【正版9新】 FOF组合基金 9787121305108 【消毒塑封】

前 言|

未来中国资产行业的格局
随着市场的发展和竞争的加剧，未来中国资产管理行业总体可以分为三类人： （1）负责赚钱的人，也就是基金管理人；（2）负责找钱的人，也就是各种渠道，包括银行、信托、券商等；（3）干各种杂活的人，包括清算估值、托管、经纪业务等，也可以称之为“第三方行政”。而连接这三者的就是FOF。

经常有朋友问笔者：我也想做量化，但是数学基础不行，怎么办？笔者的回答是：交易策略是一件非常复杂的事情，而且是高风险的，不是随便就能成功的。如果觉得自己缺乏天赋，那么做FOF也不错。“认识出色的管理人，也是一种资源。”
1．FOF母基金：解决配置问题
市场的风险是很难控制的，所以绝大多数投资人都被恐惧和贪婪煎熬着，往往底部割肉、顶部追涨。这个问题的解决靠教育是做不到的，只能通过FOF母基金的配置来处理。资产配置才是长期获利的核心所在。
2．FOF标的基金：解决策略问题
资产配置好后，标的基金则负责进行实际交易，其中会有多种交易策略，如何开发能持续盈利的交易模型是标的基金管理人的核心任务。
目前国内FOF的问题
自2016年5月中国基金业协会秘书长贾洪波在一次量化对冲论坛上表示要大力发展FOF机构之后，整个行业进入了高速发展阶段，各类机构纷纷涌入FOF领域，试图抓住风口。但笔者认为恐怕大多数人太乐观了，轻视了FOF的复杂性和难度。
1．选基的难度远大于选股
从如下表格可以看出，基金的研究样本数量远远大于股票，但是信息的完整度却远远小于股票，选择基金的难度只会比选择股票更难。
 上市公司 基金产品
样本数量 3000左右 ＞10万 
信息披露 季报/年报/临时报告
强制披露
完整数据库
第三方审计 只有净值走势、规模等少量数据
私募基金不得公开宣传
无审计
2．大多数FOF基金经理缺乏“交易经验”
笔者做私募基金以来，接触了大量的FOF机构，它们的基金经理绝大多数来自渠道、媒体和研究机构，很少有投资背景，更别说大资金管理经验。在策略原理、市场驱动逻辑、风险控制、资金管理、交易系统、数据模型等重要的投资问题上，很多FOF基金经理并没有经验，更没有对金融市场残酷性的体会。这就像让没有打仗经验的军校学生当将军一样，大多数时候免不了“纸上谈兵”，所以FOF基金经理缺乏交易经验，实在是目前大多数FOF机构的硬伤。
3．过于纠缠于技术细节
笔者接触的这些FOF机构，如果从尽调材料来看，表面上还是相当完备的，从交易策略到风控制度，从投资逻辑到持仓明细，从宏观经济到公司制度，少则30页，多则100页，洋洋洒洒。试问：只要有这些表格，就可以成功地做FOF吗？如果是这样，那做FOF也太简单了，国际上也就不会只有贝莱德等少数大机构才能成为的FOF机构。一个成功的FOF基金产品，首要的是自上而下的战略资产配置，也就是首先要搞明白未来哪些类型的策略可能会有机会，然后再去细分策略上寻找优秀的管理人，而不是纠缠于交易细节。对策略进行择时，比尽调更加重要。
4．缺乏完善的风险管理方案
如果说具体的交易策略是单个作战部队，那么FOF就是集团军联合战役。对于单个交易策略来说，考察的是未来的收益能力，或者获益的驱动逻辑。对于FOF来说，应该就是整体的风险管理能力。如何降低不同策略之间的相关性，在不同的策略之间进行资金分配，以保证在行情的时候整个配置依然具有生存能力，才是FOF产品的关键。目前从笔者接触的FOF机构来看，大都盯着历史收益率这个指标看，对于风险控制、资金管理这些更加重要的因素往往视而不见，这无疑具有极大的问题。
金融市场收益率高，但同时风险也大，特别是在中国这个制度并不完善的市场，除了要考虑市场因素外，政策因素也是必须非常重视的，所以在中国的金融市场赚钱并不容易，FOF也不例外。笔者有多年的国内金融市场投资经验，2008年进入东方证券投资部（资深策略师），到公募基金的方正富邦（专户部副总监），再到央企的东航金控（财富管理中心总经理），于2016年年初进入私募领域，参与创建了多家私募基金公司，涉足不同的策略领域，同时还作为合作伙伴和学术顾问参与多个FOF机构的项目评审。中间经历了两轮的股市牛熊，见证了千股涨停、千股跌停、千股熔断的历史奇观。经历得越多，也就越谨慎，生怕辜负了投资人的信任与托付。
所以当2016年FOF的风口忽然吹起，身边忽然冒出无数个FOF机构，很多只是两三人搭个草台班子就开始做FOF的时候，笔者深感忧虑。FOF作为组合投资的成熟模式，在国外市场已经得到了实践验证，但在国内市场尚不成熟。这也是笔者决定写一本有关FOF的教材的重要原因之一，希望笔者多年的经验与教训能对更多同行人士起到帮助和借鉴作用。
主要原创内容
如果说笔者的《量化投资——策略与技术》更多的是对行业优秀研究成果的总结，本书则增加了笔者很多原创性的贡献，也是笔者多年从事资产管理行业的一些感悟和心得，估且称其为“SCM模型”。当然，这些创新的贡献也都是基于前人的研究成果的，可以用一张表格来表述。
 主要内容 SCM模型的贡献
马科维茨：证券选择理论 用报酬均值和均方差来描述投资人的预期收益率和风险，并提出投资组合的两个条件 将策略的分析维度扩展到三维——收益率、风险度和资金容量，并且提出“投资不可能三角”的概念
续表 
 主要内容 SCM模型的贡献
夏普：CAPM模型 用夏普比率来评价投资组合的业绩表现，也就是“风险调整后的收益率” 定义了D-Ratio指标，综合评价投资组合的收益率、风险度和资金容量情况，也就是“收益能力”
法码：三因子模型 用三因子来解释实体企业的业绩表现，其中关键的是规模因子和价值因子 提出D-三因子来解释基金产品的业绩表现，其中关键的是学历因子和从业年限因子
钱恩平/桥水基金：风险平价 将传统的配置资产模式转变为配置风险，从而使投资组合的收益风险比得到提高 通过公式推导，将传统风险平价的复杂的非线性优化问题简化为D-公式，解决了资金分配问题
主要包括如下内容。
1．投资不可能三角
马科维茨认为，可行集中包括无数个可供投资者选择的证券投资组合。投资者可通过有效集定理来找到的投资组合。所谓的投资组合一般要满足两个条件：（1）相同风险的水平下具有收益率的投资组合；（2）同样收益率的水平下具有小风险的投资组合。
但是笔者在实践中发现，投资策略只考虑风险和收益率是不完备的，因为策略还有另外一个很重要的因子——资金容量。也就是说，一个完整的投资策略必须有三要素：收益率、风险度和资金容量。所有的投资人都在寻找高收益率、低风险、大容量的策略，但遗憾的是，三者是不可兼得的。任何一个投资策略只能优化其中的两项因子，牺牲掉另外一个因子。所以得出推论：高收益率的策略，要么牺牲了风险，要么牺牲了资金容量，二者必居其一。
2．D-Ratio
传统的对策略的考察一般是一维或者二维的，比如只考察收益率，这是目前国内大多数排名网站的着眼点。机构客户可能更多地使用夏普比率这种二维的评价指标，综合考虑收益率和风险。夏普比率定义如下：
夏普比率=(R_p-R_f)/σ_p
所以夏普比率考察的是“风险调整后的收益率”。
但是笔者认为，在资产管理行业更重要的是收益，而不仅仅是收益率，因为不考虑资金容量的策略是不完整的，所以笔者提出了三维评价指标D-Ratio，公式如下：

该指标评价的是“收益能力”。
3．D-三因子
Fama和French于1993年指出，可以建立一个三因子模型来解释股票回报率。三因子模型认为，一个投资组合（包括单只股票）的超额回报率可由它对3个因子的暴露来解释，这3个因子是市场资产组合（Rm ? Rf）、市值因子（SMB）和账面市值比因子（HML）。D-三因子均衡定价模型可以表示为
E(R_it-R_ft=β_i [E(R_mt )-R_ft ] s_i^E (SMB_t ) h_i^E (HMI_t)
其中又以市值因子的影响，也就是说，对于实体企业上市公司而言，如果投资者希望获得超额回报，就要寻找那些初创的、小市值的公司作为主要投资标的。
但是对于基金产品的回报率就不能再采用这种模式。投资人对于管理人的评价，容易犯的，也是非常适合人性的一个错误，就是追逐历史高收益率和规模大的管理人。但是通过对历史数据进行分析，得出的结论很残酷：历史高收益率的产品未来往往表现不好，规模大的管理人业绩也不好，这就是“历史收益率陷阱”和“规模陷阱”。笔者团队通过对很多管理人成功的因子进行分析，认为重要的反而是3个看起来和投资无关的指标：股权结构、学历和从业年限，并且提出了评价管理人的D-三因子模型。
Y=p_1 ?Equity p_2 ?Edu p_3 ?Year ε
有这样一句话：功夫在诗外。文学上真正好的作品不是来自文字本身的功力，而是人生的经历和感悟。投资其实也是如此，真正能够在长跑中持续获利的是投资经理自身的素质和经历。
这其中影响的是从业年限因子，也就是说，如果投资者希望投资那些持续稳定的产品，则要考虑有丰富从业经验的基金经理。
4．D-公式
在传统的资产配置中，更多的是追逐收益的配置，而忽略了风险。钱恩平博士提出，风险平价就是强调风险配置，保证不同类别的资产的风险基本一致。该理念在桥水基金的全天候策略上得到了成功运用。传统的风险平价的具体算法如下。
由N个资产组成的资产组合的总风险可以分解为各项资产的边际风险。
RISK(rp) = CTR1 CTR2 … CTRN
CTRi = wi Cov(ri, rp)/?p
而风险平价可以表示为
CTRi =CTRj，i≠j
也可以表示为
∑_(i=1)^N?∑_(j=1)^N?( 〖CTR_i-CTR_j)〗^2=0
那么可以通过将其转化为一个优化问题来获取各个资产的权重。
min_w ∑_(i=1)^N?∑_(j=1)^N?〖[w_i Cov(r_i,r_