【现货速发】债务危机

我从一名投资者的视角建立了本书中的模型。作为投资者，我的视角与大多数经济学家和决策者都不同，因为我通过资本市场押注经济变化（资本市场反映实体经济的变化），这促使我关注推动资本运动的相对价值和流动，而资本运动反过来推动了这些周期。作为全球宏观投资者，在努力应对经济和市场的变化时，我发现没什么比判断错误所带来的痛苦和判断正确所带来的喜悦更能为我们提供现实的经验和教训，这些经验和教训都是经济学教科书无法提供的。

面对从未经历过的事件，我曾一次又一次遭受打击，因此痛下决心，要超越个人经历，深入研究历史上经济和市场的发展，进行虚拟实践，就如同我亲身经历那些历史事件一样，假设自己的投资活动与事件同步展开，做决策时并不知道事件未来的走势。我以时间为序，详尽研究各类历史事件，逐日逐月地追踪事件的发展。我的视角不再为个人的直接经历所限，从而变得更为广泛、更为深刻。从个人角度看，我经历了1966—1971年国际货币体系（“布雷顿森林体系”）的削弱和终崩溃，美国20世纪70年代的通胀泡沫和1978—1982年的泡沫破裂，拉丁美洲国家20世纪80年代的通胀性萧条，日本20世纪80年代后期的泡沫经济和1988—1991年的泡沫破裂，导致2000年科技泡沫破裂的全球债务泡沫，以及2008年的债务大危机。而通过研究历史，我体验了5世纪西罗马帝国的崩溃，1789年美国的债务重组，20世纪20年代德国魏玛共和国的恶性通胀， 1930—1945年席卷许多国家的大萧条和世界战争，以及许多其他危机。

出于强烈的好奇心，也为了成功应对未来的危机，我必须了解危机的运作方式。因此，我着手研究危机背后的因果关系。我仔细钻研各种经济现象（例如经济周期、债务周期）的大量案例，找出每种经济现象的内在特征，完善对现象背后的因果关系的设想和研究，建立每一种现象的典型模型，例如典型经济周期、典型债务周期、典型通缩性去杠杆化、典型通胀性去杠杆化等。
针对同一种类型的经济现象，我记录下每个案例的差异（例如，每个经济周期与典型经济周期的差异），分析导致差异的原因。通过把这些模型拼接在一起，我对所有案例有了简化而深刻的理解。我看到的并不是大量的单一事件，而是类似的事件一遍又一遍地发生，事件之间的相似度越来越高，仿佛一位经验丰富的医生每天看到不同的病例，但他知道这些病例与之前看到的并无本质差别。

在桥水诸多优秀的合作伙伴的帮助下，我完成了对债务危机的研究，开发了相应的模型。有了这个模型，我们就可以更好地应对经济风暴，就像一个对过去100 年间所发生的洪水或瘟疫有深入研究的人，可以更好地识别此类灾害来临前的信号，从而做好充分的准备应对灾害。在理解危机的基础上，桥水打造了计算机决策系统，详细列出了在每种可能发生的情况下我们的应对之策。这一方法极大地改善了桥水的业绩。例如，2008 年，全球遭遇了1929—1932 年以来为严重的金融危机，但早在此次金融危机爆发前8年，桥水就已经设计打造了“萧条计量指标”，就是为了应对类似2007—2008年的事态的发展。因此，在绝大多数人因此次金融危机而遭受严重亏损时，桥水却实现了可观的盈利。
在本书中，我不会详细介绍桥水的决策系统，但将分享以下内容：

（1）我的典型债务大周期模型；

（2）针对三个标志性案例的详尽研究（2007—2011年的美国，其中包括“大衰退”；1928—1937年的美国，其中包括通缩性萧条；1918—1924年的德国，其中包括通胀性萧条）；

（3）针对48个案例的研究纲要，其中包括过去100 年间发生的主要债务危机。我保证，如果你能潜心学习并理解这三个部分的内容，你将会从全新的视角理解债务危机。
对我来说，每天观察经济和市场（或者其他任何事件的演变），就像面对一场不断变化的暴风雪，有数以百万计的线索和信息扑面而来，而我必须综合处理这些线索和信息，并妥善应对。日常应对危机与系统性分析危机存在差别，这一差别体现在本书的部分（内容系统、典型）、第二部分（对危机案例进行了详尽的介绍）和第三部分（以图的形式展示48 个案例）。通过对比这三个部分的差别，我们可以发现，书中所有危机案例的演变模式和典型危机在本质上是相同的，但也存在差异，这就促使你思考产生差异的原因以及如何去解释这些差异，进而加深自己的理解。这样，当下一次危机出现时，你将做好更充足的应对准备。
要明确的是，我理解不同的人有不同的观点，我的观点只是其中之一。我们各自提出观点，并就问题展开辩论，以加深我们对问题的理解。这就是我分享债务危机研究成果的目的。

在2008年金融危机爆发10周年之际，全球一线投资者之一瑞·达利欧公开了他独到的债务危机应对原则。这些原则可以解释债务危机的发生机制，以及妥善应对危机应该遵守的原则。凭借这些原则，桥水在其他机构受困于危机的情况下，得以准确预见事态发展，并安然度过危机。
正如达利欧在其全球畅销书《原则：生活和工作》中解释的那样，他相信，绝大多数事情都是一遍又一遍地反复发生的，所以通过研究事物的规律，人们可以理解事物背后的因果关系，并制定妥善应对的原则。在这本书中，他用这种方式剖析了大规模债务危机，并分享了他的模型，希望以此来降低大规模债务危机发生的概率，以及帮助人们在未来更好地掌控危机。
在这本书中，达利欧通过三部分内容阐述了债务危机及其应对原则：债务大周期模型（解释模型）、3个重要案例（深入考察20世纪20年代德国魏玛共和国、20世纪30年代的美国大萧条和2008年金融危机）、48个历史案例和数据对照分析。  
作为成功驾驭危机的极少数人之一，达利欧提供了他的非常规视角。无论你是投资者、决策者，还是仅仅对危机感兴趣的读者，这本书都将帮助你以备受启发的新方式理解经济与市场。

瑞·达利欧（Ray Dalio）
对冲基金公司桥水创始人。他出生于纽约长岛一个非常普通的中产阶级家庭，26岁时在自己的两居室公寓内创办了桥水。经过40多年的发展，桥水位列美国重要的私营公司榜单第五位（《财富》杂志）。他入选《时代周刊》世界100位影响力人物，并跻身《福布斯》世界前100名富豪行列。由于他独到的投资准则改变了基金业，投资界知名刊物CIO称其为“投资界的史蒂夫·乔布斯”。
2017年，达利欧基于自己的生活和工作经历而撰写的畅销书《原则：生活和工作》轰动全球，在中国大陆上市半年内即畅销百万册，登上各大商业畅销书榜。

前 言

部分 典型债务大周期
我如何看待信贷和债务 
典型长期债务周期/债务大周期模型 
对周期的考察 

典型通缩性债务周期的各个阶段 
周期的早期阶段 
泡沫阶段 
顶部 
萧条阶段 
和谐的去杠杆化 
“推绳子” 
正常化阶段
 
通胀性萧条和货币危机 

典型通胀性债务周期的各个阶段
周期的早期阶段
泡沫阶段
顶部和保卫汇率阶段 
萧条阶段（允许汇率自由浮动阶段）
正常化阶段

从短暂的通胀性萧条跌入恶性通胀深渊
通胀旋涡的演进

战时经济 
小 结
 
第二部分 案例详析
德国债务危机与恶性通胀（1918—1924 年） 
1914 年7 月—1918 年11 月：一战 
1918 年11 月—1920 年3 月：《凡尔赛和约》和次通胀 
1920 年3 月—1921 年5 月：相对稳定 
1921 年5 月：伦敦后通牒 
1921 年6—12 月：初现通胀旋涡 
1922 年1—5 月：就暂缓战争赔偿谈判 
1922 年6—12 月：恶性通胀开始 
1923 年1—8 月：占领鲁尔区，通胀进入尾声 
1923 年年底—1924 年：恶性通胀告终 
参考文献 

美国债务危机与调整（1928—1937 年） 
1927—1929 年：泡沫 
1929 年年底：触顶与崩盘 
1930—1932 年：经济萧条 
1933—1937 年：和谐的去杠杆化 
1936—1938 年：紧缩政策导致经济衰退 
参考文献 

美国债务危机与调整（2007—2011 年） 
2004—2006 年：泡沫出现 
2007 年：顶部阶段 
2008 年：萧条阶段 
2008 年9 月：崩溃 
2009 年：从痛苦的去杠杆化过渡到和谐的去杠杆化 
2009 年6—12 月：和谐的去杠杆化的开始 
2010 年—2011 年中期 
参考文献

第三部分 48 个案例研究概要
核心经济术语表 

48 场债务危机 
美国1926—1936 年案例文本自动摘要 
英国1927—1936 年案例文本自动摘要 
日本1925 —1936 年案例文本自动摘要 
法国1926—1938 年案例文本自动摘要 
英国1941—1967 年案例文本自动摘要 
美国1943—1951 年案例文本自动摘要 
挪威1984—1996 年案例文本自动摘要 
芬兰1987—2001 年案例文本自动摘要 
瑞典1987—2000 年案例文本自动摘要 
日本1987—2017 年案例文本自动摘要 
美国2004—2014 年案例文本自动摘要 
奥地利2005—2017 年案例文本自动摘要 
德国2006—2017 年案例文本自动摘要 
希腊2005—2018 年案例文本自动摘要 
匈牙利2005—2017 年案例文本自动摘要 
爱尔兰2005—2017 年案例文本自动摘要 
意大利2005—2017 年案例文本自动摘要 
荷兰2006—2017 年案例文本自动摘要 
葡萄牙2007—2017 年案例文本自动摘要 
西班牙2005—2017 年案例文本自动摘要 
英国2005—2015 年案例文本自动摘要 
德国1918—1925 年案例文本自动摘要 
阿根廷1977—1988 年案例文本自动摘要 
巴西1977—1987 年案例文本自动摘要 
智利1978—1995 年案例文本自动摘要 
墨西哥1979—1991 年案例文本自动摘要
秘鲁1980—1986 年案例文本自动摘要 
菲律宾1979 —1992 年案例文本自动摘要 
马来西亚1981—1990 年案例文本自动摘要 
秘鲁1986—1995 年案例文本自动摘要 
阿根廷1987—1993 年案例文本自动摘要 
巴西1987—1995 年案例文本自动摘要 
土耳其1990—1995 年案例文本自动摘要 
墨西哥1991—2005 年案例文本自动摘要 
保加利亚1995—2003 年案例文本自动摘要 
泰国1993—2004 年案例文本自动摘要
印度尼西亚1994—2012 年案例文本自动摘要 
韩国1994—2001 年案例文本自动摘要 
马来西亚1994—2001 年案例文本自动摘要 
菲律宾1994—2008 年案例文本自动摘要 
俄罗斯1996—2006 年案例文本自动摘要
哥伦比亚1995—2008 年案例文本自动摘要 
厄瓜多尔1995—2009 年案例文本自动摘要 
土耳其1997—2003 年案例文本自动摘要 
阿根廷1998—2012 年案例文本自动摘要 
冰岛2005—2016 年案例文本自动摘要 
俄罗斯2005—2011 年案例文本自动摘要 
俄罗斯2012—2016 年案例文本自动摘要 

附 录 宏观审慎政策 
有关宏观审慎政策的疑问 
美国实施宏观审慎政策的一些历史案例 
参考文献
 
致 谢

在2008年金融危机爆发10周年之际，全球一线投资者之一瑞·达利欧公开了他独到的债务危机应对原则。这些原则可以解释债务危机的发生机制，以及妥善应对危机应该遵守的原则。凭借这些原则，桥水在其他机构受困于危机的情况下，得以准确预见事态发展，并安然度过危机。
正如达利欧在其全球畅销书《原则：生活和工作》中解释的那样，他相信，绝大多数事情都是一遍又一遍地反复发生的，所以通过研究事物的规律，人们可以理解事物背后的因果关系，并制定妥善应对的原则。在这本书中，他用这种方式剖析了大规模债务危机，并分享了他的模型，希望以此来降低大规模债务危机发生的概率，以及帮助人们在未来更好地掌控危机。
在这本书中，达利欧通过三部分内容阐述了债务危机及其应对原则：债务大周期模型（解释模型）、3个重要案例（深入考察20世纪20年代德国魏玛共和国、20世纪30年代的美国大萧条和2008年金融危机）、48个历史案例和数据对照分析。  
作为成功驾驭危机的极少数人之一，达利欧提供了他的非常规视角。无论你是投资者、决策者，还是仅仅对危机感兴趣的读者，这本书都将帮助你以备受启发的新方式理解经济与市场。

瑞·达利欧（Ray Dalio）
对冲基金公司桥水创始人。他出生于纽约长岛一个非常普通的中产阶级家庭，26岁时在自己的两居室公寓内创办了桥水。经过40多年的发展，桥水位列美国重要的私营公司榜单第五位（《财富》杂志）。他入选《时代周刊》世界100位影响力人物，并跻身《福布斯》世界前100名富豪行列。由于他独到的投资准则改变了基金业，投资界知名刊物CIO称其为“投资界的史蒂夫·乔布斯”。
2017年，达利欧基于自己的生活和工作经历而撰写的畅销书《原则：生活和工作》轰动全球，在中国大陆上市半年内即畅销百万册，登上各大商业畅销书榜。

这本书是瑞·达利欧数十年研究债务危机的重要作品。在这本书中，达利欧创建了一套债务危机分析模型，基于这套模型所得出的准确预测，帮助他成功度过了数次金融危机，对市场预测的准确性超过了美国官方机构及众多经济学家的判断和预测，成为投资界的一大传奇。读完这本书，你就能明白，为什么达利欧能预测到2008年金融危机的发生。
常振明  中信集团董事长  

恢宏的历史场景、独特的市场视角、翔实的统计检验、生动的案例剖析，瑞·达利欧以他特有的周期论和结构论，提出了对债务的宏观历史和微观市场的分析框架，并以此为基础向我们展示了世界近百年来债务周期的演变，精彩无比。2008年全球金融危机已经过去10年，全球债务不但没有下降反而增加了60%。在这个债务高潮之际，这本书值得每一位金融从业者以敬畏之心细细习读。历史不会重复，但历史永远是未来*好的铭鉴。
朱民  国家金融研究院院长、国际货币基金组织前副总裁

瑞·达利欧的超卓研究，为我们提供了一种思考债务危机与政策应对的创新方式。
本·伯南克  美联储前主席

对所有渴望预防或安然度过下一场金融危机的人来说，瑞·达利欧的书都是之作。
劳伦斯·萨默斯  美国财政部前部长

这是一部杰作，瑞·达利欧是全球一线投资者之一，毕生致力于理解市场。他在2008年金融危机中的上乘表现，证明了他对市场的独到见解。
亨利·保尔森 美国财政部前部长

这是一部杰出的金融危机史著作，其中包括对2008年毁灭性危机的分析。它建立了一个非常有价值的框架，帮助我们理解金融体系的引擎为何会不时熄火，以及各国政府和央行应采取何种政策行动来解决系统性金融危机。这本书应该成为未来政策制定者的指导手册，对应该做什么、不应该做什么有实际指导意义。
蒂莫西·盖特纳  美国财政部前部长