【现货速发】探秘资管前沿 风险平价量化投资

推荐序

知行合一，探索资产管理的前沿

相对于许多传统的多资产投资策略，风险平价策略较为新颖，在近十年引起了业界的广泛关注，它与资产管理领域许多前沿的课题紧密相关，如因子投资（factor investing）、智能贝塔（smart beta）等。大道至简，风险平价策略并不复杂，它抓住了多资产管理

的核心理念——分散化。

中投公司是国内早开展风险平价策略投资的机构之一，在全球范围内也属于较早进入该投资领域的机构。中投公司通过引进具有国际视野和经验的专业人才，以及与国际一流资产管理公司的沟通交流，投资团队业绩突出，管理日臻成熟，积累了丰富的投资经验，广受业界认可。做好投资，离不开知行合一。在开展风险平价投资过程中，我们的投资团队不断深化理解投资理念，改进投资模型，注重结合理论深入思考，从投资逻辑验证到投资组合构建，再到投资业绩评估与投资风险管理等领域，均有宝贵心得。

这本书是余家鸿、吴鹏和李玥作为投资团队骨干的经验总结，也是他们与国际同行交流、切磋的结果。这本书以风险平价策略研究为切入点，希望吸引更多业界翘楚关注该领域的前沿课题，推动我国资产管理行业的发展与进步。

过去几年，我国资产管理行业的管理人数量与管理资产规模均快速扩张，涌现出许多优秀的资产管理公司。中国经济快速崛起并与国际金融体系深度融合，是国内大型金融机构发展的坚实基础。在世界500 强企业的前50 强中，有10 余家中国企业。然而在世界前50 大的资产管理公司中，却尚没有来自中国的资产管理公司。由此可见，发展我国资产管理行业，任重而道远。因此，拓展国际视野，广泛借鉴成熟市场资产管理行业的投资策略、经营理念、业务模式以及发展路径，更好地与世界接轨，对我国资产管理行业的创新与发展意义重大。

一个与我国GDP（国内生产总值）体量、国民财富水平匹配的资产管理行业，离不开市场参与者不断提高的投资水平和管理能力。我们希望这本书为提升国内资产管理行业对于风险平价策略的理解和认识，推动机构投资者成为追求长期风险调整后收益化的更加理性的投资者，略尽绵薄之力。

纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行。秉持知行合一的精神，让我们一起探索资产管理的前沿！

郭向军

中国投资有限责任公司副总经理、中投国际首席投资官

2018 年北京

这本书由国内外资产管理业内知名专家写作，资产管理领域资深专家和知名人物作序、推荐。书中介绍了风险平价策略的投资理念、组合构建及管理，以及风险平价策略的*动向和发展趋势的前沿观点，特别是结合了智能贝塔、量化投资、升息环境、国内A股等热点话题，对于与风险平价相关的资产管理领域进行了积极的探索，有助于读者汲取国际前沿理念，进而对风险平价策略以及资产管理行业在我国的发展机遇有更深入的思考。

余家鸿

中国投资有限责任公司（中投公司）多资产投资团队负责人，此前任职于摩根士丹利公司（英国伦敦）、德意志银行（英国伦敦）以及对冲基金Citadel（中国香港），从事量化投资研究及交易。他先后毕业于香港大学和英国帝国理工学院，分别获得精算专业学士学位和数学金融专业硕士学位，持有CFA（特许金融分析师）及FRM（金融风险管理师）资格证书，是香港大学亚洲环球学人、北京市青联委员、香港专业人士（北京）协会理事、“一国两制”青年论坛理事以及《中国保险报·资管周刊》学术顾问。

吴鹏

中投公司多资产策略组高级副经理，拥有多年风险平价策略组合管理经验，此前就职于该公司资产配置与战略研究部，从事战略／战术资产配置工作。在加入中投公司前，他先后就职于晨星资讯和国投瑞银基金，从事量化投资工作。他毕业于中国科学技术大学，获得少年班理学学士学位和粒子物理博士学位。

李玥

推荐语／I 

推荐序  郭向军／VII 

前  言  余家鸿，吴鹏，李玥／IX 

部分  综述／001 

章  国际大类资产配置的理论与操作概述  余家鸿/003 

节  大类资产配置的目标／003

第二节  常见流派： 挪威模式、耶鲁模式、加拿大模式、风险平价模式／011

第三节  配置框架在实际应用上的若干思考／045

第四节  延伸阅读：组合回报分解模板／054

第二章  风险平价投资综述  黄耀华，布赖恩•赫斯特,布赖恩•约翰逊/058

节  真正分散化的必要性／058

第二节  风险平价投资组合的核心／060

第三节  构建和测试简单的风险平价策略／061

第四节  构建风险平价投资组合／066

第五节  投资风险平价／069

第二部分  构建风险平价组合／075 

第三章  投资工具的选择  吴鹏／077

节  投资工具概况／077

第二节  全球股票／081

第三节  发达市场国债／086

第四节  发达市场通胀挂钩债／090

第五节  大宗商品／093

第六节  信用类资产／096

第七节  国债期货／098

第四章  风险平价投资组合构建实务  斯科特•沃利，斯科特•希克森，赵彧／108

节  构建风险平价组合框架的核心逻辑／108

第二节  平衡什么／111

第三节  选择风险平价的原因／113

第四节  调整风险水平目标／116

第五节  在应用上的演变／118

第六节  不认同风险平价的声音／123

第五章  战术资产配置  斯科特•沃利，斯科特•希克森，赵彧／128

节  引言／128

第二节  战术资产配置与战略风险平价／129

第三节  战术资产配置方法论／131

第四节  战术风险预算／138

第三部分  风险平价组合的业绩与风险／143

第六章  风险平价组合的业绩  李玥／145

节  风险平价组合的业绩表现／145

第二节  风险平价组合的基准选择／152

第三节  风险平价组合的业绩评估／162

第七章
风险平价组合的风险管理与定位  李玥／169 

节  风险平价组合的主要风险／169

第二节  风险平价组合的风险管理／174

第三节  再思风险平价组合／181

第四节  风险平价组合的定位／187

第八章  升息环境中的风险平价  黄耀华，布赖恩•赫斯特,迈克尔•门德尔松／192 

节  风险平价组合在升息环境下的表现／192

第二节  利率上升速度的重要性／197

第三节  展望／203

第四部分  因子投资与智能贝塔／207

第九章  因子投资  洪崇理,刘佳,任和／209 

节  因子简介／209

第二节  因子行之有效的原理：因子检视清单／215

第三节  专注于两大类别的因子／217

第四节  实施因子投资／247

第五节  因子的未来发展／253

第十章  智能贝塔  雅赞•罗马希, 李炜, 贝尔坎•塞森／257 

节  贝塔的演变／257

第二节  因子／263

第三节  分散化和投资组合的构建／269

第四节  多因子投资／278

第五节  因子表现会逐渐退化吗／283

第六节  智能贝塔和固定收益／289

第七节  结论／291

第十一章  A股因子投资  许仲翔，维韦克•维斯瓦纳坦，王晨晖，菲利普•伍尔／300 

节  简介／300

第二节  中国A股因子投资／301

第三节  结论／329

第十二章  风险平价：回顾与展望  钱恩平／342 

附录
中英文术语对照表／346

这本书由国内外资产管理业内知名专家写作，资产管理领域资深专家和知名人物作序、推荐。书中介绍了风险平价策略的投资理念、组合构建及管理，以及风险平价策略的*动向和发展趋势的前沿观点，特别是结合了智能贝塔、量化投资、升息环境、国内A股等热点话题，对于与风险平价相关的资产管理领域进行了积极的探索，有助于读者汲取国际前沿理念，进而对风险平价策略以及资产管理行业在我国的发展机遇有更深入的思考。

余家鸿

中国投资有限责任公司（中投公司）多资产投资团队负责人，此前任职于摩根士丹利公司（英国伦敦）、德意志银行（英国伦敦）以及对冲基金Citadel（中国香港），从事量化投资研究及交易。他先后毕业于香港大学和英国帝国理工学院，分别获得精算专业学士学位和数学金融专业硕士学位，持有CFA（特许金融分析师）及FRM（金融风险管理师）资格证书，是香港大学亚洲环球学人、北京市青联委员、香港专业人士（北京）协会理事、“一国两制”青年论坛理事以及《中国保险报·资管周刊》学术顾问。

吴鹏

中投公司多资产策略组高级副经理，拥有多年风险平价策略组合管理经验，此前就职于该公司资产配置与战略研究部，从事战略／战术资产配置工作。在加入中投公司前，他先后就职于晨星资讯和国投瑞银基金，从事量化投资工作。他毕业于中国科学技术大学，获得少年班理学学士学位和粒子物理博士学位。

李玥

第二章风险平价投资综述

风险平价策略的历史业绩证明了真正分散化的投资组合的优势。传统的分散化侧重于资本配置，但由于股票的资本占比与风险占比并不成比例，传统投资组合的整体风险往往以股票风险为主，风险平价多元化则关注风险配置。我们发现，投资者通过大量投资非股票类资产，能够实现真正的多元化，期待在各种潜在的经济环境下获得更稳定的表现。

节真正分散化的必要性

风险平价策略自2008年起之所以受到越来越多的关注，主要是因为几点：，该策略已展现出比传统投资组合更加稳定的长期表现；第二，在经历了2008年金融危机后，很多投资者都关注自身投资组合的尾部风险；第三，尽管人们普遍认为分散化在次贷危机中失效，但风险平价策略在2008年通过了严峻的考验，与传统投资组合相比，它表现良好。

如今，股票资产配置通常占了60% 或者更高比例。由于股票的风险约为债券的3~4 倍，这种配置将导致投资组合约90% 的风险预算专门用于股票。换句话说，从风险的角度来看，传统资产配置高度集中于股票市场，而非实际上的分散化。传统投资组合的集中度风险将导致风险调整后收益率更低，在不同经济环境下的稳定性更弱，以及尾部风险更高。

图2-1（见正文）展示了传统投资组合的资本和风险构成。显然，这种传统的投资组合以股票风险为主，这意味着其长期表现将主要由股票市场决定。债券市场时好时坏，大宗商品价格或涨或跌，但对投资组合的影响却很小。传统投资组合会产生分散化的错觉，而实际上却集中投资于股票市场。

第二节风险平价投资组合的核心

风险平价投资组合的核心是基于风险的分散化，以寻求产生更高、更稳定的回报（更分散化的投资组合具有更高的夏普比率）。典型的风险平价投资组合与传统的投资组合相比，股票投资减少，而对其他资产类别的投资明显增多。因此，风险平价投资组合的风险预算并未集中于股票，而是均衡地分散于其他资产类别。

风险平价的关键是将投资分散于在各种经济环境下有不同表现的资产类别。一般情况下，股市在高增长、低通胀环境下表现良好，债券在通货紧缩或经济衰退环境下表现出色，而大宗商品往往在通货膨胀环境下表现。均衡地投资三种主要资产类别能产生更稳定的长期效果。

虽然风险平价策略之间可能存在重大差异，比如所使用的资产类别范围和所采用的投资组合构建方法有所不同，但其共同的理念是更加均衡地配置风险。

图2-2（见正文）显示了三种资产类别在1971—2009 年的夏普比率。虽然这在短期内表现较为分散，但从长期来看，风险调整后收益率几乎相同。无论是哪种资产类别，投资者承担风险的平均回报大致相同，因此构建每类资产的风险得到同样重视的投资组合从长远来看才有意义。相比之下，更常见的风险集中于股票的投资组合，这说明股票的风险调整后收益率远远高于其他资产类别的风险调整后收益率，尽管数十年来的证据表明并非如此。

为了说明这一点，我们提出了一项程式化的只投资三类资产的“简单的风险平价策略”，如图2-3所示（见正文）。结果很简单：投资者应该分散投资，使风险更加均衡，并期望更稳定的回报和更低的尾部风险，而非将大量风险单一地集中在股票上。

第三节构建和测试简单的风险平价策略

为了说明这些策略如何发挥作用，我们构建了一项“简单的风险平价策略”（或“策略”），并将这种模拟投资组合与典型的股债60/40模拟投资组合进行对比。实际上，许多风险平价策略会投资更广泛的资产类别。这里，为了简单起见，我们仅使用三个广泛提供的市场指数构建策略：MSCI全球股票指数、巴克莱美国综合债券指数和标普高盛商品指数，分别代表股票、债券和大宗商品投资。这三个指数能够使我们分析早至1971年的风险平价，我们可以通过许多不同的市场周期和市场环境考察历史表现的特点。

根据定义，“风险平价”是在各种资产类别上平均分配风险。基于此，我们以每种资产类别每月产生相近的波动率作为目标。为了做到这一点，我们首先确定每类资产的预期波动率。每个月月初计算的头寸权重则是每种资产类别的目标年化波动率与该资产类别的预期波动率之比。我们每月重复这个过程，并重新调整新的权重。为了更好地进行比较，我们按比例调整投资组合，使该投资组合的平均年化波动率与同期的股债60/40投资组合的波动率一致。 

这种方法可以确保配置到高波动率资产类别（如股票）的资金大幅减少。这些高波动率资产的风险不会主导投资组合的风险，因为为了平衡风险，对波动率较低的资产的投资会相应增加。由于波动率估算改变，风险平价投资组合的持仓情况也会相应地发生改变，以维持所需的分散化。我们认为，以整个投资组合波动率为目标并进行控制也可以带来更稳定的回报。随着资产的波动率增加（减少），投资组合中的持仓规模会相应减少（增加）。与此形成鲜明对比的是传统的投资组合，这类投资组合通常按照固定的资本配置比例进行再平衡。这意味着传统投资组合的波动率可能会随着时间的推移而发生显著变化，这主要是由于市场波动率发生了变化。

表2-1（见正文）对比了简单的风险平价策略与传统的股债60/40 组合的历史表现。简单的风险平价策略在39年中以相同的年化波动率实现了更高的收益率（年化收益率超过股债60/40 组合1.7%），夏普比率高出股债60/40组合61%。由于优异的投资组合构建技巧和显著提升的风险分散水平，风险调整后收益率得以显著提高。

由于分散化水平的提高，简单的风险平价策略可以提供更稳定的表现和更小的回撤，但并不一定在每种环境下都有更出色的表现。表2-1（见正文）通过特定历史情景展示了简单的风险平价策略可能的表现。20世纪70年代初期，通货膨胀失控导致时任美国总统尼克松于1971 年8月15日实施工资和价格管制措施。尽管通货膨胀率初下降，但大宗商品价格持续攀升，1973年石油输出国组织（Organization of the Petroleum Exporting Countries，简称OPEC）的石油禁运使情况加剧。这说明了投资一定的比例到受益于通货膨胀的资产（如大宗商品）的重要性。简单的风险平价策略在此期间跑赢股债60/40 组合45.5%。

1982 年的牛市是股债60/40 组合跑赢简单的风险平价策略的例子。这是可以预见的，因为在此期间，股票是风险调整后收益好的资产类别。虽然表现不如股债60/40 组合，但是简单的风险平价策略的收益仍会表现良好。重要的是，简单的风险平价策略在牛市中未必会跑输大市，科技泡沫和2000 年中期宽松信贷期间的结果可以印证这一点。

1994年2月，美联储突然加息是大多数投资组合面临艰难环境的一个例子，这也是风险平价可能跑输传统资产配置的例子，因为从风险调整后收益角度来看，固定收益受到比股票更多的冲击。

除了提供更好的风险调整后收益外，风险平价投资组合在不同的经济环境下比传统的股债60/40 组合的适应性更强。图2-4（见正文）显示了1971—2009年股票、债券和大宗商品的夏普比率。从中期（长10年）来看，这些资产类别的收益可能有显著的差异，集中于一种风险来源的投资组合将承受显著的集中度风险。如果该资产类别在很长时间内的收益率较低或者为负，集中型投资组合将受到影响。

例如，在20世纪70年代发生滞胀的10年中，大宗商品是表现的资产类别。20世纪80年代是所有三类资产表现普遍良好的10年。在20世纪90年代通货紧缩时期，股票和债券表现良好，而大宗商品表现乏力。2001—2009年，受到两次经济衰退以及资产和信贷泡沫的影响，只有债券为投资者提供了稳健回报。

综上所述，简单的风险平价策略因广泛分散风险一直保持了正回报。

第四节构建风险平价投资组合

到目前为止，我们只介绍了简单的风险平价策略。在本节中，我们将首先回顾风险平价策略可以跑赢集中化的投资组合背后的原理，然后讨论实际执行风险平价策略常用的更高级的投资组合构建与风险管理技巧。

由于风险调整后收益率较高且尾部风险较低，非杠杆化风险平价投资组合具有一定吸引力，但名义预期收益率也可能偏低，无法满足投资者的回报期望。为了解决这一问题，可对分散化的风险平价投资组合进行按比例调整，以满足投资者的回报期望。

这种想法始于20 世纪50 年代，哈里•马科维茨（1952）首次描述了配置不同的资产以形成有效边界的概念，如图2-5（见正文）中的A 线和B 线所示。詹姆士•托宾（James Tobin，1958）随后证明，所有投资者应该持有分散化的投资组合［即B 线与C 线有效边界线相切处，或切点投资组合（tangency portfolio）］和现金。借贷和杠杆已经存在了很长一段时间，但流动性强的期货市场的出现和低成本融资渠道的增加已经使得风险平价投资组合通过沿着C 线（资本市场线）上移，并得到了延伸。这使投资者能够在寻