格雷厄姆精解证券分析

大师的声音

本书首次采用文集的形式，收录了格雷厄姆关于金融分析的短篇论文。此书亦可作为格雷厄姆与戴维·多德（David Dodd）合著、2019 年出版的《证券分析：原书第 6 版（经典畅销版）》（Security Analysis）的伴读作品。

循着格雷厄姆 1932—1976 年思想发展的足迹，我们见证了金融分析行业从 手工作坊式的小打小闹，直至发展成为一个真正完全成熟的专业领域。格雷厄姆的声音是众多呼吁保障股东权利的声音中不容忽视的一个。他是一位很早之前就警告人们小心牛市风险并提出熊市也可以创造机遇的学者：也是一位不断寻求新的金融估价方法的实用主义思考者 ；更是一位对问题的思考非常深刻，坚持把证券分析建立在科学方法的坚实基础之上的人。在格雷厄姆的职业生涯里，他是诚 实与正直的典范，永远把委托人的利益放在首位。 因此，这些文章不仅叙述了格雷厄姆构建专业证券分析的故事，还揭示了在格雷厄姆眼中，哪些内容属于证券分析的核心要素。

几乎每隔 10 年左右的时间，批评人士就会将矛头指向格雷厄姆，指责他不了解真实情况，他所提出的观点都已经过时了，并不适应当前社会的发展。然而，这些吹毛求疵者没有看到的是，时间的沉淀对格雷厄姆来讲，与莎士比亚、伽利略或者林肯等人有着同样的效果 ：时间的推移更加佐证了他的远见卓识。格雷厄姆的聪明才智、基础知识、文学修养、洞察力以及他为证券分析行业专业权威的树立所做出的贡献，可以称得上是前无古人后无来者。如今他所发挥的影响力比以往任何时候都要强。如果有更多的投资者将格雷厄姆的理念铭记于心，就不会再有人怀疑 ：互联网泡沫和信用危机竟然具有毁灭性的打击 !

在这个世界上，关于金融分析，我们能够确定的事情并不多。但可以肯定的是 ：从这一代开始，在接下来的几十年时间里，事实会证明，本杰明·格雷厄姆的地位将无人能取代。

阅读本书，你慢慢就会明白其中的缘由。

杰森 · 茨威格

本书收集了格雷厄姆关于金融分析的短篇论文，可以作为《证券分析》（第6版）的伴读作品。这些文章不仅叙述了格雷厄姆如何构建专业证券分析的故事，同时还揭示了在格雷厄姆的眼中，哪些内容属于证券分析的核心要素。阅读本书，我们可以循着格雷厄姆从1932年到1976年思想发展的足迹，见证金融分析行业从手工作坊式的小打小闹，发展成为一个真正完全成熟的专业领域。

杰森·茨威格

本杰明格雷厄姆力作《聪明的投资者》2003年修订版的编著者。《华尔街日报》专栏作家，为“聪明的投资者”专栏供稿。《福布斯》杂志编辑，《时代周刊》与美国有线电视新闻网（CNN）客座专栏作家。

罗德尼·沙利文

特许金融分析师（CFA），美国CFA协会出版部门负责人，同时担任《金融分析师期刊》等重要杂志的编辑。

序言  证券分析，是科学还是艺术

前言  大师的声音

部分  构建证券分析体系的基础

第 01 章 证券分析师需要专业评级吗（1945）

第 02 章 确保证券分析的正确性（1946）

第 03 章 用希波克拉底法分析证券（1946）

第 04 章 美国证券交易委员会的证券分析方法（1946）

第二部分  界定证券分析的专业性

第 05 章 探寻证券分析的科学性（1952）

第 06 章 普通股估值的两种方法（1957）

第 07 章 普通股的新投机因素（1958）

第 08  特殊情况（1946）

第 09 章 通过投资股票积累财富的若干问题（1962）

第 10 章 通胀的国库券与“紧缩”的股东：公司是要榨干它的所有者吗（1932）

第 11 章 资本雄厚的公司是否应该将现金返还股东（1932）

第 12 章 资本雄厚却正在亏损的企业应该被清算吗（1932）

第三部分  拓宽证券分析的适用领域

第 13 章 关于股东与管理层关系的问卷（1947）

第 14 章 如何避免对公司盈利重复征税（1954）

第 15 章 控股股东与外部股东（1953）

第 16 章 战时经济与股票价值（1951）

第 17 章 影响充分就业的结构性关系（1955）

第 18 章 美国的国际收支：“沉默的阴谋”（1962）

第四部分  倾听来自专业人士的声音

第 19 章 金融分析师的未来（1963）

第 20 章 普通股投资的未来（1974）

第 21 章 对话本杰明·格雷厄姆（1976）

第 22 章 本杰明·格雷厄姆：有关证券分析的思考（1972）

第 23 章 对金融分析师有着重要意义的 10 年（1974）

第 24 章 与格雷厄姆共处的 1 小时（1977）

注释

译者后记

本书收集了格雷厄姆关于金融分析的短篇论文，可以作为《证券分析》（第6版）的伴读作品。这些文章不仅叙述了格雷厄姆如何构建专业证券分析的故事，同时还揭示了在格雷厄姆的眼中，哪些内容属于证券分析的核心要素。阅读本书，我们可以循着格雷厄姆从1932年到1976年思想发展的足迹，见证金融分析行业从手工作坊式的小打小闹，发展成为一个真正完全成熟的专业领域。

杰森·茨威格

本杰明格雷厄姆力作《聪明的投资者》2003年修订版的编著者。《华尔街日报》专栏作家，为“聪明的投资者”专栏供稿。《福布斯》杂志编辑，《时代周刊》与美国有线电视新闻网（CNN）客座专栏作家。

罗德尼·沙利文

特许金融分析师（CFA），美国CFA协会出版部门负责人，同时担任《金融分析师期刊》等重要杂志的编辑。

任务指挥模式

证券分析师需要专业评级吗

（写于 1945 年）

解释性说明

1942 年，纽约证券分析师协会标准委员会向其成员提出一个建议，即为证券分析师评定等级或者冠以专业的头衔。这个评级被暂定为“证券从业资格”或者“QSA”。提议的机制包括：协会及合作机构（包括上市公司协会、保险公司、投资顾问事务所等）共同成立一个资格委员会。  

该资格委员会有权授予达到标准的申请者如下级别 ：

a——职业级别 ；

b——教育和经验级别 ；

c——通过考试级别。

与之相对应的资格考试由于一些原因而被取消了。申请评级秉承自愿原则，但对声望和实际从业优势的渴求激发了申请的动力。我们能预想到，QSA评级终将会成为那些与市场有直接或间接关系的高级证券分析师的必经之路。

委员会虽然提出了很多远见卓识，但终却没有采取任何实际行动。下文分析了支持与反对该提议的各种观点。

此次评级提议中包括的事项相对比较简单，但同样还是可能会引发比较大的争议。大约 50 年前，受过专业培训的会计人员对类似的提议也感到很困惑。当时，推广注册会计师职称存在很多困难和不足，毫无疑问，大多数会计从业人员并没有意识到这个事情有多么重要。如今，在会计职业领域，甚至在很多其他领域，专业评级已经是理所应当的事情。所以，一旦我们克服了证券分析师评级推广过程中的初障碍，这个流程将会变得越来越顺畅，并不断地自我加强和完善。 从公众利益的角度来说，它将发挥无法替代的作用。

为了进一步探讨，我们将证券分析师定义为 ：一个负责为他人提供关于购买和出售特定证券的建议的工作者。这个定义不包括以下人员 ：

• 只负责收集数据的初级统计员或分析师。
• 不从事特定证券价值分析的商业、金融分析师或者经济学家。
• 以理论研究作为研究对象的教师和学生。

严格来讲，该定义还不包括股票市场分析师，因为他们一般不会推荐特定的证券。然而，笔

者相信，即使现在未定，但市场分析终将会成为证券分析的一个特殊组成部分，并且每位有能力的市场分析师将会为证券分析提供坚实的基础。

任何情况下，本文中的证券分析师都是指，为来自于经纪公司、投资银行、银行以及信托公司的顾客（及合作人）就证券交易提供意见或建议的人士，还包括那些投资顾问行业的人士，以及在投资公司、保险公司、其他公司和一些公益组织中履行类似职责的人士。这个领域范围很大，因此，美国有几千名实际从业人员。

评级体系的优点

评级体系的优点可以归结为 ：那些通过证券从业资格认证的人都会明白，他们已经符合这个领域的知识要求，并且具备一定的专业能力。他们还要清楚，为了保持这个资格，他们必须遵守行业道德准则，因为随着时间的推移，这些准则会变得更加明确、严格。而评级体系的这些优点同时会使证券分析师的直接雇主以及这些雇主的委托人受益。

已经获得评级的分析师必将比其他人有明显的优势，比如更好的声誉、更强的求职能力以及更多的高薪机会。此外，他们会拥有更专业的工作态度，对维持和提升从业标准有更强烈的心理驱动力。

对可能出现的反对意见的回应

将各种反对评级提议的观点事先罗列出来，并加以简单回应，是非常明智的。这些反对的声音涉及很多方面，既有针对评级的理论基础的，又有针对评级的实际运用的。

反对意见 1：将有资质分析师与无资质分析师区分开来，基本上是不可能实现的。因为该领域的技能大部分停留在依靠人的判断上，而非依靠特定知识或技术。良好的判断能力不可能通过常规考试来检测。

回应：虽然判断能力在证券分析中占据很重要的位置，但是它还需要健全的方法论基础和专业的知识、经验加以辅助。雇主、教师、新进入该领域的人员以及协会的大量工作都表明，越来越多的重点会被放在分析的技术上。技术分析能力和充足的信息当然可以通过恰当的测试反映出来，这也适用于证券分析过程中那些更明显的判断因素。

反对意见 2：QSA 评级可能会误导公众，因为它仅仅是一种资格证明，并不能确保持证人一定是有能力的分析师。

回应：这个异议有一定的道理，但就像说一个医学博士也有可能是个不称职的医生一样。与其他类似领域一样，资格评级旨在保证持有人达到要求，但并不表明他拥有能力。而这种错觉在该领域又比在其他领域发生的可能性更小，因为在通常情况下，分析师都受雇于有着丰富实际经验的管理者，而不是普通公众。

反对意见 3：QSA 评级对某些人来讲，可能意味着特权，而对其他人来讲，则意味着越来越少的机会。它使行业受到限制，或者说容易成长为一种卡特尔组织。

回应：QSA 评级不会以任何理由拒绝任何应该拥有它和想要拥有它的人。它可能会将一些不具备资质的从业人员排除在外，但这并不是不公平、不公正。每个人都有选择的权利，这些权利会受到协会更高层面的限制，而协会为每个领域制定合适的标准。

反对意见 4：这个计划在管理方面会存在一定的困难。谁能够认定其他人有这方面的能力，又该如何确保这个认定是正确的呢？完成这份差事所需要的时间又该由谁来确定呢？

回应：这个评级与其他领域的评级相比，困难要相对小一些。我们肯定会找到合适的人选，并由他们行使确定资格者的权利。寻找人选的流程就好比律师协会资格委员会以及精神疾病检测机构委员会发现相应人选的流程一样。有公德心、享有盛誉的分析师将花费大量时间来完成这个任务，就像他们在花时间做公益事业一样。

书中这些写于30多年前的文章，帮助我们更好地理解了格雷厄姆——这位拥有远见卓识的大师，以及他在金融专业领域的持续影响力。

伯顿·马尔基尔

畅销书《漫步华尔街》《投资的常识》作者

如果我们根据一个人的创造力、对新事物的热情，以及对学习的渴望来衡量他是否年轻，那么，当20多位明星投资经理在3天时间里集中在一起讨论投资管理的内部运行机制时，格雷厄姆——即使是在他80多岁的时候，仍然是这群人中*年轻的小伙子。

查尔斯·埃利斯

畅销书《高盛帝国》作者

投资涉及基本面、心理面和价格之间的三角博弈。本书让我们了解到，这位投资领域的传奇人物从来没有停止过对多维挑战的思考。

塞思·卡拉曼

BAUPOST对冲基金总裁，投资经典《安全边际》作者

本书的出版肯定会让那些投资领域的重量级专业人士感到非常兴奋，因为这让他们有机会将自己的想法与大师的想法加以验证。

杰夫里•狄尔梅尔

美国CFA协会前主席兼CEO

如果你对投资分析的发展历史以及批判性投资思考的重要作用感兴趣，那么这本书*是之作。

加里·布林森

资产配置专家，布林森投资公司高级合伙人

有些投资者（“少数幸运儿”）清楚地知道格雷厄姆有关金融分析的著作给他们带来的帮助是巨大的。因此，他们肯定希望读到这本书，其他的投资者也应该有这方面的需求。

基思·马里·艾维拉德

*雄鹰基金经理

将格雷厄姆的这些有关金融分析行业发展的系列文章编辑成一本专著，美国CFA协会和杰森·茨威格所做的这件事情，意义非凡、价值连城。

威廉·米勒

美盛资产管理公司明星基金经理