陆蓉行为金融学讲义 如何避免犯错陆蓉
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作者陆蓉
出版社中信出版社
ISBN9787521710427
出版时间2019-11
装帧平装
开本32开
定价49元
货号1210184752574349313
上书时间2024-12-01
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前言
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决策参考点是行为金融学中个获得诺贝尔奖的理论—前景理论中很重要的部分。它在决策中起到了很好重要的作用。
参考点依赖：赢利和亏损要看参考点吗
参考点依赖是指人在决策时喜欢寻找一个参考点，并将需要决策的事项与这个参考点进行比较。参考点像“锚”一样，影响人们决策，因此其产生的影响又称锚定效应。而理性人进行决策是没有参考点的。
先举个例子，请你体会参考点的影响。
A打算为自己买一床被子，他看中的一款被子正在打折。商场里的正常售价是：超大码豪华双人被每床1 000元，豪华双人被每床600元，普通双人被每床400元。但在打折期间，所有尺码的被子每床都只卖300元，限时一周。
A买了一床超大码豪华双人被，虽然很划算，但和他的床并不匹配。回忆一下，你是不是做过很多和A一样的决策？我们该怎么理解这种决策方式呢？
实际上，决策是人们用了几百年讨论和研究的一个话题。
从圣彼得堡悖论到期望效用理论
17世纪时，一些数学家就开始思考人在面对选择时是怎么决策的。当时认可的想法是，如果同时有几个选项可选，能获得优选财富的那个选项就是优选的。但这种观点受到了圣彼得堡悖论的挑战。
什么是圣彼得堡悖论？
假设有人邀请你玩一个赌博游戏，游戏中你要不断投掷硬币，直到硬币正面朝上为止。如果次就成功了，奖金是2美元；如果第二次才成功，奖金是4美元；以此类推，如果第n次成功，奖金是2的n次方美元。你愿意花多少钱来参与这个游戏？
1738年，数学家尼古拉·伯努利（Nicolaus Bernoulli）回答了这个问题。他认为，随着财富的增加，人们对金钱的期望效用是递减的，会逐渐产生风险厌恶。也就是说，虽然财富的诱惑力很大，但是风险会让人们停下脚步。这就是圣彼得堡悖论，也是“期望效用”次被提出。
直到1944年，数学家冯·诺伊曼（John von Neumann）和经济学家奥斯卡·摩根斯特恩（Oskar Morgenstern）正式提出期望效用理论，解开了这一谜团。冯·诺伊曼是20世纪很重要的数学家之一，被人们称作“计算机之父”和“博弈论之父”。他提出的期望效用理论认为，人们关心的不是财富的保证值，而是财富所带来的效用。效用这一概念代替了之前的财富保证值，这是决策理论的重大突破。期望效用理论成为经济学很基础的理论之一。
从期望效用理论到阿莱悖论
但期望效用理论又受到了另一个有名悖论—阿莱悖论的挑战。
什么是阿莱悖论？首先来看两组选择题。
A和B两个选项：如果选择A，有80%的可能得到4 000元，但有20%的可能得不到钱；如果选择B，能很大程度拿到3 000元。面对这个选择，80%的人会选B。
C和D两个选项：如果选择C，有20%的可能得到4 000元，有80%的可能得不到钱；如果选择D，有25%的可能得到3 000元，有75%的可能得不到钱。这时，65%的人会选C。
仔细观察会发现，如果按照期望效用一致的标准来看，人的偏好应该是一致的—选B的人，应该同时选D。但实验结果却并非如此，阿莱悖论的提出促使大家思考，期望效用理论可能并不符合人的实际决策。
从阿莱悖论到前景理论
那么，人的实际决策是怎样的呢？在所有研究实际决策的理论中，很有名的是行为金融学家卡尼曼和特沃斯基提出的前景理论，他们因此获得了2002年的诺贝尔经济学奖。
前景理论的观点是，人的决策依赖于参考点。举个例子。假设你的办公室是恒温的，你对温度没什么感觉。但秋天当你走出办公室的时候，一阵风吹过，你会觉得有点冷。此时，办公室的温度就是参考点。在外面待一段时间之后，你对温度又没什么感觉了。此时，户外的温度就成了参考点。
人本身就是通过变化体验生活的。
网上有一门很火的课程，叫“哈佛大学公开课：幸福课”。这门课的火爆说明，“什么是幸福”是大家都很关心却又很困惑的一个问题。其实，幸福就是效用，幸福是效用的生活化表达。那么，幸福究竟是什么，怎样才能让自己感到幸福呢？
期望效用理论认为，效用是财富的增函数。也就是说，财富越多，效用越高。虽然随着财富的增加，效用增加会越来越慢（即边际效用递减），但无论如何，财富水平高时的效用肯定比财富水平低时的要高。但情况真是这样吗？
假设公司这个月给B发了1万元奖金，他高兴不高兴？传统期望效用理论认为，B当然知道自己是否高兴，因为这1万元的保证值带给人的效用是确定的。但在实际场景中，B会先看看其他同事拿了多少奖金：如果同事拿了5 000元，B就高兴；但如果同事拿了3万元，B就不高兴。此时，同事的奖金水平就是参考点。前景理论认为，效用并不取决于财富保证值带来的感受，而取决于跟谁比，也就是参考点的位置。参考点不同，效用就不同。
哪些因素会影响参考点
既然参考点如此重要，那哪些因素会影响参考点的位置呢？卡尼曼和特沃斯基通过研究发现，参考点与以下几个因素有关。
首先，参考点与历史水平有关。在金融领域，投资中的历史水平里很重要的参考点就是成本价。投资者总是会将现在的价格与成本价比，我们称之为“往回看”，这是与历史在比。而理性人则是“往前看”，看未来。
“我已经赚了20%，可以出手了。”“等我解套了就走。”—这些常见的投资决策其实都是在“往回看”。人们在决策时一直都在与成本价相比，这个参考点成了影响决策的重要因素。
除了成本价之外，历史水平的参考点还有很高价、大力度优惠价等。比如，“现在价格降一点了，我再买一点，不就摊薄成本了吗？”摊薄成本就是人们将参考点定在近期的高点或低点而做出的决策。
其次，参考点还与期望水平有关。21期望水平指的是人们的心理预期水平。比如，某人买房子的成本价是100万元，但他的预期水平可能是500万元，那么他的出售价格的参考点就是500万元，而不再是成本价100万元。
再次，参考点与身边人的决策有关。将决策的参考点定为同行或朋友的决策，被称为决策的同群效应。我通过研究发现，在公司金融领域，公司的资本结构（负债率）会参考同行业公司，公司是否违规也会受同地区公司的影响。国外的研究发现，公司的分红水平会受同行业公司的影响。投资决策同样有很强的同群效应，很多人在投资时不去看投资对象如何，而是看朋友或专家买了什么、卖了什么，然后跟随他们做出决策。
很后，参考点是可以被控制的。卡尼曼和特沃斯基指出，“可以通过改变参考点的方法来操纵人们的决策”。比如，商场在促销时，一件3 000元的衣服，直接以原价出售就不如“先标价3万元，然后以1折出售”卖得好。原价是顾客决策的参考点，1折使人感觉便宜。很多人买东西不是看保证价格或者自己是否需要，而是看是否便宜。“便宜”需要参考点，而这个参考点往往被卖家利用。如今，各大网站人为制造了很多促销日，许多平台商家都会参与，通过控制参考点让顾客产生“便宜”的错觉，从而有效达到促销的目的。这就是各种“人造节日”存在的行为学基础。
回到本章开篇的案例，再来看A买被子的决策，我们就能理解：A之所以买了自己不需要的东西，是因为他的参考点是原价。他如果知道这个道理，就不会带着一床超大的被子回家，很后却用不上。
公司的人力资源决策也是一样，在工资总额不变的情况下，固定工资的效用就不如工资稳步上涨给员工带来的效用高。因为工资的保证水平不是幸福的决定性因素，跟谁比才重要。
赢利和亏损时的风险偏好：牛市赚不到头，熊市一亏到底
投资时，人们常常将买入价格定为参考点，有了这个参考点，就可以定义赢利和亏损。而行为金融学告诉我们，投资者在面对赢利和亏损时的风险偏好是不同的。下文为你介绍人对风险的不同偏好及其可能导致的投资错误。
首先来看一个现象。股市有牛市也有熊市。在牛市的时候，资产价格普遍上涨，股民通常处于赢利状态。但是，很多股民在牛市里都赚不到头，两三个涨停板后就落袋为安了。而在熊市的时候，资产价格普遍下跌，股民很有可能处于亏损状态。此时，很多股民会一亏到底，迟迟不愿意割肉，手中亏损的股票一直伴随漫漫熊市，等待扳本的那一天。等到价格回到买入价，很多人赶紧解套抛出，结果价格又一飞冲天，令人追悔莫及。
股市中之所以会出现上述现象，是因为人们在赢利的时候会产生风险厌恶，于是不愿意冒险，选择“落袋为安”；在亏损的时候，人们不喜欢接受确定性的损失，总想博一把，于是一直在等待。
这并不是个别现象，行为金融学理论就是这样预期的。下面，我们通过一个例子，认识人在面对赢利和亏损时的不同心理。
让一个赌博的人放弃赌博为何这么难
首先，我们来看一组测试。请在A1和A2中选择其一。
A1：你有50%的可能得到1 000元，50%的可能得0元。
A2：你有很大程度的可能得到500元。
接下来，请在B1和B2中选择其一。
B1：你有50%的可能损失1 000元，50%的可能损失0元。
B2：你有很大程度的可能损失500元。
大部分人会在A1和A2中选择A2，在B1和B2中选择B1。因为在A1和A2中，A2的收益比较确定，人们喜欢确定的东西，不喜欢冒险。这用金融学术语表示就是厌恶风险。理性人都会厌恶风险，这没有什么奇怪的。
但是，人们这种厌恶风险的偏好只在面对赢利时有所显现。面对亏损时，大部分人没有选择确定性亏损的B2，而是选择赌一把。所以，人在损失区域是喜欢冒险的。
这时，我们就能理解赌徒的心理了。劝一个赌徒放弃赌博真的很难，因为劝他放弃就是让他接受确定性的损失。赌徒会说：“你再给我一次机会，我有可能扳本。”其实，不只是赌徒，我们自己在损失的时候也会想冒险。
传统金融学认为人都是讨厌风险的；而行为金融学认为，人讨厌风险这个特征只在面对赢利时显现，在面对损失时，人会表现为喜欢风险，更倾向于赌一把，看有没有机会绝处逢生。
这种心理会导致本章开篇提到的现象。股民在牛市和熊市时期的行为决策不同：牛市的时候总要落袋为安，赚不到什么钱；熊市的时候又总想着不能赔本，迟迟不愿意割肉，很后赔上一笔。
损失厌恶
在面对赢利和亏损时，投资者除了风险偏好会反转之外，他们对待两者的心态也是不对称的。
人们在决策时，内心对利害的权衡不均衡，赋予“避害”因素的权重远大于“趋利”的权重，这被称为损失厌恶或损失规避。
举个例子。假设在一个赌局中有一半的概率可以赚到100元，有一半的概率会亏损100元。这个赌局被称为“公平赌局”，但多数人都不愿意参加，觉得没什么意思。但如果把规则改为“有一半的概率可以赚到200元，有一半的概率会亏损100元”，很多人就愿意参加了。为什么？因为在这种情况下，损失的厌恶系数为2。也就是说，如果情绪有强度值，损失带来的痛苦值大约是同等盈利带来的快乐感受值的两倍。
这在金融市场上会有什么表现呢？你买了一只股票，如果这只股票涨停（上涨10%）了，你会很高兴；但如果它跌停（下跌10%）了，你感受到的痛苦值可能要两倍于从盈利中感受到的喜悦值。
一方面，损失厌恶的心理会使投资者尽量避免做出让自己损失的决定。例如：投资者会委托他人投资、投基金，或交给自己信任的人，这样一来，出现损失时就可以将责任推给他人，减轻自己决策失败并要为此负责的内疚心理；投资者也有可能会结伴投资，这样当大家一起亏损时，每个人的心里就不会那么难受。
当然，这并不代表投资基金或与他人决策一致是错的，而是如果投资者将此作为决策的考量因素，就会陷入非理性。理性的投资行为只看投资对象，不会参考其他人的决策或将错误归于他人。
另一方面，损失厌恶的心理会使投资者在发生损失时难以止损。止损就是让浮动亏损实现，这使投资者很好痛苦。很多人在亏损时会选择视而不见，很后变得麻木。所以，投资者也将止损称为“割肉”，形容止损像割肉一样疼。但事实上，止损不果断反而会使损失加重。
机构投资者比个人投资者理性得多，他们止损更果断，但机构投资者也是人，也会有损失厌恶。为了克服人性中自己下不了手“割肉”的弱点，机构一般都会设置风控部门，在必须止损时由监察稽核部接管并下达交易指令，毕竟割别人的肉比割自己的肉更容易操作。
可见，在熊市的时候，大部分股民的处境都十分危险—损失厌恶使人不想把亏损变成既成事实，而风险偏好又使人想博一把。这样一来，人们就会在熊市里越亏越狠，很后赔得一塌糊涂。
牛市和熊市的风险决策
了解了人们在赢利和亏损时的不同风险偏好，以及损失厌恶心理在熊市和牛市中的不同表现，我们该怎么做呢？
是在熊市中尽快卖出以避免损失，在牛市中把股票捂在兜里，让盈利多一点吗？不是。你的关注点不应该在盈利和损失上，而是要克服参考点的影响。
忘记曾经的买入价位，也就不存在盈利和损失的概念。如果你总是关注盈利和损失，就是在 “往回看”，总和过去做比较。正确的投资应该是“往前看”，看未来，根据预期做出决策。预期价格上涨，则买入或持有；预期价格下跌，则立即止损。这个方法不仅可以运用于金融投资，对人生重大决策也有帮助。
错判概率导致的决策偏差：为何投资者总把小概率事件扩大化
无论是参考点依赖还是盈利和损失的风险偏好逆转，都是行为金融学中很受关注的决策非理性。此外，还有一种常被忽视却又常见的决策非理性：错判概率导致的决策偏差。23
很多人身边都有特别怕坐飞机的朋友，从发生事故的概率来看，飞机是安全的交通工具之一，那为什么会有人害怕呢？很多人特别爱买彩票，彩票的中奖率很好低，这种投资并不划算，那为什么还有这么多人买呢？很多做股票投资的人热衷于打新股（后文有具体介绍），打新股中签的概率也很好低，那这些决策为什么会发生呢？
实际上，这些都是错判概率导致的决策偏差。也就是说，人在决策时，内心给予一件事情的权重并不等于它的实际概率，这和理性人的做法接近不同。
举个例子。如果有一个投资项目，50%的概率可能赚20万元，50%的概率可能亏10万元，那这个项目能不能投资？做这个决策要考虑两个关键因素：保证损益（20万元和—10万元）和概率。
对理性人而言，每种情况发生的概率是多少，决策时应赋予的权重就是多少。理性人会在决策时对每种情况所获得的收益进行加权平均，在上面的例子中就是：20×50%+（—10×50%）。算出来的结果是正数，可以投资。
但是，行为金融学的决策理论对权重问题有个论断：从概率权重到决策权重的转化是非线性的。也就是说，人在决策时是非理性的，人们内心给予某件事的权重并不等于它的实际概率。
具体而言，概率的非线性转化主要有四种情况，下面一一介绍。
作者简介
陆蓉，上海财经大学博士后、教授、博士生导师，教授课程：投资学、行为金融学、证券投资基金学、金融工程学，研究领域：研究方向为资本市场投资与管理。目前的研究包括基金治理、金融投资工具运用、投资者行为、行为金融学等。她在上海财大开设的行为金融学课程不错火爆，广受好评，常常是一座难求。
目录
序 言 V
章 什么是行为金融学
行为金融学为何擅长投资实战 003
人是不是真的有智慧战胜市场 010
价格错误是如何产生的 016
在现实生活中，你该如何套利 020
第二章 认知非理性
信息收集阶段的认知偏差：你能真正了解一家公司吗 030
信息加工阶段的认知偏差：为什么股评不可信 035
信息输出阶段的认知偏差：为什么人越自信赔得越多 041
信息反馈阶段的认知偏差：踩过的坑为什么还会踩 047
第三章 决策非理性
参考点依赖：赢利和亏损要看参考点吗 057
赢利和亏损时的风险偏好：牛市赚不到头，熊市一亏到底 064
错判概率导致的决策偏差：为何投资者总把小概率事件扩大化 070
狭隘框架：为何不能天天查看自选股 076
心理账户理论：做股票亏了无所谓，吃饭钱丢了可不行 082
股票市场就像选美博弈：我得看你怎么选 088
第四章 典型的交易错误
分散化不足：买熟悉的股票不对吗 097
简单分散化：为什么把鸡蛋放在不同篮子里还是赔了 103
过度交易理论：为什么来回倒腾不如不动 108
卖出行为偏差：卖出赢利的还是亏损的 114
买入行为偏差：“涨停敢死队”是怎么赚钱的 119
羊群效应：投资是否应该追逐热点 125
第五章 股票大盘的奥秘
大盘可预测理论：大盘可以预测吗 135
股权溢价之谜和战略资产配置：为何你应该买点股票 143
价量关系理论一：米勒假说—怎样解读放量 149
价量关系理论二：博傻理论—你参与了股票市场的击鼓传花 155
第六章 行为金融交易策略
交易策略如何赢利：利用人们的错误 165
行为组合策略原理：为何会有“免费的午餐” 171
规模溢价和价值溢价：买小公司股票和便宜的股票 176
如何用好股价规律：跌久必涨还是惯性效应 182
利用财务报表信息制定交易策略：财报里藏了什么秘密 188
持续获得有效的投资策略：免费的午餐一直都有吗 194
行为投资策略的新进展：最具代表性的因子模型 204
后 记 211
参考文献 215
内容摘要
每次买了某只股票之后，它就开始跌，卖了却又开始涨？
自从入手了股票，就每天盯着大盘和个股看？
明明把钱放在了几个篮子里，结果还是没有赚？
……
如果你的投资也存在这类问题，那么，你需要了解一门学科：行为金融学。因为要在股市盈利，不只需要金融学，更需要心理学。
行为金融学结合了经济学、金融学，以及心理学对人行为的分析，指导人们在真实的金融市场做出正确决策。它能够解决让大多数投资者甚至机构都感到困惑的问题，比如投资者在市场中怎么避免犯错，成功的投资机构是怎样利用群体错误赚钱的……这就是近年来行为金融学在华尔街和其他金融市场都备受追捧，甚至连诺贝尔经济学奖都青睐有加、数次颁发给这门学科的原因。
本书兼具知识性、趣味性和可读性，用大量的案例深入浅出地讲解行为金融学如何有效指导投资实战，让投资者战胜市场，获得傲人战绩。
主编推荐
每个投资者都该懂的实战智慧，融合金融学和心理学，洞悉真实市场的投资逻辑，了解人性，避免犯错，并利用别人的错误来赚钱，实现财富增长。
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