固收+策略投资——探寻债券与股票的平衡术

打造基于投资者需求的资产管理

固收 业态发展对投研迭代的启示.

固收 产品是近五年中国资产管理市场增速快的赛道之一，与其相关的诸多概念是大众理财和财富管理生态圈的热门话题。固收 是中国市场所起的呢称，在全球资管范畴，固收 归属于多资产策略，即Multi-Asset Strategy。在2008年全球金融危机以后，多资产策略是全球资管行业用来替代传统平衡基金的主要方式。因为涉及多资产投资，按照国际惯例，它涵盖了四个“主要”资产类别，即权益、固收、另类和现金。对于每一种资产，有多种策略方法可以对它们进行筛选与组合。

权益资产可以根据市值(大、中、小盘)，风格(成长、价值、平衡)，行业(科技、医药、消费、制造、周期)，以及国家或区域市场来进行管理。固收资产可以根据久期(长期、中期和短期)，信用等级(高等级，中低等级)，行业属性(周期、市政、能源)，国家或区域市场，以及货币(美元、欧元、本币)来进行管理。另类资产包括大宗商品、对冲、基础设施、房地产投资，以及私募股权投资。

国内市场赋予固收 的范围很广泛，固收 是指以债券等低波动资产作为重仓位配置，同时以权益、可转债、商品及衍生品等高波动资产作为低仓位配置，以期在控制组合波动率的前提下追求长期具有竞争力的收益回报的组合策略。固收 涉及的产品类别多样。在公募基金领域，一级债基、二级债基、偏债混合型基金、平衡混合型基金、灵活配置型基金及偏债型基金中基金(FOF)均可能是“低波债券资产 高波策略增强”的固收 产品。截至2022年一季度末，这些公募基金管理规模逾2.2万亿元。此外，在机构专户、养老金账户、私募基金领域，股债混合组合的新增占比和总规模在近年也显著提升。

固收 的爆发主要有两个原因。首先，伴随全球金融市场的发展，资产和策略类别的数量在近几十年里呈爆炸式增长。与此同时，在资管行业产品差异化需求的推动下，资管机构也在围绕着基础资产和策略的扩张持续深挖产品创新。其次，战术性配置调整在全球金融危机后开始流行。其主要原因是全球、区域，以及不同国家的经济、社会、产业、市场、政策等核心要素都在不断变化，造成市场不确定性提升。基于不同资产收益、风险和价值性价比的深度研究与判断，所形成的战术性配置调整被认为是有效应对方法之一。在国内，固收 是被给予期望能够匹配市场为广泛的家庭理财规划:长期年化收益显著高于银行存款，希望赚取权益市场出现机会时的钱，因此可以接受一些净值波动。但是2022年上半年的权益市场波动，固收 整体回撤，以及终业绩结果证明固收 还有很多改进与完善的空间。

固收 概念的走红可谓时代与投资者共同选择的结果。

1.时代的选择

所谓时代选择，-是指在资管新规的指引下，传统银行理财从类信货化向实质的表外财富管理转型。这一改革是我国资产管理行业市场化、国际化的重要里程碑和必要举措，意味着银行理财的估值核算和账户管理模式向实质的资产管理演进，账户构成更为透明，非标债权资产的配置范围明确在期限匹配的长期封闭产品中等。银行理财的收益特征更为科学合理，以往波动超低、收益显著高于无风险利率的产品逐渐退出历史舞台。

二是中国企业的综合竞争力进入变现期，权益资产的配置价值不可忽视，合理的仓位和赛道布局同样关键。从环境要求来看，在先进制造、医药、科技与互联网等多领域，高技术壁垒或复杂产业链所涉及的国产替代逻辑得以确认:从企业发展来看，在技术、商业模式或企业综合管理做到全球领先的中国企业比例在迅速提升;从生产力突破的视角看，能源革命、电子设备迭代、劳动力精细分工等大趋势所驱动的产业链革新浪潮之巨大，能席卷上百个细分领域的企业发展机遇，权益资产长期投资价值提升，细分赛道的投资机会轮番涌现。因此，在长期维度，以合理仓位聚焦权益资产结构是家庭财富增值的理性选择。通过股债混合的策略模式，参与我国新经济增长的过程，分享企业发展与成长的果实，是投资者和企业的双赢之举。

三是无风险利率下行是大势所趋，单纯依靠存款等无风险利率资产不足以支撑家庭财富的保值增值。这一趋势又是两方面因素共同影响的，-方面真实的无风险利率不再有老信托和老理财的扰动，另-方面我国经济进入高质量发展阶段，长期利率水平所反映的预期经济增速下行是合理情形。

四是我国债券市场本身在快速迭代成熟。信用债的发行和二级市场交易更为市场化:信用违约常态化，所涉主体也逐步蔓延至多元民企和债务失衡国企。个券定价逻辑在几年间迅速演变，从特定主题和品种存在所谓“信仰”的估值支撑到更趋于基本面驱动。这个趋势本质上是信用市场在规范化、市场化进程中的“阵痛”对于依靠主体信用

2.投资者的选择

固收 也是投资者的选择。

一是指2017--2020年期间，权益和债券市场均出现过牛熊的极致切换;拿着权益基金或者债券基金的投资者，如果没有恰到好处地择时或其基金持有期过短，可能会经历投资收益的“过山车”。彼时一小批优秀基金经理和产品设计成就的固收 基金崭露头角一在2017年和2019至2020年债券市场波动放大期间，通过权益或者可转债提升组合收益，固收 使产品跑赢大部分纯债基金;在2018年权益市场阴跌和债券市场大牛市期间，又通过债券策略收益，固收 有效控制了组合净值回撤，使其免于大幅下跌，从而以低波动和高夏普特征逐渐“出圈”，受到客户和渠道的认可。

二是目前国内的财富管理业态还处于起步期，大众投资者对于风险资产的定价逻辑和波动特征的理解仍处于初步阶段。从种类繁多、波动特征各异的投资产品，到每个百姓真正适合的投资产品，这之间还暂时缺少完全从投资者需求和利益出发的财富管理生态。在当前阶段，一只靠谱的固收 基金产品，实际行使了财富管理的功能，使投资者可以免于产品配置和申赎决策之劳，任意时间买入都不会承担过高的风险或错过机会。在固收 需求端旺盛的背景下，制造端在发生巨变。十年前，我刚加入嘉实基金时，公募基金市场总规模(不包含货币基金)大致为2万亿元，全市场约有500多只公募基金，以权益基金为主;而今天，这组数字分别是15万亿元和9000多贝，债券型和混合型基金已占大半壁江山。十年前，个人投资者对资产管理还知之甚少，机构投资者也尚未形成体系化的委外布局;而今天，个人投资者中有理财经验和资本市场认知的比例显著提高，机构客户对于账户的业绩诉求和风险特征的要求更为明确。十年前，公募基金销告渠道还以银行代销为主，客户经理也多以佣金收入、匹配产品转换为首要工作目标，对基金持有人的决策建议和陪伴动力较弱;而今天，银行代销、互联网平台代销、第三方投顾代销、基金公司直销等多渠道百家争鸣，销售端逐步向以客户盈利以及“ 投资体验为中心 长期陪伴”的投资顾问角色转换，亦反馈给基金经理更为精细的客户视角的产品分类模式和业绩评价办法。以上变化导致市场对基金经理与研究员的投研认知要求更为多元复杂，对投研框架的迭代和改进要求更高;依赖一套老打法、固化于传统策略框架就能持续满足客户目标的时代已不复存在。.举例来说，传统资产配置框架在中国市场“固收 ”直接应用极容易水土不服，一般来讲，国内市场的业绩评价周期普遍过短，无法支撑需要长周期检验的策略结论，基于战术考忠的相机抉择对于固收 组合十分关键。又如，几年前的利率水平和信用利差让固收产品回报本身就很有吸引力。而现在，追求高信用利差的信用下沉策略无法完全遏制尾部风险，而利率资产的静态收益率也普遍偏低，固收 对于“ ”的收益诉求更强，但所能给子的风险预算却更加收敛。再如，传统权益投资对回撤控制的意识很薄弱，主要追求相对收益。，市场对权益基金的评价向来是收益排名，控制回撤并非核心评价指标。第二，权益基金经理和基金产品贵在擅长风格或行业的一致性高，频繁的风格漂移容易超出个人能力圈，基金风格标签也会弱化。所以，市场中秀的权益基金，也会出现阶段性的巨大回撤，以及长期无法回到前期高点的情形。这是符合市场客观规律的正常现象，却是“固收 ”账户难以承受的一毕 竞客户首先看重的是“固收”的稳定，如果“ ”的部分呈现“-”的现象，则可能与投资目标背道而驰。

多资产策略投资可以比喻为资管行业内的“十项全能”竞技。它需要几乎所有你能想到的专业投资能力，从个券和个股的选择，到不同资产1策略选择，再到整体配置框架, 以及至关重要的风险管理能力。伴随着投资人才的高度专业化趋势，能做好多资产策略投资的单个基金经理应是凤毛麟角。更正确的方式是依靠不同专业的人才来共同完成多资产策略。术业有专攻，协同作战，风险与收益兼顾才是多资产策略发展的核心要素。

因此，对不同风险级别固收 产品的细分目标认知，对资产配置框架的适配，对权益仓位的设置和调整，权益与转债的取舍与配合，个股打法的调整，个股合理估值的理解，乃至另类资产和衍生工具的理解运用等，一直是嘉实基金在研究的问题。

为了更好地迭代自身、服务客户，嘉实基金在三方面做出机制保障:一是 “业绩为本，客户至上”的理念在前中后台各部门的强调;二是业务体系配合市场需求而改良升级;三是营造尊重专业人才、利于人才成长的环境。这也是我在嘉实基金工作十年的切身体会。

目前，嘉实基金基于客户需求规划的大固收业务图谱，布局了固收 、纯债、短债三大主线，从客户视角出发，为基金持有人打造了可以根据自身情况自主选择的一站式、多样化的综合解决方案，并且用体系化方式构建了具备持续稳定收益能力的投资、研究和交易业务模块，树立“基石固收”的长期竞争力。

在基金管理的实际运作过程中，起到决定性作用的因素倒不是对资本市场的边际变化的判断，或者策略的几次调整对错与否，而是“人”。归根结底，资产管理的收益来源于人的认知、人的基本素质;对投资标的和策略的研究来自人的案头研究、外部学习观点交锋、制度谏言、交易执行、运营护航、风险监控、流程优化等，客户资金的安全与增值归根结底都来自个人和团队的运营与呵护，而专业人才的安心成长则来自公司对人的合理配置。整个资产管理和大财富管理产业链，也是一个个人在不断发挥主观能动性，不断去面对客观世界的未知，并对此做出反应和应对的过程。

在市场变革期，更能感受到是那些拥抱变化、承认自身局限性、不断反思进步的一个个从业者在驾驭浪潮前行，真正做到有“受人之托、代客理财”的责任心与使命感，为客户利益保驾护航。资产管理机构要塑造卓越的资产管理能力，基础的是通过人的主观能动性去解锁世界的未知，终在管理好风险的基础上使得客户利益化。基于这层认知，嘉实基金追求形成多元、开放、尊重的文化环境，重视核心投研人员和专业人士的自主培养。

本书作者胡宇辰，便是嘉实内部培养并成长为核心投研人才的典型。宇辰在嘉实基金工作三年，从事一线的债券交易工作，对利率衍生品、可转债及信用债均有深厚的理论与实战经验积累，这也为他后续作为投资经理从事多资产组合管理工作打下坚实的基础。本书既是他个人工作和研究成果的阶段性总结，也是系统性探讨固收 投资的专著。

本书覆盖了投资实战的案例分析、分类资产策略及定价逻辑，以及收益视角下对权益类资产的研究，实战性和理论性方面均有独到的阐述。特别地，书中关于权益估值模型与信用风险定价映射关系的研究颇具理论深度，对组合风险预算和战术资产配置具有宝贵的实战启示;在权益分析框架中，纳入低波动固收 组合特有的安全边际意识，明确短期估值合理范围和隐含回报率分布的理念，具有前瞻性。

希望这本书能给广大从业人员带来帮助和启发，带动固收 领域相关的策略研究持续深化，为资产管理行业发展做出贡献。

嘉实基金总经理经雷

2022年5月

       《固收 策略投资一-探寻债券与股票的平衡术》基于作者在公募基金、银行理财和券商资管等资产管理机构多年的固收 实务经验和思 考所成。书稿系统性介绍固收 投资，重点探讨多资产组合的构建与动态管理方法，利率债、信 用债、可转债、股票、衍生品等分类资产策略的差异化应用，以及作者从业期间的心得体会，力 图为读者呈现一个全景式的多资产、多策略框架体系。 
      《固收 策略投资一-探寻债券与股票的平衡术》可用作资产管理从业者的工作手册，也可用作泛金融从业者和监管政策制定者的业务参 考书，同时还是个人投资者和财经媒体从业者专业提升的好帮手。

        胡宇辰，毕业于四川大学、中央财经大学；历任嘉实基金固定收益交易员，建信理财大类资产配置部投资经理、策略组负责人，国泰君安资管多资产策略投资部副总经理、执行董事；长期从事净值型理财和证券资管专户的投资管理工作，为建信理财评选的首批“优秀投资经理”。
        其2019年以来管理资产组合总规模超过1500亿元，其中主动管理规模逾800亿元。其所管固收 产品2019年获得《上海证券报》颁发的“金理财”年度创新产品卓越奖，2020年被《亚洲银行家》杂志评为“中国区资管产品”，2021年获得《中国证券报》颁发的“金牛奖”。
        其主要研究领域为混合资产策略，作为公众号“劈柴胡同”主笔人发表相关文章60余篇，部分研究成果刊载于《债券》《中国保险资产管理》《清华金融评论》，2021年被《中国保险资产管理》评选为“潜力作者”。

章  传统固定收益投资的挑战与机遇   1
一、低利率环境下资产配置与负债管理如何匹配  2
二、违约新常态下再论信用扩张的路径约束  11
三、漫谈银行理财净值化转型之路   18
四、固收 业务体系建设及框架探讨   21
第二章  固收 组合大类资产配置方法探讨   27
一、从营养金字塔看资产配置、风险因子与 smart beta  27
二、战略资产配置：以风险平价为例   33
三、战术资产配置：以美林时钟和 FED 模型为例  39
四、ESG 与因子投资之随笔漫谈   44
第三章  分类资产策略之利率债   50
一、利率债策略框架概览   50
二、非对称性的损益结构：债券凸性   60
三、宏观利率相关的随笔漫谈   64
四、后新冠感染疫情时代经济基本面的相关评论   77
第四章  分类资产策略之国债期货   97
一、国债期货基础知识概览   97
二、国债期货投资交易策略   104
三、国债期货随笔漫谈及实战案例  108
四、其他固定收益衍生品的策略应用  124
第五章  分类资产策略之信用债    129
一、信用债策略框架概览    129
二、发行人基本面备忘录示例    139
三、信用债投资随笔漫谈与历史复盘    148
四、内嵌期权信用债的风险收益特征    167
五、商业银行资本工具的风险收益特征    177
六、基于股票视角对信用风险定价的思考  186
第六章  分类资产策略之可转债    200
一、转债基础策略概览    200
二、可转债市场历史回顾与复盘    205
三、转债平衡策略与红利低波股票相对价值探讨  210
四、固收 组合中转债择券的应用    220
五、转债投资实战案例汇总    227
第七章  分类资产策略之股票    243
一、行业基本概念与投资机会初探    243
二、公司价值判断的逻辑框架    280
三、基于收益目标的股票策略    287
四、公司基本面分析与估值要点简析    296
第八章  收益股票研究案例汇总    301
一、立讯精密：消费电子龙头领军者    301
二、利亚德：全球 LED 显示龙头    308
三、乐歌股份：人体工学品牌先行者    314
四、石头科技：智能清洁电器领跑者    321
五、东方财富：引领财富管理大时代    328
六、春秋航空：低成本航空未来可期    338
七、安井食品：速冻老兵的新征程    344
八、涪陵榨菜：酱腌菜    352
九、森麒麟：智能化高端轮胎工厂    359
第九章  多资产组合管理实践的心得  366
一、从交易角度看债券投资组合管理  366
二、股债混合组合管理与相关策略  371
三、从债券交易到固收 投资的成长之路  384
四、固收 短期资金流向和长期发展探讨  389
第十章  其他工作思考与生活杂谈  394
一、漫谈德州扑克与转债投资  394
二、“九○”而立：致劈柴胡同读者的年终信  397
三、人力资本、决策效用与认知提升  399
四、后记：回忆父亲  401
参考文献  403

       《固收 策略投资一-探寻债券与股票的平衡术》基于作者在公募基金、银行理财和券商资管等资产管理机构多年的固收 实务经验和思 考所成。书稿系统性介绍固收 投资，重点探讨多资产组合的构建与动态管理方法，利率债、信 用债、可转债、股票、衍生品等分类资产策略的差异化应用，以及作者从业期间的心得体会，力 图为读者呈现一个全景式的多资产、多策略框架体系。 
      《固收 策略投资一-探寻债券与股票的平衡术》可用作资产管理从业者的工作手册，也可用作泛金融从业者和监管政策制定者的业务参 考书，同时还是个人投资者和财经媒体从业者专业提升的好帮手。

        胡宇辰，毕业于四川大学、中央财经大学；历任嘉实基金固定收益交易员，建信理财大类资产配置部投资经理、策略组负责人，国泰君安资管多资产策略投资部副总经理、执行董事；长期从事净值型理财和证券资管专户的投资管理工作，为建信理财评选的首批“优秀投资经理”。
        其2019年以来管理资产组合总规模超过1500亿元，其中主动管理规模逾800亿元。其所管固收 产品2019年获得《上海证券报》颁发的“金理财”年度创新产品卓越奖，2020年被《亚洲银行家》杂志评为“中国区资管产品”，2021年获得《中国证券报》颁发的“金牛奖”。
        其主要研究领域为混合资产策略，作为公众号“劈柴胡同”主笔人发表相关文章60余篇，部分研究成果刊载于《债券》《中国保险资产管理》《清华金融评论》，2021年被《中国保险资产管理》评选为“潜力作者”。

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近年来，传统券商资产管理业务进入转型期，“产品公募化，投资主动化”成为行业新趋势，本书所讨论的“固收 策略”正是当前证券资产管理业务布局的重要方向，值得读者朋友们关注。
                                                                            ——中泰证券总经理  毕玉国

随着多层次资本市场的建设和完善，基础资产和金融衍生产品逐步丰富，这为多资产投资管理创造了有利条件。本书对泛固定收益证券及衍生品进行了深入分析，极具实务价值。
                                                                           ——中信证券固定收益部行政负责人  陈志明

固收 投资的本质是关于平衡的艺术：胜率与赔率如何兼顾，稳健与进取如何选择，价格与价值如何评估，长期目标与短期约束如何权衡，战略与战术如何综合考虑……本书便给出了以上问题的答案。