债券通与金融开放新突破

李小加

香港交易所集团行政总裁

自2009 年中国开始在国际贸易结算中推出人民币计价结算以来，人民币国际化已取得了世人瞩目的成绩：不到10 年时间里，中国对外贸易中以人民币计价结算的比重从不到1% 增加到20% 以上，人民币已成为全球第五大国际支付货币。2015 年11 月，人民币被纳入国际货币基金组织的特别提款权（SDR）货币篮子，成为中国融入全球金融格局的重要里程碑，标志着人民币开始迈向重要的国际储备货币行列，逐步在国际金融体系中承担新的责任与义务。

加入SDR 意味着人民币的国际货币地位得到了国际多边组织和金融机构的认可。不过，当前人民币计价资产在全球金融市场上的实际占比和使用量仍然远低于其他国际货币。从这个角度来说，人民币国际化正处于一个重要的战略性转折点，需要在国际市场上推出更加丰富的以人民币计价的金融产品，完善配套的金融基础设施，推动本币市场和海外金融市场的同步开放，从而稳步提升人民币计价的资产市场的深度和广度，不断改进跨境人民币计价金融资产的交易便利性。

从美国、日本等国货币的国际化经验来看，一种货币要真正实现国际化，需要符合几个基本的要求：货币价值获得全球市场的信任；在国际市场上有便于拥有和运用该种货币的渠道和工具；在经济、金融领域中被广泛使用，如用于贸易及国际投融资市场等。

中国作为世界第二大经济体及世界贸易组织的重要成员，在国际贸易结算中已越来越多地使用人民币。但是，如要在资本项目下让更多的国际机构与个人拥有人民币，在资本市场上让各方参与者更便利地使用人民币投资，便需要中国资本市场持续开放，真正做到与世界市场高效率的互联互通。

在当前的国内外环境下，中国债券市场的对外开放，就成为人民币国际化进程中不可或缺的重要推动力。因为只有当外国投资者广泛使用一国货币作为金融市场上的投资计价货币和储备计价货币时，该国货币才能成为真正的国际货币。在国际市场上，债券市场的资金容纳量、参与者、金融产品的丰富程度远胜于其他资产市场，更是货币当局实施货币政策、调控金融市场的重要场所，债券市场形成的利率价格往往是其他资产类别（包括股票、房产、大宗商品等）定价的基准。在各国经济发展中，债券市场扮演了提供证券资产、信用融资、交易衍生品等各类基础性金融资产的重要角色，也由此衍生出信托计划、项目融资、融资租赁、资产证券化和中长期信贷等庞大的金融产品线。

同时，人民币获国际投资者认可的程度也将与中国资本市场的不断开放和完善相辅相成。2010 年中国首度容许合资格机构使用离岸人民币投资于中国银行间债券市场， 2011 年再推出人民币合格境外机构投资者（RQFII）计划，2013 年放宽合格境外机构投资者（QFII）的投资限制，这些举措都标志着中国境内债市的逐步开放。及至2015 年，中国内地接连推出多项令人瞩目的开放措施，进一步便利境外投资者进入中国银行间债券市场，这主要包括中国人民银行于2015 年7 月发布《关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》，将相关申请程序简化为备案制，取消了对相关机构的额度限制，并将其投资范围从债券现券扩展至债券回购、债券借贷、债券远期、利率互换、远期利率协议等交易。2016 年中国人民银行再发布中国人民银行令〔2016〕第3 号，将以注重资产配置需求为主的央行类机构和中长期投资者都纳入银行间债券市场的合格投资者名单。这些政策举措向市场表明，中国正逐步开放资本项目并鼓励更多外资流入，提高中国债券市场的多元化及多样性，进一步扩大境内金融市场的规模，并提高其市场深度。

当前，中国债券市场已经相当庞大（截至2018 年末余额达86.4 万亿元人民币），位列世界第三、亚洲第二，已经成为全球金融市场中不可忽视的重要市场。而且中国依然保持中高速度增长，宏观基本面稳健，这对进行全球资产配置的投资者和持有人民币资产的投资者来说，都极具吸引力。“债券通”项目于2017 年7 月推出，是中国债券市场对外开放的创新举措，是中国债市开放再次提速的新起点。“债券通”是与现有债券市场开放管道兼容并行的更有市场效率的开放管道，以更为适应国际投资者交易习惯的机制安排，为国际投资者提供新的进入中国债市的便捷通道。

“债券通”项目的创新性首先体现在为中国债券市场的双向开放和国际化道路提供了新的开放模式实践路径。作为互联互通机制在债券及定息类产品市场上的具体体现，“债券通”在保持了境内外的监管规则与交易习惯以及人民币资本项目保持一定管制的制度框架下，推动中国债券市场进一步开放，为吸纳全球资本、推进人民币资产的国际化程度、提高中国国际收支平衡能力提供新模式。无论是在新兴市场还是发达国家的金融市场国际化道路中，“债券通”实现的金融基础设施创新与互联互通都是具有积极创新意义的。

本书对“债券通”在中国债券市场开放和人民币国际化中的定位、功能和角色进行了全景式研究，涵盖了政策开放路径、具体实施策略、债券金融生态圈建设等多个角度，特别结合了“债券通”运行后来自市场的*手经验和见解，既是对多年中国债券市场双向开放政策的阶段性总结，更说明了“债券通”模式的构想和设计方案的有效性经过了市场实践的验证，从而佐证了“互联互通”机制在扮演连接境内外金融市场的转换器、以创新方式推动中国金融市场开放的独特价值。

本书*部分分别邀请了中国外汇交易中心、中国人民银行研究局、上海清算所的主要负责人，从市场制度和顶层设计角度，阐述人民币国际化的基本逻辑、中国债券市场的开放历程和总体规划，以及下一步的趋势，向投资者，特别是希望投资中国市场的海外投资者，较为系统和权威地介绍中国债券市场开放的整体发展理念和演变方向。

本书第二部分从债券市场前沿动态和业界参与机构的角度，多角度地描述了与“债券通”相关的金融基础设施以及围绕“债券通”形成的金融生态系统。邀请如此众多具有代表性的市场参与者提供具有专业价值的文章，在对中国债市的研究中并不多见，各篇文章从“债券通”一级市场发行、金融基建基本架构、监管框架、信用评级，以及“南向通”框架下可能的兑换、风险管理工具发展等多个角度，剖析了“债券通”的创新重点和操作惯例，也为境内外的投资者、发行人提供了可供参考的操作方案。

“债券通”开通后的跨境资本流动明显提升，不仅显示出国际市场对人民币债券的投融资需求，也相应产生了对人民币汇率风险管理的需求。本书第三部分对人民币货币期货、货币期权、人民币指数等定息及货币产品进行了深入介绍。有丰富的风险管理工具作为支持，才可以让国际资本更加安心地投入人民币计价的债券资产，这同时也从不同的侧面展现出香港作为多层次、多产品系列的人民币风险管理产品和金融工具创新市场的活力和优势。

我们相信，随着“债券通”的平稳发展和人民币国际化的不断深入，下一步将有条件围绕“债券通”推出更多的制度和产品创新，例如可以适时开通“债券通”的南向交易，让境内投资者在一个对外开放的闭环体系内参与境外的债券市场投资，从而可进一步推动境外人民币计价债券的发行和交易，形成海外人民币投融资的基准价格曲线，为人民币海外交易循环提供定价基础。

对“债券通”这一金融创新的实践和总结，有助于我们更深刻地理解如何借助香港市场来实现在资本项目保持一定管制条件下，以相对可控的方式实现中国金融市场的对外开放，提升中国在岸债券市场的国际参与度。从长期看，这对于人民币国际化、提高中国金融市场效率具有重要的参考价值。