【2022诺贝尔经济学奖】金融的本质：伯南克四讲美联储（中英双语版）解读金融危机三部曲 中信出版社

金融危机中的中央银行与货币政策：伯南克观点

邢毓静

中国人民银行货币政策委员会秘书长、研究员

（文中观点仅仅代表作者个人作为研究人员的看法，不代表任何机构的看法）

从美联储的发展历史看，能够亲历历史上的大的金融危机并且参与具体应对的美联储主席并不多，伯南克是其中为数不多的几位之一。作为一位持续跟踪研究大萧条以及金融危机相关问题的金融学家，伯南克在金融危机中得以有机会在其理论研究的基础上直接参与危机应对的决策。从这个意义上说，伯南克如何看待金融危机中的中央银行，如何看待金融危机中的货币政策，就有其独到的价值。无论伯南克的支持者还是批评者，许多人实际上都对伯南克在金融危机中的决策逻辑和政策思考格外关注。

一 伯南克与美联储的渊源

伯南克于1953年出生在美国佐治亚州，他在大学入学考试中，以加州十分优秀的成绩被哈佛大学录取。1975年，他以经济学等成绩从哈佛毕业，随后进入麻省理工学院继续深造，并于1979年获得博士学位。博士毕业后，伯南克便投身教职，先在斯坦福大学任教6年（1979-1985年），后又于1985-2002年间在普林斯顿大学担任经济和政治事务教授，还曾担任该校经济系主任。

从其研究经历看，伯南克与美联储一直有着密切的联系。在担任美联储主席之前，他就与美联储有了近20年的深入接触。1987-1996年间，他就先后在费城联邦储备银行、波士顿联邦储备银行、纽约联邦储备银行做访问学者；他还是纽约联邦储备银行学术顾问小组的成员(1990-2002)；2002-2005年，他是美联储理事会成员；2006年，他接任格林斯潘，成为美联储主席。

此外，伯南克的研究方向也与其美联储的工作十分契合。他的研究方向集中在货币政策和宏观经济史方面，学术成果颇丰。货币政策方面，伯南克主张设定一个明确的通胀目标，并清晰地向公众传达政策目标和计划行为，以引导市场通胀预期，推动美联储提高政策的可信度。他的《通货膨胀目标制：国际经验》一书，比较集中地体现了其上述理念。

更值得一提的是，伯南克对大萧条有着深入研究。他在博士学期阶段，就醉心于研究美国20世纪30年代的经济大萧条。他认为自己是个“大萧条迷”，对大萧条的研究贯穿了其整个学术生涯。他曾说过：“解释大萧条是宏观经济学的‘圣杯’”。2000年出版的《大萧条》（Essays on the  great depression），收录了伯南克从1983-1996年间发表的多篇关于大萧条的论文。在这些研究论文中，他认为总需求下降是大萧条爆发的决定因素，而总需求下降则是由货币因素和金融因素两方面原因导致：货币因素是指当时存在缺陷和管理不善的金本位制所带来全球性的货币供给紧缩；金融因素则是指银行业恐慌和银行倒闭潮堵塞了正常的信贷流动渠道，从而加剧了经济崩溃。

虽在学术和理论研究上一直关注大萧条，但在伯南克接任美联储主席时，华尔街和全球金融市场可能也未曾料到，这位一直跟踪研究大萧条的金融学家，确实在真正面对类似大萧条的一次金融危机。

从经济环境看，伯南克本来是在美国经济欣欣向荣时接任美联储主席，上台伊始，他还承诺将在一定程度上保持“格林斯潘时代”政策的延续性。但出乎美联储意料的是，在伯南克履新后不久就迎来了震撼世界的美国金融危机。伯南克对大萧条的深入研究、在多个联邦储备银行做访问学者的经历，刚好为这位新任美联储主席应对危机奠定了理论和实践基础。

对于伯南克如何带领美联储应对此次危机，各类媒体已有种种报道。如拯救大而不倒的金融机构、实施量化宽松等，早已为世人所熟知。但许多多者却少有机会系统性地认识应对此次危机过程中的美联储相关政策背后的经济金融决策理念。

《美联储与金融危机》（The Federal Reserve and the Financial Crisis）正好为我们提供了这样的一个视角。该书是根据伯南克2012年在乔治华盛顿大学的多次讲座内容整理而成，于2013年在美国出版，出版之后很快成为华尔街广受关注的金融读物之一。

二 《美联储与金融危机》的内容要点

该书主要分为四部分，内容贯穿了美联储从1914年成立至此次金融危机期间90余年的历史，既是一本简短的关于美联储的中央银行金融史，也可以说是应对危机的金融政策演变史。

部分主要讲述美联储的起源与使命。南北战争结束后的40余年间，美国经历了6次大的银行体系恐慌，促使其于1914年建立了美联储，以维护银行体系的稳定。甫一诞生的美联储渡过了10余年“轻松而愉快”的时光，那段时期是美国历史上的一段经济繁荣期。1929年金融危机爆发，美联储迎来了其次重大挑战。不幸的是，那次危机终还是演变成了大萧条。除了经济历史和纪录片中那些关于大萧条的画面，一系列的数据也揭示了当时美国的“惨状”：近万家银行倒闭，股指下跌达85%，GDP下跌近1/3，物价下跌近20%，失业率逼近25%。

伯南克认为美联储在大萧条期间并未发挥应有的作用、履行其应有使命，而这正是导致金融危机恶化为大萧条的关键性因素。

伯南克指出美联储有两大使命：其一是维持金融稳定，即保证金融体系正常运作，缓解甚至阻止金融危机或金融恐慌。其二是维持经济稳定，保持经济稳定增长，并维持低通胀。美联储可以分别运用后贷款人工具和货币政策工具来实现上述两大使命。

本书的第二部分，伯南克讲述了二战之后直到近这次金融危机爆发前的美联储。二战期间至1951年，为降低美国政府战争债务的压力，美联储被迫维持低利率。1951年，《美联储-财政部协议》（the Fed-Treasury Accord）签署，美联储才获得独立地位。随后，美联储在50年代实施了“逆风向”的货币政策，迎来了经济的繁荣发展。从60年代中期开始，因信奉通胀率和失业率之间的替代关系（即所谓的菲利普斯曲线），美联储的货币政策开始转向过度宽松，为通货膨胀埋下隐患。随着70年代石油危机的爆发，美国经济再次陷入高通胀。70年代末，当时美联储的铁腕主席保罗•沃尔克宣布提高利率（30年期的住房抵押贷款利率达18.5%），通胀水平随之下降，但也致使失业率飙升至10%以上。沃尔克也因此被称为“反通胀斗士”。

沃尔克的相关政策，虽然带来美国经济的阵痛，但也为格林斯潘时代的经济“大缓和时期”奠定了基础。格林斯潘1987年出任美联储出席，在任19年，在其任期内，美国经济增长和通胀率的波动区间都大为缩小，因此被称为“大缓和时期”。

2001年互联网泡沫危机爆发，在格林斯潘和美联储的应对下，此次危机导致的经济衰退只持续了8个月，是一场温和的衰退。伯南克将互联网泡沫危机和近的这次经济危机进行了比较。他提出疑问，与2001年股市暴跌相比，2006年房价下跌所导致的账面价值缩水量与其相当，为何此次危机对经济的影响更为严重？他给出了这样的解释，即房价下跌只是个导火索，关键是金融体系的诸多漏洞导致了火势的迅速蔓延。

本书的第三部分和第四部分主要讲述此次金融危机以及美联储的应对措施。这两个部分能让我们充分了解美联储相关政策如何出台及其背后的理念。在第三部分，伯南克主要讲述2008-2009年间金融危机深化时，美联储是如何行使其后贷款人职能以维持金融稳定的。面对货币市场基金遭遇“挤兑”、商业票据市场面临冲击、市场流动性冻结等局面，美联储秉承“白芝浩原则”，通过贴现窗口迅速向金融体系注入大量资金。美联储还对贝尔斯登、美国国际集团和两房等大型金融机构实施救助，以避免其倒闭带来恐慌蔓延。

第四部分主要讲述金融危机所带来的影响。首先，金融危机导致了严重的经济衰退。对此，美联储积极利用货币政策工具来追求经济稳定。美联储先启用传统货币政策，将联邦基金利率由2007年末的5.25%迅速降至2008年末的0-0.25%的区间。至此，调控短期利率的传统货币政策已用尽，但经济仍在急剧衰退。于是，美联储又启动非传统货币政策——大规模资产购买计划，也就是所谓的量化宽松（Quantitative Easing，简称QE）。轮和第二轮QE分别于2009年3月和2010年11月开始，两轮QE使得美联储资产负债表膨胀了2万多亿美元。

其次，金融危机让美联储等监管机构对金融体系漏洞有了更深入的思考。2008年之后，美国进行了大量的金融监管改革，包括出台《多德-弗兰克法案》。该法案对系统性监管的缺失、对部分金融机构及业务的监管真空、“大而不倒”、衍生品业务等漏洞都给出了相应的解决方案。

三 组织翻译和校对本书的期望

伯南克在本书中指出，美国金融危机在2009年初基本稳定了下来，经济衰退也在2009年中基本结束。

有分析指，伯南克领导的美联储，比较成功地阻止了第二次“大萧条”的发生。或基于此原因，2009年，伯南克当选美国《时代》周刊年度人物，该刊对他的评价是——“如果没有伯南克，情况还会更糟！” 、“伯南克不只是吸取历史教训，他自己谱写了历史”。美国总统奥巴马在提名伯南克连任美联储主席时，评价伯南克“是一个对经济大萧条起因有着深入研究的专家拥有深厚的专业背景、过人的勇气和创造力，有能力来完成作为美联储主席的使命”。

尽管伯南克广受赞誉，但也不乏对他的批评之声，如伯南克在危机爆发初期，对其严重性估计不足；对大型金融机构的救助，更是招致了部分美国民众的不满；大规模的流动性扩张，引发了对未来通胀的担忧等。信奉自由市场的人对他曾发起猛烈抨击，认为美国不能回避严厉的结构调整来提振经济，而伯南克主张的政策对提振经济的利好效应可能是短暂的，成本却会与日剧增，这些政策实施的时间越长，结果就越是骑虎难下。

而通过这本书，正可以倾听更多伯南克自己的声音，引发读者的思考。

本书的翻译由巴曙松研究员主持和组织，并与陈剑博士共同进行翻译的协调和统稿校订工作，我对全文进行了进一步的审校。巴曙松、陈剑、高扬、李食美、樊燕然、张悦、路扬、余芽方、孙兴亮、白海峰、郑伟一等参与了初译，初译之后又经过四轮交叉校订与统校，以及从语言、专有名词等各方面的修订。整个翻译历时半年，希望这本书的翻译，可以引导读者同亲历金融危机决策的伯南克一起回顾金融危机的演变和美联储的历史。当然，即使再细致的工作也难免出现这样那样的疏漏与不足，还望广大读者在阅读的同时不吝批评指正，以便我们不断改进完善工作。

是为序。

邢毓静

2013年12月 于金融街

作为格林斯潘的继任者，本·伯南克面临大萧条以来*严重的金融危机，注定要在美国经济这个大舞台上扮演三个重要角色，即加息运动的终结者、楼市衰落的减震器以及为美国经济列车提供安全保障的巡道工。伯南克成功地扮演了上述三个角色，以自己的方式逐渐获得了市场的信任。

    在美联储工作期间，伯南克以善于合作、为人坦诚而深受同事的赞赏。他习惯运用其学术背景和对*数据的缜密分析来解决当下的经济问题，然后用非专业人士也能理解的语言让人们了解他的想法，把复杂的经济问题讲得通俗易懂、直截了当。

    《金融的本质》一书，即是伯南克以其擅长的通俗、直接的方式，汇集了伯南克关于美联储在应对金融危机时采取的诸多政策背后的金融思想，以及他的金融理念。

《金融的本质》主要分为四部分，内容贯穿了美联储从1914年成立至此次金融危机期间90余年的历史，既是一本简短的关于美联储的中央银行金融史，也可以说是应对危机的金融政策演变史。

    《金融的本质》*部分主要讲述美联储的起源与使命。第二部分讲述了二战之后直到*近这次金融危机爆发前的美联储。《金融的本质》第三部分和第四部分主要讲述此次金融危机以及美联储的应对措施及后续影响。这两个部分能让我们充分了解美联储相关政策如何出台及其背后的理念。

    在金融危机过去5年之后，在中国债务风险越来越严重的时局下，我们更应该通过上一次的金融危机，回顾伯南克和美联储的措施，看看：

对于金融危机，他如何反思？

对于美联储，他如何看待？

对于金融体系的漏洞、风险和监管，他又抱持着哪种理念？

这些回顾，能够让我们对金融体系漏洞有更深入的思考和反思。

序言 // VII 

讲 美联储的起源与使命 //     央行是什么 //

什么是金融恐慌 //

金本位制的利与弊 //    

美联储的次大挑战 // 

第二讲 “二战”后的美联储 // 货币政策与通货膨胀 // 

经济“大缓和”时期 //

金融危机的前奏 //

房地产泡沫的破灭 //

第三讲 应对危机的政策反应 //金融体系的漏洞 //

金融衍生品的泛滥 //

应对危机的举措 //

第四讲 危机的后遗症 //     扑灭金融危机之火 //

政策的指引者 //

缓慢复苏 //

监管的变化 //

lecture 1  Origins and Mission of the Federal Reserve //

lecture 2 The Federal Reserve after World War II

lecture 3  The Federal Reserve’s Response to the Financial Crisis // 177

lecture 4 The Aftermath of the Crisis // 211 

作为格林斯潘的继任者，本·伯南克面临大萧条以来*严重的金融危机，注定要在美国经济这个大舞台上扮演三个重要角色，即加息运动的终结者、楼市衰落的减震器以及为美国经济列车提供安全保障的巡道工。伯南克成功地扮演了上述三个角色，以自己的方式逐渐获得了市场的信任。

    在美联储工作期间，伯南克以善于合作、为人坦诚而深受同事的赞赏。他习惯运用其学术背景和对*数据的缜密分析来解决当下的经济问题，然后用非专业人士也能理解的语言让人们了解他的想法，把复杂的经济问题讲得通俗易懂、直截了当。

    《金融的本质》一书，即是伯南克以其擅长的通俗、直接的方式，汇集了伯南克关于美联储在应对金融危机时采取的诸多政策背后的金融思想，以及他的金融理念。

《金融的本质》主要分为四部分，内容贯穿了美联储从1914年成立至此次金融危机期间90余年的历史，既是一本简短的关于美联储的中央银行金融史，也可以说是应对危机的金融政策演变史。

    《金融的本质》*部分主要讲述美联储的起源与使命。第二部分讲述了二战之后直到*近这次金融危机爆发前的美联储。《金融的本质》第三部分和第四部分主要讲述此次金融危机以及美联储的应对措施及后续影响。这两个部分能让我们充分了解美联储相关政策如何出台及其背后的理念。

    在金融危机过去5年之后，在中国债务风险越来越严重的时局下，我们更应该通过上一次的金融危机，回顾伯南克和美联储的措施，看看：

对于金融危机，他如何反思？

对于美联储，他如何看待？

对于金融体系的漏洞、风险和监管，他又抱持着哪种理念？

这些回顾，能够让我们对金融体系漏洞有更深入的思考和反思。

美联储的起源与使命

在这四次讲座中，我主要想谈一谈美联储和金融危机。我对此的看法主要是基于我作为一名经济史学家的角度得出的。要分析过去这几年所发生的问题，我认为得把它们放到央行职能这个大背景下去考虑才有意义，因为中央银行系统已经存在好几个世纪了。因此，尽管我在这几次讲座中会着重介绍金融危机和美联储的应对措施，但我也会对这场危机发生的大背景进行回顾。在对美联储进行介绍时，我会概括性地介绍一下中央银行的起源及其使命。我也会带领大家回顾以前所发生的金融危机，尤其是1929 年的“大萧条”，从中可以了解美联储为了履行央行使命是如何决策和行动的。

在本讲中，我暂不涉及当前这次金融危机，而是先讲中央银行的定义、职能以及它是如何在美国出现的。我还会介绍美联储如何应对其次重大挑战，即20 世纪30 年代的经济大萧条。在第二讲中，我会回顾“二战”后中央银行及美联储的发展情况、美联储在20 世纪80 年代如何战胜通胀、格林斯潘任期内的大缓和时期（the Great Moderation ）以及1945 年后发生的其他一些变化。此外，我还会花一定的时间讲讲危机是如何逐渐形成的，以及导致2008~2009 年经济危机的部分原因。第三讲中，我们会更多地探讨近期发生的事件，包括此轮金融危机严重的阶段、危机发生的原因及产生的后果，还有美联储和其他政策制定者对危机的应对等。后在第四讲中，我将谈一谈危机的后果，包括危机后的经济衰退、美联储的应对措施（包括货币政策）以及金融监管方面的变革等。此外，我还将会对此次金融危机如何改变央行的运作方式，以及美联储未来会如何运作，进行一些前瞻性的讨论。

央行是什么

先让我们从广义上来谈谈央行是什么。如果你有一些经济学基础的话，就会知道中央银行并不是一个普通的银行，它实际上是个政府机构，处于一个国家货币和金融体系的核心。中央银行是非常重要的机构，它们引导了现代货币及金融体系的发展，并在经济政策制定中发挥重要作用。在过去很长一段时间内，由各种各样的机构代行中央银行的职能。而如今几乎每个国家都建立了中央银行，如美联储、日本银行（the Bank of Japan）、加拿大银行（the Bank of Canada ）等。货币联盟是个例外，联盟中的多个国家共享一家中央银行。欧洲中央银行（the European Central Bank ）就是个典型的例子，它是欧元区17 个国家共同的中央银行。即便如此，各成员国仍各自拥有中央银行，这些央行也是整个欧元体系的组成部分。如今中央银行已经普遍存在，即使是小国家也拥有中央银行。

那么，中央银行的职能是什么？其使命又是什么？在此，我们将对央行的两个职能进行一些探讨。它的个职能是促进宏观经济稳定，即追求经济稳定增长，避免大幅波动（如衰退等），并维持稳定的低通胀，这就是中央银行的经济稳定职能。央行的另外一个职能，也是这一系列讲座会重点探讨的一个功能，就是金融稳定职能。中央银行要尽可能地保证金融系统的正常运作，尤其是要尽可能防止金融恐慌和金融危机。

要实现这两大职能，中央银行都有哪些工具可用呢？简单地说，主要有两套基本工具。稳定经济方面的工具主要是货币政策。例如，在通常情况下美联储可以通过公开市场买卖证券，来降低或提高短期利率。当经济增长过缓或通胀水平过低时，美联储可以通过降息来刺激经济发展。美联储的低利率会传导至其他