【现货速发】中国对外货币开放新格局

2009年，中国正式启动跨境贸易人民币结算试点，由此人民币国际化进入了快速发展时期。在经历了短短几年的发展后，人民币已经基本确立了其国际货币的地位。环球银行金融电信协会（SWIFT）的数据显示，2015年8月，人民币已经超过日元成为全球第四大支付货币。另外，相关数据显示，2014年人民币已经成为全球第二大贸易融资货币和全球第六大外汇交易货币。而且，国际货币基金组织在2015年7月的一份报告中指出，2014年人民币已经成为全球第七大外汇储备货币。另有数据显示，2015年季度，人民币计价国际债务证券余额占全球债务证券总额的0.6%，全球排名第八。以上这些排名表明随着中国成为全球第二大经济体，人民币作为国际货币的崛起已经成为历史的必然。

回顾人民币国际化的历程，毋庸置疑，2009年是一个重要的分水岭和里程碑。2009年以前，人民币的跨境使用主要局限于周边地区，即用于边境贸易结算。2009年以后，随着人民币国际化政策的推出，跨境人民币收付开始用于经常项下的货物贸易结算、服务贸易结算和其他经常项目的结算。在跨境贸易人民币结算迅速发展的同时，人民币在资本项下的使用也获得了明显的突破。资本项下推出的人民币投资项目主要包括点心债券、人民币直接投资和RQFII等内容。

从人民币国际化政策的内容来看，中国政府选择了在经常项下全面推进人民币国际化和在资本项下有选择地推进人民币国际化的发展战略。由于中国已经实现了经常项下的人民币可自由兑换，因此经常项下已经基本上不存在妨碍进行跨境人民币收付的制度障碍。在这一背景下，经常项下跨境人民币结算的使用完全取决于市场的选择。换句话说，企业是否使用人民币进行结算以及企业在多大程度上使用人民币进行跨境结算主要取决于其意愿，而企业的意愿又取决于人民币结算对企业经营效益的影响。但是与经常项目不同，资本项下的人民币使用由于受制于资本项目管理的影响，所以其发展情况不仅取决于投资者的意愿，而且还取决于政府在多大程度上允许投资者用人民币进行投资。

在人民币国际化的早期研究中，有一种观点认为，资本项目开放是推进人民币国际化的必要条件之一。但是从现实情况来看，尽管资本项目管理的存在有可能会对人民币国际化产生不利影响，但是有选择地开放一部分资本项目并不会妨碍人民币国际化的快速发展。2009年以来，受益于政府对经常项下人民币结算和对部分资本项下人民币交易的支持，人民币国际化不仅在经常项下获得了快速的发展，而且在资本项下也获得了显著的进展。

图1-1的数据反映了人民币在全球国际支付中的比重和该比重的变动情况。国际支付涉及所有的跨境和离岸交易，其内容不仅包括与贸易结算相关的跨境人民币支付，而且也包括与资本项目相关的跨境和离岸人民币支付，因此，该数据可以综合地反映人民币国际化的进程情况。从图中我们可以看到，从2013年10月到2015年8月，人民币占全球国际支付的比重尽管时有波动，但是总体上维持了稳步上升的格局。2011年该比重为0.3％左右，2012年年末上升到0.6％，在全球的排名为第13位；2013年年末超过1%，排名上升到第8位；2014年12月上升到2.17%，排名上升到第5位；2015年8月，进一步上升到2.79%，由此人民币一度超过日元，成为全球第四大国际支付货币。这一数据表明，人民币已经正式步入全球主要国际支付货币的行列。

从数值上看，2.79%并不算很高的比重，但是鉴于美元和欧元在全球国际支付中占据了75%左右的比重，而其他货币的占比在25%左右，因此人民币占比上升到2.79%实属不易。中国政府正式推出跨境贸易人民币结算政策是在2009年7月，从那时以来，在6年左右的时间里，人民币就在国际支付货币中占有了一席之地。在如此短的时间内，人民币的国际地位获得如此快的提升，这在国际货币发展的历史中，不能不算是一个奇迹。

图1-1的数据显示，人民币在全球国际支付中的占比有加速上升的趋势。这是因为随着中国开放力度的提高和人民币网络外部性的改善，人民币国际化获得了新的发展动力。当前，资本项目管理是制约人民币国际化的重要制度障碍之一，未来随着资本项目开放程度的提高，人民币国际化的发展将会获得更多的制度红利，这意味着人民币国际化仍有巨大的扩展空间。

图1-2和图1-3分别记录了2014年全球主要国际支付货币的占比排名和国际储备货币的占比排名情况。从中可以看出，主要国际货币的两项排名顺序基本上一致。图1-3的数据显示，在全球外汇储备的货币构成中，美元占63.1%，欧元占22.1%，分别为第1和第2；日元占3.9%，英镑占3.8%，分别为第3和第4；加元占1.9%，澳大利亚元占1.8%，分别为第5和第6，人民币的占比为1.7%，排名为第7。从图1-2的数据中，我们可以看到，就全球主要国际支付货币的构成来看，2014年年底，美元为44.64%，排名第1，但是该比重大幅度低于其国际储备货币的占比；欧元为28.3%，排名第2，该比重高于其国际储备货币的占比；英镑为7.92%，排名第3，比其储备货币的占比高出一倍，在国际储备货币中，英镑排名第4，落后于日元；日元国际支付货币占比为2.69%，排名第4，该比重远远低于其储备货币的占比，其储备货币排名第3；2014年人民币国际支付货币的占比为2.17%，排名第5，明显高于其储备货币的比重；加元和澳元的国际支付货币占比分别为1.92%和1.79%，排名第6和第7，该比重非常接近其国际储备货币的占比。

如前所述，作为国际支付货币，2015年8月，人民币一度超过日元，成为全球第四大国际支付货币。但是，人民币与英镑还有一定的距离，从动态的变化趋势来看，人民币有可能在5年之内赶超英镑。而作为国际支付货币，人民币与美元和欧元之间仍存在巨大的差距，要缩小这一差距还需要相当长的时日。

一个值得强调的现象是：在有关国际货币的研究中，外汇储备货币占比是衡量货币国际化的核心指标，有些研究直接以该指标判断货币国际化程度的高低，因此该指标的重要性要明显高于国际支付货币占比。

从图1-2和图1-3中我们可以看到，2014年人民币国际储备货币的占比只有1.7%，排名第七，其比重要低于加元和澳元，而人民币国际支付占比为2.17%，排名第五，其比重要高于加元和澳元。通过这一比较，不难发现人民币国际储备货币的占比和排名要明显低于其国际支付货币的占比和排名。

在此需要解释的是：在图1-3中，除中国以外国家的数据都来自国际货币基金组织数据库，而中国的数据来自其他途径。国际货币基金组织在《官方储备货币构成》中，只给出了7种货币，即美元、欧元、日元、英镑、加元、澳元、瑞士法郎的外汇储备金额，没有单独列出人民币的数据，人民币在储备货币中的金额被包括在其他货币里。但是国际货币基金组织和中国人民银行的高管都在不同场合表示人民币已经成为第七大国际储备货币。另外中国人民银行的数据显示，2015年4月末，境外央行或货币当局持有6667亿元人民币的金融资产，其金额相当于1058亿美元，按此进行推算人民币占全球外汇储备的比重约为1.7%左右。

人民币国际储备货币职能的滞后发展与资本项目管理体制的存在有着密切的联系，这是因为资本项目管理在一定程度上限制了外国央行和货币当局对人民币金融资产的投资。人民币储备资产是专指外国央行和货币当局持有的人民币金融资产。由于外汇储备投资注重流动性和安全性，因此其投资标的一般为人民币国债和存款等固定收益类金融产品。由于现阶段，中国仍然在一定程度上限制非居民投资人民币金融资产，因此一些国家央行和货币当局仍缺乏投资人民币资产的合法渠道。当前，外国央行和货币当局主要通过以下路径进行人民币储备资产投资。

，借助QFII（合格境外机构投资者）渠道对人民币金融资产进行储备投资。2010年8月，中国政府出台相关政策允许国外央行和货币当局通过QFII渠道进入银行间债券市场进行投资。这一政策正式开启了境外央行和货币当局进行人民币储备资产投资的大门。2012年12月，国家外汇管理局对《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》进行了修改，规定主权基金、央行及货币当局等机构投资额度上限可超过等值10亿美元。尽管中国在一定程度上开放了人民币储备资产投资，但是一些境外央行和货币当局并不想公开其投资人民币金融资产的内容和规模，因此采用了通过QFII进行代理投资的模式。2013年1月12日，《21世纪经济报道》透露已有多家欧洲央行秘密购买了少量人民币金融资产。另外，2014年10月，中国央行行长周小川在参加国际货币基金组织和世界银行秋季年会期间指出：一些国家已经将人民币作为储备货币，只是“还不愿意说出来”。由于一些国家未公开其持有的人民币储备资产，因此一部分投资未进入官方统计数据。

第二，外国央行和货币当局利用双边投资协议进行人民币储备资产投资。如2011年11月，中国人民银行与奥地利央行即奥地利国民银行在北京正式签署了奥地利央行投资中国银行间债券市场的代理协议。另外，2012年3月，日本政府官员透露日本政府已经与中国政府达成了购买中国人民币国债的协议，额度为650亿元人民币。日本将通过外汇基金特别账户逐步投资中国国债。此外，一些国家央行和货币当局可以利用双边货币互换协议进行人民币资产投资，即通过人民币互换协议获得进行人民币储备投资的资金来源。但是，目前这一制度框架下的人民币储备投资是否存在仍是未知数。

第三，通过离岸人民币债券市场进行人民币储备资产投资。当前，中国离岸人民币国际债券市场主要包括香港的“点心债”市场、新加坡的“狮城债”市场、中国台湾地区的“宝岛券”市场、法国的“凯旋债”市场和英国的“伦敦债”市场。外国央行和货币当局可以通过两种路径对上述债券进行人民币储备资产投资。一是直接在离岸市场购买人民币债券。2012年7月，国家开发银行在香港发行了25亿元人民币债券。其中，尼日利亚央行和坦桑尼亚央行认购了5亿元人民币债券。这一动向表明非洲地区的央行开始将人民币金融资产纳入其外汇储备。另外，2012年中国财政部在香港离岸人民币市场共发行230亿元人民币的点心债券，其中外国央行认购了20亿元的点心债。这部分投资构成了外国央行的人民币外汇储备。二是外国货币当局在离岸人民币债券市场发行人民币债券，并以债券发行获得的人民币资金进行人民币储备投资。例如，2014年10月，英国政府成功发行了30亿元人民币债券，成为首个发行人民币主权债的外国政府。英国政府用这些资金进行人民币存款或购买人民币债券均会形成人民币储备资产投资。

就以上三个渠道来看，个QFII投资渠道还存在明显的规模限制；第二个渠道只适合与中国有双边金融合作协议的国家和地区，而且也存在规模限制；而第三个渠道受制于离岸人民币债券市场规模过小的制约。

由上可见，首先，投资渠道未全面开通是妨碍人民币储备资产增加的重要原因之一；其次，国债市场的滞后发展也是造成人民币外汇储备货币占比过低的原因之一。基于这一判断，要提高人民币的储备货币功能，重要条件之一是建立具有广度和深度的国债市场。

通常国际储备货币的投资对象是政府国债。国债作为储备资产具有以下优势：一是国债市场的规模较大，有成熟的二级市场，可以提供充足的流动性供给；二是国债属于固定收益类产品，可以提供稳定的投资收入；三是国债市场品种相对单一，具有同质化的特点，这一特点有助于国债期货市场的发展，从而为国债投资提供了优质的避险工具；四是，国债的发行主体是一国政府，在各类金融产品中，国债通常具有的信用级别，因此具有较高的安全性。正是基于以上特点，国债成为外汇储备的