强责任时代：新证券法时代的上市公司监管与治理

 A股强责任时代下的几点思考

 近日, 康美药业特别代表人诉讼案件 (以下简称康美案) 一审判决出台, 巨石落地, 一石激起千层浪。

 康美案是新 《证券法》 实施以来按照 《证券法》 第95条第3款提起的第一例特别代表人诉讼, 是由中证中小投服中心作为代表人起诉的第一例案件, 其创造了最多原告人数 (52000余人)、 最大民事赔偿金额(24.59亿元) 的证券民事赔偿诉讼新纪录, 是中国证券市场投资者保护制度发展历史上一项具有里程碑意义的事件。

 A股强责任时代的来临

 新《证券法》 自2020年3月1日实施以来, 围绕全面提高违法违规成本、 从严打击证券违法的决心和力度已逐步显现, A股强责任时代来临。

 2021年7月, 中国证监会通报了适用新《证券法》进行虚假陈述信息披露违规处罚的三宗典型案例 (宜华生活、 广东榕泰、中潜股份), 分别对实际控制人、高管等处以250万元至450万元不等的行政罚款,“信披违规60 万”处罚的历史一去不复返。

 回到康美案, 广州市中级人民法院对康美药业作出的一审判决中, 上市公司需承担24.59亿元的民事赔偿, 同时对包括实控人马某田在内的21名有关责任人以及审计机构明确了相应的责任承担比例。 其中, 实控人马某田等6人承担100%, 广东正中珠江会计师事务所及其合伙人、签字会计师杨某蔚承担100%; 其他的董监高分别承担20%、10%、5%不等的责任, 其中独立董事江某平、 李某安、 张某承担10%连带责任 (约2.46亿元), 独立董事郭某慧、 张某1承担5%连带责任 (约1.23亿元)。

 根据有关公告, 广东省佛山市检察院于2021年10月27日对马某田以犯违规披露、 不披露重要信息罪、挪用资金罪、操纵证券市场罪, 向佛山中院提起公诉。2021年11月17日, 佛山市中级人民法院对马某田等12 人操纵证券市场案公开宣判。马某田因操纵证券市场罪、违规披露、不披露重要信息罪以及单位行贿罪数罪并罚, 被判处有期徒刑12年, 并处罚金人民币120万元。2022年1月10日, 广东省高级人民法院维持原判。由此可见, 证券市场违法违规的立体追责体系已经形成。

 行政处罚金额大幅提升、代表人诉讼制度逐渐成熟、刑事违法刑期提高三个制度性优化的基础, 切切实实对证券市场的违法违规行为提供了充足的弹药, 宣告A股强责任时代的来临。

 康美案后独董还能“独善其身”吗?

 根据康美案判决, 6名独董承担超过亿元的赔偿, 这对于任何一个自然人而言都是 “灭顶之灾”。

 2022年8月16日是中国独董制度诞生21周年的日子,20年来这一制度几乎没有任何变化, 但是责任却陡然提高到常人无法承受的地步。 笔者此前撰文指出, 当前的独董制度面临着几对典型的矛盾: 较低的综合收益和较高的职责之间的矛盾; 较低的话语权和较高的社会期望之间的矛盾; 较低的参与性与较高的专业素养要求之间的矛盾。 这一判决对整个独董制度而言又是一次巨大的震动, 当然也再次提供给我们一个观察和思考的重要机会。

 针对康美案对独董的处罚, 笔者认为还是值得为独董说几句话的, 特别是我国独董制度的运行已经陷入了难以回转的境地, 如果不从整体上解决制度设计, 单纯去苛责独董或者处罚独董, 最终只会导致 “劣币驱逐良币”。独董面临着以下几个方面的现状。

 第一, 独董缺乏足够的履职激励, 以沪深两市2021年年报的数据来看, 独立董事平均年薪约 9. 3 万元, 多年来上涨幅度有限, 随着整体物价和房价等的提升, 一年10万元左右的独董薪酬对于较高素质的专业机构专家而言已经缺乏足够的吸引力。

 第二, 独董的知情权保障不足。对于上市公司的独董而言, 参与公司治理的第一前提是了解公司具体的经营状况, 但是独董时常反映缺乏了解公司信息的渠道, 也出现了多起独董因为知情权无法得到保障而辞职的案例。

 第三, 独董的履职时间和履职要求不甚明确, 目前独董最多兼职数量是5家, 如果按照目前每年每家上市公司平均召开 10 次董事会来计算 (5次为现场召开), 每年一名兼职满5家的独董有25个至30个工作日需要参与到本职工作以外的上市公司会议和考察中, 还不包括对相关文件和报告的审议时间, 同时由于缺乏具体的履职要求, 独董尽责目前只能依靠自觉。

 以上这些问题追根溯源是独董制度在我国的适用性问题。 独董制度起源于美国, 从 20 世纪 50 年代起, 美国上市公司独董占比已超过 50%, 到2019 年美国标普500 上市公司的董事会中独董占比超过85%, 并且有大量上市公司的独立董事占据了公司董事会的绝大多数, 这一治理现状与美国的股权结构 (第一大股东平均持股比例约为 10%) 状况密不可分, 也和公司治理各项配套制度密不可分。

 反观 A 股市场, 相关制度规定上市公司独立董事占比不低于 1/3, 而A 股上市公司第一大股东平均持股比例超过 30%, 在股东大会平均参会比例不足 50%的情况下, 大股东在上市公司有绝对的话语权, 独立董事选聘几乎完全掌握在大股东手中, 此时独立董事是 “被花瓶” 的, 很多时候难以撕下脸面去跟提名他们的大股东进行 “抗争”, 把 “维护中小股东利益” 的使命寄希望于独董显得过于理想化。

 董责险能否成为救命解药?

 康美案判决出炉, 随之而来的是关于董责险的话题再次成为热议, 到底怎么买、值不值得买、买了能不能保? 这些都是上市公司最关心的话题, 因为有风险存在的地方的确就有保险分散的必要。中国 A 股董责险到底是个什么情况呢? 笔者对 2019 年末新 《证券法》 出台后上市公司董责险购买披露的公告 (共 442 家上市公司) 进行了统计, A 股上市公司购买董责险的保费支出主要在 30 万元至 50万元,保额大致在 5000 万元至 1 亿元左右, 总体而言, 费率处于比较低的状态。

 从国际上董责险的覆盖率而言, 境外的上市公司董责险覆盖率几乎是100%, 而平均的保险费率已经达到 15%左右, 远远超过了 A 股的水平。可以预见的是, 随着康美案的判决以及整体的违法违规成本提高, 未来董责险在A 股市场一定还有非常大的发展空间。 但是, 具体分析目前董责险在 A 股市场发展缓慢的原因可能有以下几个方面。

 第一, 保险条款复杂, 大多数为外文翻译, 无法满足 A 股市场的实际需要。 目前, A 股董责险条款大多为上市公司在境外上市时购买的英文版本董责险的直接翻译条款, 语境和措辞方面与 A 股市场的实际情况存在一定差异, 导致很多上市公司因为看不懂条款而不敢买。 当然, 目前国内也有个别保险公司推出了符合 A 股语境的保险条款, 并进行了一定的优化,效果仍有待观察。

 第二, 实际赔付案例少, 难以形成良好的示范效应。 由于对董责险的购买和赔付等情形不属于强制披露的范畴, 因此即便有公司真正获得了董责险赔付, 可能也出于各种原因而不愿意披露, 但是从笔者了解的情况看, 过去 20 多年来, 赔付案例极少。 没有赔付案例会导致上市公司对于董责险购买后赔付的信心不足。

 第三, 长期以来违法违规成本较低, 且被查处和发现的概率较低, 上市公司购买动力不足。 实际上, 在新 《证券法》 颁布之前, 上市公司董监高的履职风险即便存在, 大多也只是声誉风险, 实质的金钱损失太少以至于不值得用一个相对复杂的董责险进行分散。

 随着强责任时代的来临, 笔者认为董责险必须得到上市公司的重视,同时保险公司也必定会进行一定的优化。简言之, 董责险对于故意违法犯罪或重大过失造成的损失是不保的, 但是董责险在美国得以广泛采纳有两大制度因素: 第一, 美国的诉讼法律费用是上市公司遭遇违法违规后极大的一笔开支, 而购买了董责险可以在公司被调查之日开始即享受由保险支付法律服务费用, 帮助公司进行相应的调查和抗辩工作; 第二, 美国大多数证券违法行为都是通过和解进行结案的, 因此保险公司对于非故意造假形成的民事赔偿通常都会给予赔付。

 回到 A 股市场, 以康美案为例, 目前董责险赔付的一大障碍在于, 大多数的民事赔偿都以中国证监会行政处罚为前提 (至少在特别代表人诉讼案件中仍采用行政处罚前置), 而在行政处罚决定书中, 通常会将包括独董在内的非执行董事认定为存在重大过失等情形, 且由于存在行政处罚,导致触发董责险的除外条款。 因此, 笔者认为, A 股市场董责险未来一定要进行改造, 应当突出保险公司对违规发生后法律服务费用的提供, 同时对非故意违法的责任人员进行赔付的明确约定。

 但在总体制度规范不变的情况下, 独立董事们会选择辞职吗? 辞职以后, 制度不改, 上市公司又去哪里找更多的独董呢? 这或许只是公司治理、 证券监管总体变革时代的一个缩影而已。

 2022 年 3 月, 新 《证券法》 实施满两周年, 在制度和实践层面得到全面落实, 涉及注册制、 信息披露、 投资者保护、 上市公司收购、 证券违法处罚、 特别代表人诉讼等首创制度依次落地, 为资本市场改革发展奠定了良好的法制基础。 本书围绕新 《证券法》 实施以来的配套制度与监管实践, 以上市公司为核心视角, 以数据和案例为依托, 期待为资本市场的实务工作者和研究者提供参考。

 本书为浙江天册 (深圳) 律师事务所资本市场争议解决团队的集体智慧结晶, 参与本书写作和策划的成员包括金祥慧、董胜堂、景海蓉、黄捷、方荣杰。

 本书为实务工作之余的学习与梳理, 难免挂一漏万, 敬请各位读者批评指正。

 是为序。

第四节　 内幕信息违法主体的类型

新 《证券法》第50条区分了“内幕信息的知情人”和“非法获取内幕信息的人”两类内幕交易的违法主体。内幕信息知情人的身份由第51条规定, 这类主体通常亲自参与了上市公司重大事项的调研、讨论、谈判、决策等内幕信息形成的关键节点, 故能够第一时间获悉足以影响上市公司证券价格的未公开信息。具体来说, 其主要包括以下人员。

(一) 发行人及其董事、监事、高级管理人员;

 (二) 持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员, 公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员;

 (三) 发行人控股或者实际控制的公司及其董事、监事、高级管理人员;

 (四) 由于所任公司职务或者因与公司业务往来可以获取公司有关内幕信息的人员;

 (五) 上市公司收购人或者重大资产交易方及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员;

 (六) 因职务、工作可以获取内幕信息的证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员;

 (七) 因职责、工作可以获取内幕信息的证券监督管理机构工作人员;

 (八) 因法定职责对证券的发行、交易或者对上市公司及其收购、重大资产交易进行管理可以获取内幕信息的有关主管部门、 监管机构的工作人员;

 (九) 国务院证券监督管理机构规定的可以获取内幕信息的其他人员。

具体而言, 第1—4项规定了 “上市公司及其关联方人员”。 其中, 第1项和第4项前半部分规定了上市公司的内部人员, 包括以董监高为代表的管理层人员和由于所任职务可能获悉内幕信息的普通职工。 根据 《公司法》 第216条第1项, 高级管理人员是指公司的经理、 副经理、 财务负责人, 上市公司董事会秘书和公司章程规定的其他人员。 第2项规定的是持有上市公司5%以上股份的股东、 实际控制人及其董监高, 可以统称为上市公司的“大股东”。第3项规定的是上市公司子公司及其董监高人员,可以统称为上市公司的“子公司”。

第4项后半句和第5项规定了“上市公司交易相对方人员”, 其包括因与公司业务往来可以获取公司有关内幕信息的人, 以及上市公司收购人或者重大资产交易方及其控股股东、实际控制人和董监高。

第6项是有关“中介人员”的规定, 第7项和第8项是有关“监管人员”的规定。 在实践中, 相较于“上市公司及其关联方人员”和“上市公司交易相对方人员”, 中介和监管人员涉及内幕交易的案例较少。在2021年, 仅有2例中介人员因涉嫌内幕交易被处罚的案例, 而监管人员被处罚的案例数为0。由于上述列举并不能完全涵盖内幕信息知情人的范畴, 因此第9项规定了兜底条款, 能让监管机构灵活运用进行内幕交易打击。

对于非法获取内幕信息的人员的范围, 新《证券法》尚未作出明确规定。最高院 最高检颁布的 《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(以下简称《内幕交易解释》) 第2条对其做了如下列举。

 (一) 利用窃取、骗取、套取、窃听、利诱、刺探或者私下交易等手段获取内幕信息的;

 (二) 内幕信息知情人员的近亲属或者其他与内幕信息知情人员关系密切的人员, 在内幕信息敏感期内, 从事或者明示、 暗示他人从事, 或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券、 期货交易, 相关交易行为明显异常, 且无正当理由或者正当信息来源的;

 (三) 在内幕信息敏感期内,与内幕信息知情人员联络、接触, 从事或者明示、暗示他人从事, 或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券、期货交易,相关交易行为明显异常,且无正当理由或者正当信息来源的。

尽管上述列举为界定内幕交易刑事犯罪的标准, 但证券监管机构在进行行政处罚时, 也常常直接引用 “近亲属” “关系密切”和“联络、接触”的标准。为管窥内幕交易违法主体的现实样态, 在以下部分, 本书将对内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人进行区分, 并分别进行类型化分析。

 一、内幕信息知情人的身份

在2021年, 证券监管机构共对37名内幕信息知情人交易进行处罚(含单位), 本书将被处罚人划分为五类, 分别包括上市公司及其关联方人员 (占49%)、 上市公司交易相对方人员 (占32%)、 非亲属类圈外人(占5%)、 亲属类圈外人 (占5%)、 中介人员(占8%)。由此可见,上市公司及其关联方人员和上市公司交易相对方人员是从事内幕信息知情人交易的高发身份, 共占8成以上。同时, 圈外人作案亦不可忽视, 亲属类和非亲属类圈外人共占比为10%。

......

新《证券法》的实施在制度和实践层面得到了全面落实，涉及注册制、信息披露、投资者保护、上市公司收购、证券违法处罚、特别代表人诉讼等首创制度依次落地，为资本市场改革发展奠定了良好的法制基础。本书围绕新《证券法》实施以来的配套制度与监管实践，以上市公司为核心视角，以数据和案例为依托，为资本市场的实务工作者和研究者提供了参考。

本书详细介绍了新《证券法》的修订内容和影响，分析了新《证券法》实施后的“首例”案例和典型的上市公司治理违规案例，并且从不同角度讲述了资本市场风向的反映，为上市公司及相关方应对监管与治理问题，提高争议解决与守法合规水平提供了重要参考。