价值投资之银行大博弈

1994年我进入证券公司从事网络管理工作，成为证券从业人员。迄今为止，我在这个行业里已经整整26年了，几乎见证了中国资本市场的全部历程。基于自己的所见所闻，尤其是进入资产管理业的亲身实践，历经20多年的投资求索，我逐步形成了自己的投资理念和投资模式，并将这些研究成果在我的书中分享出来。在上一部著作《价值投资之茅台大博弈》中，我复盘了自己投资贵州茅台的曲折过程。在这本《价值投资之银行大博弈》中，我将分享自己近几年来有关银行股的研究与观点。尽管我在投资历程中不止遭遇了一次超预期的曲折与低谷，但是我的投资理念始终是一以贯之的。

我认为，投资其实需要解决两个问题：，投资什么公司；第二，在什么时候，以什么价格投资。这是两个基础的问题，前者关于如何选择投资对象，后者关于如何选择投资时机和价格。

先解答个问题，我选择投资优秀的、坚不可摧的公司。这些公司必须是与社会经济息息相关，且有强大竞争优势和坚固护城河保护的优秀公司。我对投资对象的选择依从以下八买八不买原则：

买永续，不买脉冲需求；

买垄断，不买竞争公司；

买简单，不买复杂公司；

买单一，不买多元公司；

买客观，不买主观优势；

买轻资产，不买重资产；

买大公司，不买小公司；

买老公司，不买新公司。

再来解答第二个问题，关于投资时机和价格，我选择逆势而动，在人弃时买入。巴菲特说以合理的价格买入优秀的公司，会获得良好的回报。我的追问是：如果以低估的破产价格，买入优秀的公司会得到怎样的回报？答案是会获得超额回报。在我2013年投资贵州茅台时，市场情绪悲观，所有人都恐惧、看空、卖出、远离贵州茅台，当时其股价已经被低估。同样地，2018年初，有些银行股的市盈率已经不到5倍，市净率低于0.5倍，这样的低估值之下，银行股几乎是在按破产价格交易。

总结起来，我的投资模式可以归纳为：在有长期战略前景的公司遭遇阶段性的、非本质的、可克服的经营困难，可能会引发大众非理性恐慌卖出，导致股价被低估时，逆势买入，之后等待市场从错误中清醒过来，修复估值。

众所周知，巴菲特的伯克希尔-哈撒韦几十年来一直重仓银行股，其中为著名的是富国银行。富国银行在2008年金融危机来临后，为应对资产质量恶化，连续3年每年计提资产减值损失超过100亿美元，导致当期净利润大幅下跌。但在计提完毕之后，富国银行利润出现了强劲增长。2011年富国银行资产减值损失大幅回落，利润急速增长，其估值也随即开始修复，股价从2011年底到2014年初上涨了接近200%。

截至2020年，中国银行业低估值已近10年，目前中国银行业的拨贷比非常高，拨备覆盖率很低。2019年中国银行业的拨贷比为3.47%，而美国银行业的拨贷比仅有1.07%。这意味着中国银行业每贷出100元，就要准备3元作为风险补偿，而美国银行业每贷出100美元，仅仅需要准备1美元作为风险补偿，中国的风险补偿（3%）是美国的3倍（1%）。现在的中国银行业与2011年的美国银行业类似，正充满投资机会。

本书记录了我近年来有关中国银行业的研究和观点，论述了中国金融系统的优势与特征，以及银行股的投研逻辑，希望可以给读者一些有益的帮助。

投资者的核心竞争力是独立思考能力，你正确地判断了形势，不一定能赚到钱，只有你正确地判断了形势，同时大部分人都误判了形势，你才能大概率赚到钱。

我的投资模式可以归纳为：在有长期战略前景的公司遭遇阶段性的、非本质的、可克服的经营困难，可能会引发大众非理性恐慌卖出，导致价格被*低估时，逆势买入，之后等待市场从错误中清醒过来，修复估值。

贸易创造财富的本质是空间套利。同一商品在不同的空间存在价差，为贸易商获取财富提供了机会。投资获取财富是时间套利。不管利润逻辑是低估还是成长，都需要两个时点之间过程的跨越，其本质都是时间套利。跨越过程是获得财富*关键的课题，也是*难的课题。

声明：本书为董宝珍原创观点，不构成任何投资建议。

董宝珍

凌通盛泰执行合伙人

否极泰基金经理

1994年进入证券公司工作，是中国早的一批证券从业人员。

2008年创办北京凌通盛泰投资管理中心，从事投资管理工作。

2010年6月创办并管理否极泰基金。截至2020年7月，基金的复合收益率达到22.31%，投资贵州茅台获得12倍收益。获得私募排排网2010~2020年10年期私募基金经理排行榜第四名，2013~2018年5年期私募基金经理排行榜名。

在投资茅台的过程中，提出“精神经济学”，并于2015年和2018年两次受邀到北京大学光华管理学院演讲。中央电视台财经频道访谈嘉宾，著有《熊市：价值投资的春天》（部）《熊市：价值投资的春天》（第二部）《价值投资之茅台大博弈》《价值投资之银行大博弈》。

在近30年的投资实践中形成了独特的否极泰三击体系和风格。在动荡的市场中，始终坚持言行一致、知行合一。

前言

第1章　　银行股投资机会的逻辑依据

/ 002　·　中国银行业有投资机会的逻辑原理

/ 004　·　银行业的V形反转孕育投资机会

/ 006　·　巴菲特投资富国银行的经典案例

/ 010　·　大旱之年该低价卖出土地还是低价买入土地

第2章　　中国银行业的资产质量已经持续好转

/ 014　·　新增逾期贷款与新增逾期贷款率已持续降低

/ 015　·　5家国有银行和8家股份制银行新增逾期贷款均已下降

/ 020　·　逾期90天以上贷款拨备覆盖率也证明资产质量好转

/ 025　·　通过比较逾期贷款与不良贷款看银行经营细节

/ 028　·　中国银行业已成功跨越与2008年美国金融危机同体量的“软金融危机”

/ 042　·　山西省和东北三省银行业的状况

第3章　　中国银行业资产质量好转态势不会逆转

/ 056　·　产业结构和商业模式变化是坏账产生的主要原因

/ 064　·　2008年美国金融危机数据证实银行业不良贷款率直接取决于破产企业数量

/ 069　·　不良贷款率的变化有稳定的趋势性，趋势一旦形成很难改变

第4章　　中国银行业的财报数据是真实的

/ 075　·　部分股份制银行对新增逾期贷款的人为控制

/ 079　·　以时间换空间缓慢释放不良资产的基本方法

/ 085　·　锦州银行数据进一步证明银行业财务数据真实性

第5章　　通过招商银行揭示中国银行业整体复苏的路径和原理

/ 090　·　招商银行率先复苏的原因

/ 093　·　招商银行资产质量与行业同步恶化

/ 096　·　招商银行与行业经营指标恶化趋势相同

/ 102　·　维持收入增长能力决定银行能否复苏

/ 104　·　中国银行业遭遇了双重打击

第6章　　中国银行业正在重演招商银行的复苏

/ 108　·　中国银行业收入已经进入新高速增长期

/ 114　·　中国银行业可预期的未来收入增长态势不会停止

/ 115　·　银行业收入持续高增长是进入新一轮成长的表现

/ 120　·　中国银行业基本面已经走到右侧，估值水平还在左侧

第7章　　疫情不会改变中国银行业的复苏大势

/ 125　·　非结构性状态暂停

/ 127　·　疫情对经济的冲击不会损害经济结构和产业链

/ 129　·　数据证明疫情对资产质量影响有限

/ 135　·　疫情导致的新增不良贷款相对于银行业的抵补能力微不足道

/ 137　·　息差没有大幅下行空间

/ 140  ·　纾困贷款和项目贷款的风险

/ 141  ·　日益强化的长期有利因素和日益消退的短期不利因素

/ 144　·　中国银行业进入新周期

第8章　　银行股被低估的深层次原因

/ 154　·　经济规律受到文化和制度的影响

/ 154　·　中国、日本、韩国拥有类似的金融运作机制

/ 157　·　个体利益大于一切是导致西方金融危机的重要原因

/ 159　·　政府介入经济是经济稳定的重要保障

/ 160　·　错误经济理论误判了中国经济和金融

第9章　　跨越过程是投资成功的关键

/ 162　·　波动不是风险，投资是过程和时间套利

投资者的核心竞争力是独立思考能力，你正确地判断了形势，不一定能赚到钱，只有你正确地判断了形势，同时大部分人都误判了形势，你才能大概率赚到钱。

我的投资模式可以归纳为：在有长期战略前景的公司遭遇阶段性的、非本质的、可克服的经营困难，可能会引发大众非理性恐慌卖出，导致价格被*低估时，逆势买入，之后等待市场从错误中清醒过来，修复估值。

贸易创造财富的本质是空间套利。同一商品在不同的空间存在价差，为贸易商获取财富提供了机会。投资获取财富是时间套利。不管利润逻辑是低估还是成长，都需要两个时点之间过程的跨越，其本质都是时间套利。跨越过程是获得财富*关键的课题，也是*难的课题。

声明：本书为董宝珍原创观点，不构成任何投资建议。

董宝珍

凌通盛泰执行合伙人

否极泰基金经理

1994年进入证券公司工作，是中国早的一批证券从业人员。

2008年创办北京凌通盛泰投资管理中心，从事投资管理工作。

2010年6月创办并管理否极泰基金。截至2020年7月，基金的复合收益率达到22.31%，投资贵州茅台获得12倍收益。获得私募排排网2010~2020年10年期私募基金经理排行榜第四名，2013~2018年5年期私募基金经理排行榜名。

在投资茅台的过程中，提出“精神经济学”，并于2015年和2018年两次受邀到北京大学光华管理学院演讲。中央电视台财经频道访谈嘉宾，著有《熊市：价值投资的春天》（部）《熊市：价值投资的春天》（第二部）《价值投资之茅台大博弈》《价值投资之银行大博弈》。

在近30年的投资实践中形成了独特的否极泰三击体系和风格。在动荡的市场中，始终坚持言行一致、知行合一。