哪些行业涨幅领先、哪些行业涨幅落后，都需要通过个股高频数据来自己构建指数。

我们认为这些工作都是非常有价值的。复盘市场或者说学习历史的终目的，都是为了能够展望和指导未来。但是历史经验实在是太稀缺了，甚至说它是宝贝一点也不过分。A股的历史从头到尾也不过30年时间（1990～2020年），这其中还有一大段时间是处在发展初期的不成熟不规范阶段，与当前的市场特征有很大差别，从而无法直接提供经验教训。

即使放眼全市场发达、成熟的美国资本市场，同样会发现历史经验非常稀缺。我们在去年出版了《美股70年：1948～2018年美国股市行情复盘》，系统回顾了1948～2018年美国股市的行情表现特征。之所以写作的起始点选在1948年，也是因为数据可得性的问题，美国多数宏观数据是从1948年才开始有的，目前可得的所有数据中，系统性的美股个股财务数据，年度的早从1950年开始有，季度的早从大概1962年开始有。虽然相比A股，美国的历史经验多了很多，但我们在日常研究过程中依然觉得不太够用，真希望能有更多可供研究的素材。

正因为历史经验稀缺，所以才更要珍惜。如何珍惜？我认为就是要尽可能提炼出历史经验中的“共性”和“可重复的东西”，这些大概是可以指导未来的。因此，在复盘过程中，我们虽然在大事回顾部分的撰写上花了大力气，但我不主张用“事件性原因”去解释行情，因为所有的“事件性原因”都是一次性的，不会再重复。比如说，如果投资者用“国有股减持”事件去解释2001年市场的下跌，那等于是浪费了这段历史经验，因为“国有股减持”事件在未来不可能再发生。

那么什么是“共性”和“可重复的东西”呢？就是研究分析的框架，在本书版前言中，我把它总结为“四位一体”的策略分析框架，即宏观经济、企业盈利、利率水平和资产比价。在本书再版时，我们依然沿用了版时的整体架构，即每一章由大事回顾、经济形势、行情特征、策略专题四个部分构成。考虑到2000年以前的市场离今天已经较为遥远，在当时有时效性的专题内容，在今天看来可能已经过时，对投资没有太大的指导意义，我们在这部分策略专题内容中集中阐述了我们对策略分析框架的理解，包括行情的核心驱动力、板块轮动的研究思路、大小票风格切换、如何看待估值的投资作用等，这些内容也是对过去几年我们所从事的市场研究工作的一些总结。

资本市场的边界浩瀚无垠，万不是靠一人一力就可以窥得全貌完全理解的，我们的工作无非是为研究和投资的广厦添砖加瓦，很多观点也是一家之言、一时之言，理解有偏差、不准确是在所难免的，因此特别希望读者能够给我们更多的批评指正。研究和投资的路上，我们共同前进！

燕翔

2021年1月

于北京市兴盛街六号

本书系统回顾了自中国股市成立以来1990～2020年A股的行情走势，并且在方法上更加注重使用量化的经验证据去解释行情变化。笔者尝试构建一个“四位一体”的分析框架进行复盘，即宏观经济、企业盈利、利率水平、资产比价。本书每章内容主要分四部分展开：*部分大事回顾，对影响资本市场的重点事件进行叙事性描述；第二部分经济形势，分析宏观经济形势及上市公司盈利和估值变化；第三部分行情特征，剖析并解释当年股市行情的结构性特征；第四部分策略专题，是对相关热点问题的专题性深度研究。

燕翔,北京大学光华管理学院经济学博士，中国注册会计师（非执业会员），目前任国信证券经济研究所首席策略分析师，研究领域为宏观经济、股票市场投资、大类资产配置。另有著作《美股70年：1948～2018年美国股市行情复盘》。

战迪,北京大学光华管理学院金融学硕士，曾任国信证券经济研究所策略分析师。

章 1990年：中国股市诞生

节 大事回顾：中国股份制改革历史进程

第二节 经济形势：治理整顿之后

第三节 行情特征：“老八股”

第四节 策略专题：价值投资重要指标

第二章 1991年：次股灾

节 大事回顾：深圳救市

第二节 经济形势：调整见成效，改革向前进

第三节 行情特征：沪深大分化

第四节 策略专题：A股行情的核心驱动力

第三章 1992年：南方谈话

节 大事回顾：证监会成立

第二节 经济形势：确立社会主义市场经济体制

第三节 行情特征：房地产热

第四节 策略专题：板块轮动研究的两种思路

第四章 1993年：新高，1558

节 大事回顾：完善制度建设

第二节 经济形势：治理经济过热

第三节 行情特征：“三无概念股”

第四节 策略专题：对大小票风格的几点看法

第五章 1994年：个全面熊市

节 大事回顾：管理层连续救市

第二节 经济形势：通货膨胀历史

第三节 行情特征：浦东概念股

第四节 策略专题：PPI是重要的宏观经济指标

第六章 1995年：成长中的挫折

节 大事回顾：“327”国债期货事件

第二节 经济形势：30%的高利率

第三节 行情特征：低价股革命

第四节 策略专题：M1能否“定买卖”

第七章 1996年：个全面牛市

节 大事回顾：政策市

第二节 经济形势：经济全面降温

第三节 行情特征：价值投资开始萌芽

第四节 策略专题：当市场开始讨论“长逻辑”

第八章 1997年：牛年牛市

节 大事回顾：放松“股根”

第二节 经济形势：中国经济“软着陆”

第三节 行情特征：资产重组年

第四节 策略专题：估值有没有天花板

第九章 1998年：惊涛骇浪

节 大事回顾：抗洪救灾与金融风暴

第二节 经济形势：亚洲金融危机冲击

第三节 行情特征：题材炒作风

第四节 策略专题：股票市场中的流动性究竟是什么

第十章 1999年：第二次大牛市

节 大事回顾：股市发展新阶段

第二节 经济形势：新旧转换重要关口

第三节 行情特征：市梦率的网络股

第四节 策略专题：金融指标的领先性

第十一章 2000年：站上2000点

节 大事回顾：Ａ股十周年，全球牛

第二节 经济形势：大转机，七年经济下滑终结

第三节 行情特征：资产重组浪潮盛况空前

第四节 策略专题：2000～2020年中国经济运行总体趋势

第十二章 2001年：监管年，2245

节 大事回顾：铁腕治理，打击造假

第二节 经济形势：全球经济衰退中二次探底

第三节 行情特征：当“入世”遇到“国有股减持”

第四节 策略专题：历次IPO暂停与重启背景及Ａ股表现

第十三章 2002年：时运不济

节 大事回顾：高密度政策利好下依然弱市

第二节 经济形势：经济超预期，央行再降息

第三节 行情特征：新的成长性行业开始出现

第四节 策略专题：企业所得税对上市公司业绩的重大影响

第十四章 2003年：价值投资与核心资产

节 大事回顾：多事之秋

第二节 经济形势：投资高歌猛进，货币开始收紧

第三节 行情特征：“五朵金花”

第四节 策略专题：价值投资在中国股市到底是否有效

第十五章 2004年：夭折的牛市

节 大事回顾：“国九条”的制度建设

第二节 经济形势：暴风雨下的“宏观调控”

第三节 行情特征：从“五朵金花”到“煤电油运”

第四节 策略专题：Ａ股市场的“春季躁动”与“日历效应”

第十六章2005年：998，历史大底

节大事回顾：改革年：股改 汇改

第二节经济形势：宏观好、微观差

第三节行情特征：“遍地黄金”可以回看但很难预见

第四节策略专题：从2245到998，对股市与经济背离反思

第十七章 2006年：天时、地利、人和

节 大事回顾：制度建设完成

第二节 经济形势：近乎完美的经济状态

第三节 行情特征：人民币升值的狂欢

第四节 策略专题：压制中国居民消费的主要因素探讨

第十八章 2007年：6124，死了都不卖

节 大事回顾：站上6000点

第二节 经济形势：政策收紧强音

第三节 行情特征：超级大牛市

第四节 策略专题：对于公募基金“定价权”的探讨

第十九章 2008年：信心比黄金更可贵

节 大事回顾：次贷危机升级引发全球股市暴跌

第二节 经济形势：从“双防”到“四万亿”

第三节 行情特征：Ａ股历史上的至暗时刻

第四节 策略专题：“四万亿”投资的功过是非

第二十章 2009年：Ｖ型反转

节 大事回顾：“四万亿”与“宽货币”共铸牛市

第二节 经济形势：不断被错判的经济形势

第三节 行情特征：全方位的政策刺激

第四节 策略专题：股票市场上涨是经济复苏的领先指标

第二十一章 2010年：繁荣的顶点

节 大事回顾：严控房地产价格上涨

第二节 经济形势：一波三折，政策再转向

第三节 行情特征：科技和后周期板块时代

第四节 策略专题：区域政策主题（炒地图）投资脉络

第二十二章 2011年：盛世之后急转直下

节 大事回顾：后危机时期高通胀后遗症

第二节 经济形势：“低增长、高通胀”

第三节 行情特征：覆巢之下，焉有完卵

第四节 策略专题：Ａ股估值国际化的可能性探讨

第二十三章 2012年：稳增长、调结构、促改革

节 大事回顾：再破2000点

第二节 经济形势：真正的“衰退”

第三节 行情特征：欣欣向荣的地产周期

第四节 策略专题：房地产周期对消费结构的显著影响

第二十四章 2013年：主板、创业板冰火两重天

节 大事回顾：IPO停发、钱荒、乌龙指

第二节 经济形势：“钱荒”压倒了一切

第三节 行情特征：创业板的天下

第四节 策略专题：远比“四万亿”更积极的财政刺激

第二十五章 2014年：又是一年大牛市

节 大事回顾：结束五年熊市

第二节 经济形势：“三期”叠加

第三节 行情特征：“一带一路”横扫千军

第四节 策略专题：Ａ股市场中年复一年的“高送转行情”

第二十六章 2015年：股市异常波动

节 大事回顾：“杠杆牛”被打死了

第二节 经济形势：严重的通缩，困难的时刻

第三节 行情特征：创新、并购、互联网＋

第四节 策略专题：构建自上而下的整体盈利预测模型

第二十七章2016年：白马蓝筹，龙头崛起

节 大事回顾：风险因素迟迟不散

第二节 经济形势：供给侧结构性改革

第三节 行情特征：ROE回升的大逻辑

第四节 策略专题：金融危机后Ａ股八次超跌反弹表现特征

第二十八章 2017年：“慢牛”要来了？！

节 大事回顾：加强监管，扩大开放

第二节 经济形势：经济L型

第三节 行情特征：中国的“漂亮50”

第四节 策略专题：回顾美国“漂亮50”行情

第二十九章 2018年：贸易战与去杠杆

节 大事回顾：来回拉锯的贸易战

第二节 经济形势：“新周期”证伪

第三节 行情特征：全面普跌

第四节 策略专题：上证综指长期不涨之谜

第三十章 2019年：柳暗花明

节 大事回顾：科创板开市

第二节 经济形势：全球流动性极度宽松

第三节 行情特征：消费与科技双轮驱动

第四节 策略专题：低估值策略的有效性

第三十一章 2020年：新冠疫情

节 大事回顾：全球市场波澜壮阔

第二节 经济形势：海外版“四万亿”

第三节 行情特征：分化的大牛市

第四节 策略专题：从“周期主义”到“趋势主义”

附录 主要数据汇总

参考文献

本书系统回顾了自中国股市成立以来1990～2020年A股的行情走势，并且在方法上更加注重使用量化的经验证据去解释行情变化。笔者尝试构建一个“四位一体”的分析框架进行复盘，即宏观经济、企业盈利、利率水平、资产比价。本书每章内容主要分四部分展开：*部分大事回顾，对影响资本市场的重点事件进行叙事性描述；第二部分经济形势，分析宏观经济形势及上市公司盈利和估值变化；第三部分行情特征，剖析并解释当年股市行情的结构性特征；第四部分策略专题，是对相关热点问题的专题性深度研究。

燕翔,北京大学光华管理学院经济学博士，中国注册会计师（非执业会员），目前任国信证券经济研究所首席策略分析师，研究领域为宏观经济、股票市场投资、大类资产配置。另有著作《美股70年：1948～2018年美国股市行情复盘》。

战迪,北京大学光华管理学院金融学硕士，曾任国信证券经济研究所策略分析师。