估值的力量
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作者梁宇峰 顾倩 侯恬
出版社中信
ISBN9787521758894
出版时间2023-09
装帧其他
开本其他
定价69元
货号1203022950
上书时间2024-06-09
商品详情
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作者简介
梁宇峰，益盟股份首席战略官，“益研究”创始人。复旦大学金融学博士，中欧国际商学院EMBA。曾长期担任东方证券研究所所长职务，带领团队将东方证券研究所建设成业内颇具影响力的证券研究机构。2014年，创建“益研究”，致力于“传播价值投资，服务价值投资”，为普通投资者提供机构级的证券投研服务。
顾倩，华东理工大学工商管理专业硕士，注册会计师，现为“益研究”研究员，从事行业研究。
侯恬，厦门大学金融专业硕士，现为“益研究”研究员，从事宏观经济和投资策略方面的研究。
目录
第一章 好股票=好公司+好价格
估值是价值投资的核心
估值是价值投资的难点
传统估值方法的的局限性
价值投资需要可靠易用的估值方法
第二章 四维评级选出好公司
四维评级定量评估公司基本面
四维评级实践案例
四维评级的优点和挑战
第三章 动态估值确定好价格
简单但实用的估值方法——动态估值
动态估值和传统估值方法比较
动态估值实践案例
动态估值的优点和挑战
附录1：动态估值需要考虑的复杂因素
附录2：如何交叉验证估值结果的合理性
第四章 “四维评级+动态估值”和传统卖方研究对比
卖方研究和买方研究的现状
卖方研究的存在价值和现实问题
“四维评级+动态估值”是对卖方研究的重要补充
第五章 基于“四维评级+动态估值”的价值投资
基于动态估值做投资，能否战胜市场？
动态估值的实战问题
动态估值能和技术分析结合吗？
第六章 从讲故事到讲估值
投资中故事为什么重要？
常见的投资故事类型
故事必须落地为估值
如何把故事转化为估值
后记
内容摘要
从2019年开始，我和我的团队每两年写一本书，都在中信出版社出版，它们分别是《长期的力量》《常识的力量》，和这本《估值的力量》。写完《估值的力量》，我的“力量”书系估计要暂时告一段落了，因为我把自己过去20多年的积累做了系统的总结和输出，已感到有些江郎才尽，需要再好好积累一段时间，才可能有新的沉淀和输出。
这三本书都是关于价值投资的，我把“传播价值投资，服务价值投资”作为自己的使命和公司的定位，也希望可以把它做成一种商业模式。但这段时间我一直在思考一个问题：为什么这几年（2021—2023）很多著名的价值投资者的业绩乏善可陈？包括我们自己内部按照价值投资框架和标准选出来的跟踪研究池，这几年的整体表现也不算很理想。我自己总结有以下几个原因——一个“错误”，三个“错失”。
一个“错误”——忽略估值。传统价值投资者所青睐的以消费股和医药股为代表的核心资产股票，经过了2020年的核心资产泡沫之后，性价比已经很低了。但很多价值投资者期望以5年以上的业绩增长来填充泡沫，以时间换取空间，坚守在看上去还不算贵得离谱的公司股票上。举个例子，某家消费品公司，未来5年每年的利润增长在15%左右，这是不错的成长性，但目前市盈率已经40倍了，估值确实不便宜了。可如果考虑到未来5年每年高达15%的利润增长，估值也不算贵得离谱，因为如果股价不变化，5年后市盈率就降到了20倍。过去的两年多里，在宏观经济转弱的背景下，即便是那些贵得还不算很离谱的公司，也会杀估值，甚至杀过头。譬如这家消费品公司，股价就跌了40%，市盈率跌到了25倍左右。所以，泡沫的消除，可能是用长时间的业绩增长来填实，但更可能是由阶段性的股价大跌来实现。
“错失”一 ——由于偏见和歧视，错过很多低估值股票的机会，比如银行股、煤炭股、电信股等，因为这些行业长期不受待见，甚至被贴上“价值陷阱”的标签，基金经理如果大比例配置这些行业的股票，很可能被市场和同行所耻笑，认为其只会买低市盈率股票，一点儿技术含量都没有。
“错失”二——因为能力圈的限制，错失了以新能源为代表的巨大新产业趋势。毋庸置疑，以宁德时代为代表的这批公司，长期来看最终可能会被技术迭代、供求关系、价格战所拖累，但这些年这些公司的业绩暴增带动了股价的大幅度上涨。而传统的价值投资者对这样的新趋势、新产业，往往持有怀疑的态度，也鲜有参与。
“错失”三——因为覆盖面的问题，错失了很多被主流资金忽略的优秀中小市值公司股票。A股市场现在有5000多家公司，但其中有一半以上无券商覆盖，更是长期被主流机构忽略。可这并不代表里面没有优秀的公司，而且这些优秀公司因为不是市场的关注焦点，所以估值一般很便宜。
因此，我自己的反思包括以下几个方面：（1）即便是优秀公司，买入的时候也要注重安全边际，芒格说过以合理价格买入伟大公司，但他从没说过以高估的价格买入伟大公司；（2）不要轻易给股票贴上“价值陷阱”的标签，估值便宜才是王道；（3）与时俱进，拓展自己的能力圈，特别是要突破自己的舒适圈，对新产业趋势保持足够的敏感和兴趣；（4）勤翻石头，在无人问津的地方寻找被忽略的投资机会。
前面两点，其实就是《长期的力量》、《常识的力量》和《估值的力量》一再强调的东西。可以这样说，这几年很多著名价值投资者的失利，不是因为价值投资失效了，而恰恰是因为价值规律的回归。
第三点和第四点，如何与时俱进、如何不断拓展自己的能力圈，是我自己以前甚少思考的，我想这恰恰应该是自己未来学习和提升的重点方向。所以，如果将来在经过较长一段时间的沉淀之后还有第四本“力量”系列丛书的话，我想应该是《进化的力量》吧！
梁宇峰2023年7月
精彩内容
过去几年,我相继为梁宇峰所著的《长期的力量》和《常识的力量》写过序,这两本书都是讲价值投资的。而这次这本《估值的力量》,则进一步讲了价值投资的核心———估值,我也很高兴能够再为此书作序。
估值是投资中非常重要的一环,也是价值投资最终的落脚点。巴菲特曾经说,假如由他在商学院开设投资专业课程,他只会讲授两门课:一是如何面对股价波动,二是如何估算企业内在价值。要正确面对股价波动,前提也是要大致清楚企业的内在价值,所以说估值是投资的核心和最终落脚点,并不为过。
通过对企业的基本面进行分析,投资者可以大致估算企业的内在价值,并据此进行投资。估值的结果往往会影响投资者的投资决策,进而影响投资者的最终收益。然而,在历次市场泡沫中,投资者往往因为对估值问题缺乏足够的认知和重视,盲目跟风投资,最终遭受了巨大损失。
在A股的历史上,出现过两次比较明显的估值泡沫,一次发生在2007—2008年,另一次发生在2015年,这两次估值泡沫的破灭都令投资者损失惨重。2007年,在国内经济高速发展的背景下,上证指数从年初的2675点涨到最高6124点,一年不到的时间里翻了两倍多。2007年10月,上证指数的市盈率已经达到53倍,却依然有人鼓吹上证指数有望继续在2008年突破8000点。在这样的背景下,很多投资者在高位买入股票,并因此而遭受了惨重的损失。有统计显示,2008年当年亏损幅度超过70%的股民达到六成以上,而亏损幅度小于30%的股民仅占5%。甚至直到今天,很多股民手里的股票都还没有解套。
2015年下半年的那场股市异常波动,同样也酿成了悲剧。上半年,市场已经非常火热,短短大半年时间里,从2000点左右涨到了4000多点。但某些媒体称“4000点是牛市起点”,所以很多股民特别是新股民跑步入场。这次牛市的特点之一是高杠杆,不管是机构还是散户,都在纷纷加杠杆;特点之二是创业板牛市,当时创业板的平均市盈率水平已经达到了135倍,但继续看涨的人依然不在少数。在这一年的股市大跌中,个人投资者的人均亏损幅度达到40%,甚至有人因为加杠杆而倾家荡产,我身边就有不少这样的案例。
为什么会发生这样的悲剧?其实就是因为不少投资者缺乏对估值的基本概念。例如,市盈率可以分为平均市盈率和中位数市盈率,前者反映市场总体的估值水平,后者反映市场的估值水平的扭曲程度。不少人或者完全不看估值,或者最多只看一下总体估值水平,便得出市场没有泡沫的结论。往往在这些资产的价格都到了前所未有的高度时,很多人依然跟风买入,并认为股价还会一直涨下去。如果大家能够充分了解、认识并合理应用估值,其实很大程度上就能够避免这些损失。
此外,还有一次让人影响深刻且影响面不小的估值偏离是在2021年,但这次应该属于“局部泡沫”,相对比较隐晦,因为不是全部资产的泡沫,而是所谓“核心资产”的泡沫。2017年以来,A股的投资风格转向白马蓝筹股,以贵州茅台为代表的消费医药股,在2017年年初到2020年年底这4年中走出了气势如虹的结构性行情。这时候,A股市场言必称“价值投资”,大家都认为“买入核心资产就可以躺赢”。但在2021年年初,A股市场的龙头白马股股价相继达到高点,随后进入下跌通道,至2023年6月30日,中国中免自高点下跌了72%,药明康德自高点下跌了64%,宁德时代自高点下跌了42%,贵州茅台自高点下跌了33%。以核心资产为主要成分的上证50下跌了39%,不少“价值投资者”在这次下跌中亏损惨重。而与之相对的是,以人工智能为代表的主题投资在市场盛行,很多人在这轮人工智能行情中赚得盆满钵满。在此背景下,市场开始出现这样的声音:价值投资失效了。
这种声音其实是源于一种误解,那就是很多人认为所谓的价值投资就是买优秀公司,却忽略了价值投资的本质其实应该是以合理的价格去买入优秀公司。当你以超过公司内在价值的价格去买入股票时,其实就已经违背价值投资的理念了。这就是我们要强调“估值”的原因,估值才是价值投资的核心,是让价值投资落到实处的一环,我们需要靠估值来帮助判断我们对于这个公司的出价是否合理。
而这本《估值的力量》出版的意义,就在于帮助投资者构建基本面分析的框架,并在此基础上提供一种有用且可行的估值方法。《估值的力量》从成长空间、竞争格局、护城河和经营绩效四个维度去分析公司的基本面,并针对每一个维度进行量化评级,以帮助投资者选出好公司,在此基础上,向投资者提供了一种根据基本面对公司进行估值的方法。
目前,我们所熟知的估值方法有两种:一种是相对估值法,另一种是绝对估值法。这两种方法各有利弊,相对估值法简单,但太容易受到市场情绪的影响;而绝对估值法比较专业,但较为复杂,实用性较差。这就导致我们在投资实践中,很难有办法对一个资产进行相对准确的估值。
这本《估值的力量》创造性地提出了绝对估值和相对估值之外的另一种估值方法,这种方法叫作“动态估值”。和相对估值相比,动态估值抓住了公司的本质,且其结果不受市场情绪的影响,相对客观;和绝对估值相比,动态估值要简单易学得多,具备实用性。
动态估值综合了绝对估值的内核和相对估值的形式,同时在一定程度上规避了两者的缺陷,我相信对于广大投资者来说,这一定会是一个非常有用的估值和投资工具。
这本书对四维评级和动态估值的理论进行了详尽的介绍,并给出了一定的案例说明,通过阅读本书,相信普通投资者也能够通过自己的能力去量化公司基本面,并得出属于自己的估值判断,以帮助进行投资决策。而在阐述理论和应用方法的同时,书中也客观地指出了动态估值的一些缺陷,以及应用上的局限性,一定会给投资者带来有益的启示。
李迅雷中国首席经济学家论坛副理事长
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