科创板投资策略十讲：制度、交易与案例分析

序言

科创板在短短的259 天里，从宣告到落实，凝聚了企业、监管机构 以及资本市场各界同人的期盼和汗水。千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金。

中国数以亿计创业者挥洒着智慧的汗水，追逐着自己的梦想，推动着中国经济创新升级，实现国家经济高质量的发展。中信建投证券作为中国市场的投资银行，以自身的专业能力服务国家科技创新战略，实现金融报国的理想，对此我们感到特别自豪和骄傲。

资本市场是现代金融的核心枢纽，发达健康、流动性良好、信息透明规范、定价高效的资本市场是现代金融体系的基础。科创板以信息披露为中心，采用注册制和退市制度相结合的市场化制度，对优化资本市场资源配置、实现财富管理和风险管理都具有重要的意义。科创板还承载着中国资本市场对外开放的使命，支持上海科技创新中心和国际金融中心的建设。

中信建投证券作为我国成立较早、投行能力强的证券公司之一， 见证了中国资本市场30 多年的风云变幻。在科创板制度的建设过程中， 我们积极建言献策。从高科技市场对比分析到科创板总体架构方案探讨，从上市标准与审核规则分析、再融资与并购重组到持续督导与定价交易，中信建投投行部、资本市场部、研究发展部、法律合规部等部门都贡献了自己的力量。

截至2019 年 7 月 22 日，在科创板149 家受理公司中，中信建投证 券保荐了15 家，保荐数量排名。首批上市的25 家公司中，中信建 投证券保荐数量也位居。其中 5 家由中信建投证券独家保荐，1 家由 中信建投证券联席保荐，1 家由中信建投证券担任联合主承销商。 科创板的推出是中国资本市场的重要里程碑，它在制度设计上进一步压实了中介机构的责任，加强了保荐机构对上市公司持续督导的作用。

《科创板投资策略十讲：制度、交易与案例分析》记录了中信建投证券对科创板制度的深入研究，对企业估值定价、交易策略也都有深入的分析，希望读者和研究者都能从这本书中受益。

中信建投证券

2019年7月22日，首批科创板企业挂牌上市，中国资本市场正式迈入“科创时代”。参照美英等发达国家科创立国的发展进程，优秀的制度设计孕育优秀的科创企业。科创板的设立将助力中国创新驱动发展，为中国科创企业带来历史性发展机遇。

中信建投证券为科创板制度的设立及论证建言献策。依托中信建投证券的科创板研究报告，《科创板投资策略十讲：制度、交易与案例分析》全面介绍科创板上市条件、发行与承销制度、估值定价、新股申购与交易策略、上市与持续监管等，并综合TMT、高端制造、生物科技等领域的优秀企业案例，就优质科技企业界定、投资策略、投资风险、投资者保护等问题做了深度解析。

对于想要把握住科创时代投资机遇的读者来说，本书将能提供深度且有助益的参考。

武超则，中信建投证券研究发展部行政负责人，董事总经理，TMT行业首席分析师，专注于TMT行业研究，包括云计算、在线教育、物联网等。2013—2017年连续五年夺冠《新财富》通信行业分析师。2018年摘下保险业IAMAC受欢迎卖方分析师通信行业桂冠。

张玉龙，中信建投证券首席策略分析师，2013—2015年就职于中国工商银行总行风险管理部，2016年加入中信建投证券，全面负责中信建投策略研究工作，2016年获得《新财富》策略研究第五名（团队），2017年获得金融界行业配置第四名，2018年Wind中国金牌分析师第四名。主要研究方向是资产定价与市场微观结构，深度参与了科创板研究工作，以及证监会主持的《科创板制度汇编》《科创板300问答》等课题的编写工作。

序言

前言

篇 构建科技创新型经济体的制度基础

章 科创型经济体的制度基础 / 003

节 构建科创型产业组织生态 / 005

第二节 多层次的金融支持 / 008

第三节 人力资本驱动发展 / 013

第四节 政策支持 / 018

第五节 构建商业基础设施 / 020

第二章 高科技市场的建设经验 / 022

节 高科技市场结构 / 023

第二节 上市制度比较 / 038

第三节 交易制度比较 / 042

第四节 监管制度比较 / 047

第五节 退市制度比较 / 049

第二篇 科创板制度解析

第三章 科创板审核制度 / 055

节 科创板的定位和行业要求 / 055

第二节 发行与上市条件 / 056

第三节 审核和注册程序 / 064

第四节 创新制度安排 / 066

第四章 科创板发行与承销制度 / 073

节 我国发行与承销制度概览 / 074

第二节 网下询价定价制度 / 076

第三节 战略配售制度 / 085

第四节 网上发行与超额配售制度 / 090

第五章 科创板上市与持续监管制度 / 094

节 减持制度 / 096

第二节 股权激励制度 / 101

第三节 并购重组：更加市场化的重大资产重组制度 / 104

第四节 信息披露与持续督导 / 104

第五节 退市制度 / 106

第六章 科创板交易制度 / 109

节 投资者准入门槛 / 110

第二节 多举措创新的交易制度 / 111

第三篇 科创板的投资策略

第七章 科创企业创新估值方法 / 117

节 互联网行业估值方法 / 118

第二节 云计算及算法行业估值方法 / 126

第三节 电商行业估值方法 / 130

第四节 电子行业估值方法 / 137

第五节 高端装备行业创新估值方法 / 140

第六节 创新药行业估值方法 / 145

第八章 科创板新股申购策略 / 151

节 新股申购收益率分析 / 151

第二节 工业富联 IPO 案例分析 / 157

第三节 华兴源创中签分析 / 167

第四节 科创板首批报价中签分析 / 171

第四篇 科创板优秀企业案例

第九章 科创板首批优秀企业案例 / 177

节 天准科技：以机器视觉技术为核心的领先设备制造商/  177

第二节 睿创微纳：掌握核心技术，红外产业领军者之一 /  190

第三节 微芯生物：原创新分子实体药物创新企业 / 201

第四节 国盾量子：量子通信产业化的拓荒者与领先者 / 212

第五节 中微公司：科创半导体设备龙头 / 229

第六节 诺康达：专注药学制剂研发的外包企业 / 248

第十章 光明的未来 / 268

2019年7月22日，首批科创板企业挂牌上市，中国资本市场正式迈入“科创时代”。参照美英等发达国家科创立国的发展进程，优秀的制度设计孕育优秀的科创企业。科创板的设立将助力中国创新驱动发展，为中国科创企业带来历史性发展机遇。

中信建投证券为科创板制度的设立及论证建言献策。依托中信建投证券的科创板研究报告，《科创板投资策略十讲：制度、交易与案例分析》全面介绍科创板上市条件、发行与承销制度、估值定价、新股申购与交易策略、上市与持续监管等，并综合TMT、高端制造、生物科技等领域的优秀企业案例，就优质科技企业界定、投资策略、投资风险、投资者保护等问题做了深度解析。

对于想要把握住科创时代投资机遇的读者来说，本书将能提供深度且有助益的参考。

武超则，中信建投证券研究发展部行政负责人，董事总经理，TMT行业首席分析师，专注于TMT行业研究，包括云计算、在线教育、物联网等。2013—2017年连续五年夺冠《新财富》通信行业分析师。2018年摘下保险业IAMAC受欢迎卖方分析师通信行业桂冠。

张玉龙，中信建投证券首席策略分析师，2013—2015年就职于中国工商银行总行风险管理部，2016年加入中信建投证券，全面负责中信建投策略研究工作，2016年获得《新财富》策略研究第五名（团队），2017年获得金融界行业配置第四名，2018年Wind中国金牌分析师第四名。主要研究方向是资产定价与市场微观结构，深度参与了科创板研究工作，以及证监会主持的《科创板制度汇编》《科创板300问答》等课题的编写工作。

第十章  光明的未来

一、伟大企业的摇篮

2019 年 7 月 22 日，25 家科创板首批企业正式开始交易，科创板成 为 2019 年中国资本市场的亮点。回顾中国资本市场29 年的历程，随着开发程度加深，科技创新型企业融资问题亟待解决，多层次资本市场的建设也需要进一步推进。设立科创板并试点注册制对于支持科技创新，推动经济高质量发展，推进资本市场改革均具有重要的战略意义，标志着中国科技企业和资本市场进入加速换挡的新周期，中国经济和中国资本市场转型升级的节点已经到来。

从长远来看，资本市场支持实体经济转型升级，资本市场和实体经济之间相辅相成。科创板作为新设的增量板块，坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。此类企业拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，且市场认可度高，社会形象良好，具有较强的成长性。

《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》指出，科创板重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。

科创板将成为未来伟大企业的摇篮。 对比现阶段A股板块来看，科创板是资本市场供给侧结构性改革的重 要探索，旨在“补短板”。科创板设立多层次上市标准，对应不同的营收、净利、研发投入比例等财务指标要求。包容性的制度使得不同类型的优秀企业都能获得资本支持。科创板借鉴港股的差异化表决权制度，突破《公司法》 约束下A股原板块公司须遵从的“同股同权”原则，较大程度地借鉴了港 股市场。后，科创板对企业性质足够包容，符合规定的红筹企业均可选择 在科创板 IPO 或发行 CDR。科创板的推出是中国资本市场的“成人礼”。 在市场功能上，科创板不仅为科创型企业提供了全新融资通道，也为创投资金引入了新的退出渠道，完善了私募投资和创业投资退出机制，用市场化的方式为中国科技创新型企业定价，将具有巨大潜力的优秀企业留在国内资本市场，使国内投资者更好地分享优质企业的成长红利。总体来看，科创板将吸引全球创新资源，支持更多风险资本在上海聚集，撬动科创产业发展，同时又从科技创新中激发金融集聚力，达到双赢，让科技创新之火更旺、实体经济“血脉”更畅，为中国迈向高质量发展注入澎湃动力。证监会副主席方星海表示，“对科创板企业的发展要有耐心，这些企业可能会成长为下一批华为或谷歌”，而科创板也将成为中国的“纳斯达克”。

二、投资者的光明的未来

投资者在 NASDAQ 市场上投资，都能够获得丰厚的回报。从晨星评级（Morning Star）数据来看，美国排名前10 的科技基金的五年期回报 都在20% 左右。富达基金半导体精选和富达基金半导体业绩的五年期收 益率都约为21%，三年期收益率都超过了27%，投资回报率远高于标普 500 或者是道琼斯指数的回报水平。

我们在汇总整理海外科技基金Morning Star 排名的基础上，进一步 整理这些基金公司的重仓股，以分析它们的投资策略，并且还从这些交易策略中发现了优秀企业的特征。我们发现，优秀的科技基金都选择了所属行业的龙头企业，特别是全球科技企业中的公司，例如苹果、微软、谷歌、脸书、亚马逊、腾讯、阿里巴巴等。这些公司都有良好的公司治理，实现了丰厚的利润，持续的研发投入保证技术上的领先甚至是垄断效应，实现了头部控制、赢者通吃的局面。

从策略设计来看，以Coatue 对冲基金的TMT 投资策略设计为例， Coatue 基金采用自下而上的选股策略，跟随新的技术趋势，捕捉生活、消 费习惯的改变，进而找到新市场并剖析出新市场的赢家和输家，其所判断 的输家特征为Fad、Fade、Fraud（狂热、衰退、欺诈，估值高并不是决定 性依据）。之后进行赢家 /输家配对交易，即做多赢家，同时做空同赛道或 相似赛道的输家。其多仓一般有30只股票左右，但会聚焦于10只TMT股票， 单仓位不超过10% ；空仓较为分散，一般持有50~250 只股票，单仓位不 超过 3%，空仓极为分散化是做空风控的核心要点；多仓的持有期一般为 2 年，核心仓位持有期为 3~5 年左右，空仓的持有期一般不超过 1年。 借鉴美国头部基金的投资策略，可发现科技创新板块有赢者通吃、头部控制的特征，因而长期投资应优先选择细分行业中的龙头公司；科创板流动性低于主板市场，机构投资者为主，散户小于主板，因而投资组合需要充分考虑流动性风险，流动性需要高度关注；做空方面，考虑一定配对交易策略，适当做空科创板股票融券。

三、中信建投科技 50 指数的设计与表现

我们在科创板研究的过程中，发现中国市场科技指数还比较缺乏，无法迅速、完整、准确、及时地反映中国科技创新型企业的表现。因此， 我们以科创板的上市标准为参考，汇集了优秀的 TMT 基金投资策略，编 制了中信建投科技 50 指数，指数代码为 931186.CSI。

从中信建投科技50 指数的表现来看，其累计收益率达到365.4%， 同期沪深300 指数累计收益率为155.4%，创业板指累计收益率为221.3%，上证50 指数自身累计收益率为161.2%。在中国市场上，科技 创新指数是能够为投资者带来丰厚回报的。特别值得注意的是，在2015 年股灾之后，中信建投科技 50 指数表现出了独立的上行特征，这意味着 真正的科技创新股票能够实现良好的投资收益。

虽然科创板才刚刚开始交易，相对于成熟市场还需要发展壮大。在良好的制度设计、中国经济向科技创新转型方向发展、投资者逐步成熟的大框架下，科创板会孵化中国的伟大企业，投资者也能获得丰厚的回报。

我们相信科创板会有一个光明的未来。