资本治理的逻辑

加强公司治理前沿研究 助力资本市场健康发展

中国上市公司治理和资本市场的监管是我们关注中国公司治理、从事相关研究工作绕不开的核心话题。我所带领的团队是国内较早从事公司治理研究的学术团队，成立的南开大学中国公司治理研究院是国内首家从事公司治理研究的专门研究机构。几十年来在理论研究的基础上，在国内率先提出并组织制定了《中国公司治理原则》，构建了中国公司治理评价体系，连续十七年对中国上市公司质量进行全面量化评价，发布公司治理评价指数报告，并且将发现问题的相关研究成果运用于企业和地区公司治理实践，取得了很好的成效。

近年来，围绕着“宝万之争”等经典案例以及股票发行注册制的推进，将我国公司治理的研究和发展又推向了一个新的阶段，摆在我们面前的这本《资本治理的逻辑》，就是围绕新时期出现的公司治理问题进行理论和实践分析的一部佳作。该书立足于当前公司治理理论和实践的热点话题，对董事会多元化、董事责任、独立董事制度、机构投资者参与公司治理、家族企业治理等传统治理问题从更新颖的角度进行了细致的分析，同时对双重股权结构、企业社会责任、积极股东、敌意收购中的公司治理问题等近年来备受市场关注的话题从法律、金融和经济学角度进行了跨学科的分析和研究，可以说既有理论深度，又非常“接地气”。该书*难能可贵的是围绕欧美各国上市公司治理的制度、规则和案例等*研究情况进行了引介，相关文章介绍了欧美上市公司的董事会结构、专门委员会制度、库存股制度、反收购条款设计、英国和德国公司治理准则修订等前沿动态，成为我们了解境外公司治理前沿的重要窗口。结合《资本治理的逻辑》一书，笔者再着重谈谈关于中国公司治理未来发展的三点看法。

把独立性作为公司治理有效性的基础

当前我们已经认识到提升我国公司治理能力的关键是治理的有效性，而这就要求首先要解决作为其基础的独立性问题。

*，独立性需要多元性作支撑，要不断改善股权结构，引入更多元的股东，同时避免“代表”思维。治理的要义在于让多元利益主体在公开、平等的环境中，在充分表达各自利益诉求的前提下进行相互博弈，以达到共同的目标。一方面，在决策过程中，各利益主体要敢于维护自身利益、真正参与治理；另一方面，要有更多元的股东参与进来，比如发展机构投资者并提高其持股比上限，形成制衡强势方的合力，才能防止“一股独大” “一家独大”，保障参与各方的独立性。

第二，独立性的提升还需要强化各行为主体参与治理的机制设计的独立性，并培育其职业道德与契约精神。比如，董事选聘必须尊重治理流程，严格经由独立董事占多数的董事会提名委员会提名，经董事会通过，再经股东大会投票选任；监事在行使监督权时也要设计相应制度，保证其履职不受大股东和经理层的干预。公司是“一系列契约联结体”，契约精神贯穿于参与治理的各方。

第三，为实现科学决策，各主体要拥有基于各自独立性的妥协精神。公司治理目标不是“为了制衡而制衡”，而在于实现科学决策。各主体具备独立性，为充分表达利益诉求而参加治理博弈，在相互制衡中实现各自利益*化。但如果各方过于执着自身利益而置共同利益于不顾，在相互“扯皮” “推诿”中浪费转瞬即逝的商业机会或使公司陷于内部争斗的泥潭，则*终受到损失的还是各方自身。

深化国企改革：全面进入公司治理阶段

中国企业改革的核心在于建立现代企业制度，必然要求由政府计划管控下的行政型治理向以市场机制为主的经济型治理转型。2017年国务院办公厅印发的《中央企业公司制改制工作实施方案》的出台，体现的就是经济型治理的改革思路。只有在这个基础上，才能在集团层面完成深化企业改革的任务，清除计划经济体制的残留、使市场在资源配置中起决定性作用。随着当年年底央企和地方国企按照企业法登记的“企业”全部改制为按照公司法注册的“公司”。从“企业”到“公司”的历史转变，再次完证了深化国企改革的根本目标在于实现从企业治理模式向公司治理模式的转型，以加快形成有效的治理机制和灵活的市场化经营机制。公司治理是现代企业制度的核心，因此深化国企改革就是要全面进入公司治理新阶段。

积极发展混合所有制经济是党的十八届三中全会在国资改革领域的一大亮点。发展混合所有制在治理改革中的作用在于以国资吸收民资的经济型治理活力，实现行政型治理向经济型治理转变。当前国企分类改革已经基本确定，商业类国企应该首先探索推进混合所有制。在混合所有制企业的股权配置方面，商业类国企可以参股或相对控股，公益类国企可以先*控股。在明确国资与民资的持股比后，就要在经济型治理的框架下进行市场化运作，而不仅仅是行政型治理的“一家独大”。

在理顺国企股权配置后，下一步改革的关键便是董事会治理。在中国上市公司董事会治理水平方面，从2011年至2018年的治理评价结果看，民营控股上市公司的董事会治理质量已连续八年超过国有控股上市公司。其中，国企董事会治理在董事会运作效率、组织结构等方面一直好于民企，反映出国企在整体合规性方面更好；而民企在董事权利与义务、董事薪酬等方面一直好于国企，反映出民企在激发董事参与董事会运作方面更好。由此可以看出，进一步完善国企董事会治理主要在于行政放权与授权，以实现董事会的决策与监督职能；理顺治理流程，让治理机制流畅运转；提升董事的履职能力，合理化董事的薪酬激励，建立完善董事绩效的考评问责制度，并通过外部的市场声誉机制加以补充。

从中国治理改革的时间序列看，公司治理改革是先行者。中国改革的路径，是依次建立现代企业制度、现代政府制度、现代社会制度、现代国家制度，相应的则是先公司治理，再政府治理、社会治理和国家治理；从改革的结构看，公司治理、政府治理、社会组织治理作为国家治理体系的重要内容，是相互影响和相互依存的。当前国家治理体系中存在的重要问题便是各类组织治理模式的套用及治理改革的不匹配，因此为保障深化公司治理改革、进而完善国家治理体系，导入分类治理并配套治理改革显得极为重要。

不同类型组织的功能、定位和职责有所不同，有着自身的特点和规律，这就要求所采取的治理方式、搭建的治理结构、构建的治理机制等应符合组织自身的治理逻辑和规律。分类治理改革就是要用公司治理的办法、政府治理的办法和社会组织治理的办法分别治理公司、政府和社会组织。

顺应绿色发展需要，制定绿色治理准则

绿色发展理念已逐渐为世界所普遍认同。当前绿色发展面临的主要问题是，既欠缺在治理层面统领协调各主体绿色发展行为的顶层设计，也缺少将绿色发展理念与实践进行衔接的指引性标准。因此，有必要在尽快普及绿色治理的背景下，制定相应的治理准则。

中国公司治理研究院的研究团队经过多年研究积累，于2017年率先制定并发布了全球首份《绿色治理准则》（Global Green Governance Principle）。在深入分析梳理国内外绿色治理相关文献、法律法规和实践案例的基础上，运用治理思维识别治理主体，从顶层设计的角度提出绿色治理基本框架，为绿色治理的主体识别、责任界定、绿色治理行为塑造和协同模式等提供指引，并分别从政府、企业、社会组织及公众等治理主体的角度进行阐述。

由我国来制定并推广绿色治理准则的重要性和紧迫性在于：其一，指引国内的绿色发展和绿色转型的需要。传统高耗能、高污染的发展方式造成了环境的严重污染和资源的过度消耗，也导致中国经济进一步发展的内在动力不足，需要通过绿色转型来实现发展方式的转变和“新动能”的培育。其二，实施“一带一路”战略的需要。执行绿色治理准则、践行绿色治理全球观的中国企业，可以打造一条“绿色之路”，推动公平性、生态型和可持续的全球经济发展。其三，率先争得国际绿色发展话语权的需要。中国需要在各类国际标准的制定上发出更多自己的声音，赢得主动权，从而为广大发展中国家争取更多话语权。其四，进一步推动构建人类命运共同体的需要。绿色治理理念是全球共享、超越国别的价值观，制定并推广绿色治理准则的意义之于全球治理理念普及的作用，将远超OECD公司治理原则等之于各国公司治理发展的推动作用。

*后，再次祝贺曾斌博士带领的“法经笔记”团队写作的《资本治理的逻辑》一书出版，愿共同为中国公司治理的发展和进步做出努力。

李维安南开大学讲席教授

曾斌（法经笔记 Panda君）

广东省五华县人。中国政法大学法律与经济专业博士，深交所博士后，曾为德国汉堡马普所访问学者。现供职于深圳证券交易所法律部，曾任深圳证券交易所公司治理研究中心副主任。被认定为“深圳市高层次人才（后备级）”"福田英才"，兼任深圳市公司治理研究会顾问、清华大学五道口金融学院全球家族企业中心兼职研究员。曾参与《证券法》修订工作，在《国际经济评论》《财政研究》《European Business and Organization Review》等国内外核心期刊发表学术论文二十余篇，多篇文章被人大复印资料转载；在《新财富》《清华金融评论》等主流报刊发表评论文章近三十篇。主要研究领域为证券监管、公司治理、公司法与证券法。

林蔚然（法经笔记 JG君）

河南省焦作市人。中国政法大学法律与经济专业硕士，现供职于深圳证券交易所合规检查部，曾任职于中国证券登记结算有限公司。在《证券市场导报》《证券法苑》等期刊发表论文二十余篇，主要研究领域为证券监管、宏观经济学、公司法与证券法。

在监管研究中，作者立足于我国监管实践，以强烈的问题导向，在对并购重组、发行制度等监管制度的系统梳理基础上，对制度的逻辑与演变进行了专题式的研究；在公司治理中，作者放眼国际经验，对于双重股权、独立董事等公司治理问题的域外经验进行了介绍，并对该制度在我国资本市场的适用问题进行分析；回顾历史、立足当下、展望未来，是本书所录文章的清晰主线，也是作者试图给读者展现的内容。

一股权之争——多数的傲慢

01引进AB股制度？难免橘生淮北为枳

02类别股与表决权转移：概览和比较

03双重股权结构：SEC的质疑与律所的回应

04双重股权结构真的有损股东利益吗？

05 Snapchat IPO中的“零投票权股”：窃钩者诛，窃国者侯？

二董事职责——公司治理的基石

01董事会性别多元化研究：女性董事在公司治理中的角色

02如何有效地评估董事会？

03公司践行社会目标：董事会能做些什么？

04我国上市公司职工董事制度的现状及反思

05有关董事会的七个谜团

06关于独董制度的现状与思考

07如何成为一个好的董事会主席？

08职工代表进入董事会的理论与实证分析

09你所知道和不知道的董事会专门委员会

10家族成员在董事会中该扮演什么角色？

三公司治理焦点——过去和未来

01中国公司治理的底线思维：已被合规化的公司治理机制能走多远？

02智能时代的公司治理——如何通过机器学习来选择董事

03家族上市公司治理：转型时期家族企业独特的治理需求

04对冲基金：虚伪的积极股东

05温和型与激进型积极股东案例

06被动型投资者的兴起及其对公司治理的影响

07机构投资者的“自动投票机制”：投票咨询机构对市场的巨大影响

08上市公司治理准则*修订：积极推动机构投资者参与公司治理实践

四资本与监管——市场的博弈

01简评A股上市公司治理与监管政策

02分拆上市：基本模式与完善建议

03IPO欺诈发行的惩处逻辑浅析——基于2010年以来的行政处罚案例

04上市公司治理准则*修订：重点与趋势

05上市公司监管法规体系解析

06上市公司监管法规体系解析：国资监管、公司治理与再融资

07上市公司监管法规体系解析：并购重组、信息披露、内部控制以及其他

08上市公司收购管理办法：沿革与架构

09上市公司重大资产重组：架构、沿革与逻辑

10股份回购与长期股东价值

11缩股制度与面值退市条件的适用分析

五收购与反收购——硝烟的背后

01A股要约收购制度的实证考察——基于新版《收购办法》施行后的观察

02敌意并购：坏孩子？好孩子？

03中国式杠杆收购的风险、治理和监管

04大额持股披露规则：几个争议，几个建议

05反并购条款的“沉浮”

06反收购条款的适用与防御效果：来自美国的证据

07业绩承诺：现状与问题

六域外经验——世界的眼光

012019年全球及重要区域公司治理趋势展望

02提名委员会和公司治理——来自英国和瑞典的经验

03美国小市值上市公司治理概况

042017年美国特拉华州公司法年度回顾

05库存股制度国际经验及相关建议

06德国上市公司治理准则采纳情况研究

07SEC的执法重点：个人投资者保护等五项

08非处罚性监管措施：SEC意见信的多维考察

09股票融资交易：美国经验，中国问题

10英国公司治理准则拟修订动向

11场外配资：怎样定性，如何监管和域外经验

七法经闻道——那些你不知道的法经故事

01论一个杀人犯对法国金融市场的影响

02Spotify直接上市背后的“故事”

03股权何以战争

04公司法的诸神之战：董事会中心OR股东中心？

05《硅谷之谜》：关于伟大公司的成功内核后记

立足监管实践 探索治理前沿

证券监管领域著名公众号“法经笔记”系列*部！

本书将为您揭开同股不同权、收购与反收购、董事责任、并购重组监管等资本市场热点背后的理论与实践逻辑！

本书是对资本市场的监管和治理逻辑进行一场多维度的思维盛宴，本书从六个前沿主题出发，57篇精选文章，来自一线监管者的学术匠心之作，历时两年汇编成集，证券监管领域著名公众号“法经笔记”出品，用一个“法律 经济 监管”的独特视角解读资本市场。

中国公司治理*人 李维安教授 作序推荐!

各界大咖 倾情推荐

蔡奕

厦门大学法学院教授、原深交所综合研究所副所长

符胜斌

《新财富》智库外部专家、资深并购人士

金祥慧

公众号“信披一点通”创始人、合规治理专家

刘宁

招商蛇口副总经理、董事会秘书

刘燕

北京大学法学院教授

刘成伟

北京市环球律师事务所合伙人、公众号“ListCo”创始人

许业荣

国泰君安证券风险管理二部总经理、投行内核负责人、会计学博士

张巍

新加坡管理大学助理教授、《资本的规则》