【现货速发】价值投资：基于ESG分析框架

此书本是一份内部培训材料，起初十数万字。后经友人建议，在此基础之上增加了一些自己对投资的思考，遂成此书。在一线投资研究岗位蹉跎十余年，虽偶有所得，但未曾系统总结，本书也是对自己过去十年投资研究工作的一个小结。

资本市场过去30年的发展波澜壮阔。十年时间看似很短，但已足够发生很多事情。资本市场初创的前十年，投资方法主要还是20世纪上半叶美国流行的技术分析工具。中国的交易所草创之初就基本实现了电子化交易，但是二级市场上投资者搏杀的工具居然还处在冷兵器时代，无非是资本市场制度不完善和投资者教育工作不到位所致一那个年代的投资者，很少有人系统地接受过西方金融学教育。技术分析因为其易学易用得到了迅速普及。

2000年之后，基本面投资方法逐步发展起来，价值投资的理念也逐渐被投资者所接受。基本面投资方法学习难度大，涉及的内容较多，过程中出现的问题也相对较多。国内的基本面研究更注重信息获取，而非信息分析；更关注短期，较少关注长期；投机氛围浓厚，投资乏人问津。这固然有外部环境和制度的因素，但主要还是因为投资者价值观不稳固，方法论不深入，对近代企业理论和工具不熟悉。

次贷危机之后，西方投资理念发生重大变化，投资机构逐步摒弃“股东价值化”，转向ESG理念。ESG强调环境(environment)、社会责任(social responsibility)和公司治理(corporate governance)，重新定义了何为企业价值。ESG被用于投资实践，提升了组合绩效。本书近1/3的篇幅是在讨论公司战略、治理结构和商业模式等ESG要素，详细介绍了如何将ESG工具纳入证券投资分析框架。

工欲善其事，必先利其器。本书内容聚焦于两点：

1.投资工具的使用；

2.近现代企业理论的介绍。

ESG分析视角贯穿其中，用与国际接轨的学术语言，重新阐述价值投资。由于国内投资实践和学术研究脱节的情况仍然严重，本书试图在二者之间架设一座桥梁，以促进ESG投资在国内资本市场的普及和应用。

在写作过程中，笔者也为此深深纠结：本书的语言究竟应该追求学术的严谨性，还是应该通俗易懂、平易近人。后，还是决定在保持一定程度严谨性的同时，为了让内容更容易理解，多辅以案例。本书大多数案例都是笔者过去10余年在A股市场上亲身经历的实际投资决策，其中的数据和信息都可以在公开渠道找到。想借此向读者展示如何将现代学术工具用于A股证券投资。同时,希望此书能成为读者A股投资的一本“价值投资漫游指南”，而不是成为一本“股票消费指南”。相比消费，投资是一种延迟满足行为，读者也需要为此付出一定的辛勤和努力。

本书内容分为三部分:第1?6章介绍了财务分析；第7~9章重点介绍财务造假的常用手法与估值工具；第10~12章主要介绍了近年来企业微观理论的进展，涉及企业战略、公司治理和商业模式。本书重点对证券研究工作中所需的理论工具进行了全面介绍，并配合上市公司实际案例以加深理解。本书未能顾及投资中的风险与不确定性，留待以后再版时加以补足。

后，感谢多年来在职业生涯中指导过、帮助过我的领导、同事、朋友及我的家人，本书的成稿与你们无私的帮助密不可分。鉴于水平所限，书中难免疏漏，其责任均在笔者本人。读者如有任何意见或建议，望不吝指教，以待再版改正。笔者联系方式:kingsberg@163.com。

另外，书中案例仅用于学术研究，不构成投资建议。

金龙

2020年11月11日于深圳

ESG是一种关注企业环境、社会和治理绩效(Environment, Social and Governance)的投资理念，对价值投资影响深远。目前国内相关图书较少，本书基于ESG框架分析价值投资。本书对估值工具做系统化梳理，对常见估值工具做了一个详细介绍，指出了实践中常见的一些错误，开发了一些新的指标。

本书的内容仍然是以价值投资为核心，采用了较为学术化的工具，书中案例均为国内本土案例，对投资的指导意义较大。

金龙

清华大学理学学士，金融学硕士。曾在大成基金、招商基金、东方阿尔法基金等公司任研究员、基金经理。曾出版图书《精通MATLAB金融计算》。

第1章

价值投资的内涵 1

1.1投资与投机的区别   1

1.2价值的定义 4

1.3价值的客观性    9

1.4风险与安全边际       10

第2章

会计概述      14

2.1会计分析基础    14

2.2企业的目标与治理   17

2.3会计的假设 21

2.4准则的游戏 23

第3章

资产负债表与企业价值        26

3.1对资产负债表的不同理解     26

3.2资产的含义 30

第4章

损益表的三个视角    37

4.1费用的债务化    37

4.2费用的资本化    42

4.3损益表的分配视角   49

4.4损益表与资产负债表      51

第5章

现金流量表与代理成本  55

5.1现金流量表的编制基础  55

5.2收付实现制下的现金流量表 59

5.3杠杆的真实水平       62

5.4企业的自由现金流   63

第6章

报表的演进与估值观     69

6.1财务报表演进的逻辑      69

6.2巴菲特抛弃的“烟蒂"     76

6.3企业的价值与权利   79

6.4企业价值与会计发展趋势     82

第7章

财务造假与盈余管理      84

7.1盈余管理的目的及原则  85

7.2财务造假四小法       87

7.3盈余管理四大法       96

7.4两项特殊手法   107

第8章

财务报表分析   112

8.1财务分析概述   112

8.2营运能力分析   114

8.3资产负债与风险      120

8.4盈利的影响因素      124

8.5盈利质量的评估      131

8.6企业绩效评估：ROE      137

8.7从 ROIC 到 RoIC  140

8.8ROIC-ROE视角下的公司     145

第9章

价值评估方法与工具     148

9.1自由现金流与DCF模型       148

9.2选择合适的贴现率 156

9.3ROIC与价值创造    163

9.4PB估值方法       166

9.5PE的误用    168

9.6PEG模型的一种改进      172

9.7改进PEg模型的经济学含义       174

9.8一个基于物业公司的实证研究   178

9.9实物期权估值简介 180

第10章

公司战略与价值      186

10.1公司战略问题的提出   186

10.2战略理论的发展史       190

10.3 SWOT 模型     196

10.4波特五力模型        199

10.5动态能力理论        206

10.6格力电器的案例    211

10.7战略管理与企业价值   217

10.8剩余现金流估值模型   218

第11章

公司治理与委托代理成本  220

11.1早期公司治理模式       221

11.2英美公司治理模式       223

11.3中国公司治理模式       228

11.4代理成本的成因与防范      231

11.5社会责任与ESG投资   236

11.6中国上市公司治理实践      238

11.7 总结   240

第12章

商业模式  243

12.1长租公寓 243

12.2商业模式与价值的实现      247

12.3商业模式与现金流量表      249

12.4现金流模式与骗局       251

12.5物流模式与电商    258

12.6信息流模式与互联网   260

12.7商业模式与商业创新   263

12.8总结与反思     272

ESG是一种关注企业环境、社会和治理绩效(Environment, Social and Governance)的投资理念，对价值投资影响深远。目前国内相关图书较少，本书基于ESG框架分析价值投资。本书对估值工具做系统化梳理，对常见估值工具做了一个详细介绍，指出了实践中常见的一些错误，开发了一些新的指标。

本书的内容仍然是以价值投资为核心，采用了较为学术化的工具，书中案例均为国内本土案例，对投资的指导意义较大。

金龙

清华大学理学学士，金融学硕士。曾在大成基金、招商基金、东方阿尔法基金等公司任研究员、基金经理。曾出版图书《精通MATLAB金融计算》。