【假一罚四】买入银行股

前 言
我曾经长期在中资和外资的投资机构任职，深知在股票市场的各个行业中，难研究的就是银行业。这不仅是因为研究银行业所需要的资料极其丰富且专业，还因为银行业与宏观经济的联系特别紧密。在世界潮流变换的大背景下，研究工作的逻辑框架本身也在剧烈变化。
打个比方来讲，其他行业的研究，只要拿起锤子扳手直接干就行了。而今天的银行业研究，需要先把各种工具打造出来，然后才能投入工作。不过在硬币的另一面，如果别人难以办到的事，你办成了，那么你潜在的收益也就越大。在我看来，目前资本市场对银行股的定价存在明显失误，这已经形成了一个价值10万亿元的巨型灰犀牛式的投资机会，我认为完全值得用一本书的篇幅来全面阐述。
事实上，以我有限的洞察力，恐怕三五年前还写不出这本书。随着时代发展的形势逐渐明朗，我认为现在已经可以把事情基本讲清楚了。这些事实和逻辑，终也一定会反映到市场价格上去。
本书采用线性结构，以时间为主轴，从历史讲到现在，然后再推及未来。本书的研究方法讲究论从史出，大量使用事实和资料，不拘泥于理论教条，与时代转折期的大气候相适应。同时本书强调知识性，也为读者进一步自行研究提供了基础和便利。
本书总体上可以分为三个部分。第1章到第4章，本书从历史鸟瞰的视角，回顾了货币银行系统的进化，以及当代银行业创立和发展的时代背景，强调了银行业对于宏观经济的特殊重要性，后讨论了宏观经济和银行业的发展前景。本书的判断总体是乐观的。
第5章和第6章，本书从国际比较的视角，对主导过去十几年全球股市的成长风格进行了理论解释和成因分析。讨论了美国资本市场的现状、一些关键行业的竞争格局以及A股市场的风格特征。基于探讨做出判断，周期性因素已经发展到了极致，从成长到价值的风格转换即将到来。
从第7章到第10章，本书从正确看待银行股价值的投资视角入手，分析了银行股基本面与价格之间“龟兔赛跑”的特征及其背后成因。从坏账问题、模式问题和估值问题这三个方面，比较全面地解答了市场上对银行股的常见质疑。
本书的视角不拘泥于技术细节，因为技术细节无法解释市场价格所反映出来的极低估值。只有从宏观和历史的视角，才能抓住主要矛盾，正本清源，解答市场的疑惑，驱散不科学的焦虑。
比如，目前市场上普遍担心银行让利于实体经济，会损毁自身的价值。这其实是一个误解。从历史数据上看，虽然银行的净资产收益率随宏观经济同步变化，但是始终稳稳地跑赢名义GDP增速。投资价值非但没有损毁，反而进一步凸显。这是摆事实。从逻辑上看，虽然银行系统年年让利，但利润在年年增长；虽然国家财政年年补贴，但税收在年年增长。这两者背后的原理都是放水养鱼，水多则鱼大。这是讲道理。
除了一般意义上的摆事实和讲道理，本书还从历史进程和世界潮流的高度进行分析。具有系统重要性的大型企业，无论民营还是国有，都要面对如何承担社会责任的问题，仅仅因为国企属性就给予估值折价是不合理的。
从这个角度讲，中国特色社会主义的成功必将催生中国特色的估值体系，而我希望本书能够为中国特色估值体系贡献一些有价值的内容。
后致谢每一位试读者。本书曾经在微信公众号“小鲜传”上进行试读。我在吸收试读者反馈后，进行了大幅调整修改，终才形成了现在的版本。在此谨向试读者表示感谢。同时欢迎本书读者与我交流，请关注上述公众号或者发送电子邮件：dingchang.backup@qq.com。
丁　昶
2023年1月写于上海

本书从价值投资以及宏观经济视角讨论了银行股的投资价值，以及目前资本市场的趋势。全书分为四部分，部分一讨论银行股的微观投资逻辑，部分二探讨支持银行股背后的宏观经济发展逻辑，部分三讨论银行股发展的背后的产业经济，部分四探讨投资市场的变化，从美国投资市场的趋势到中国投资市场的机会，作者认为新的资本市场需要新的投资风格。

丁昶 复旦大学数学系本科，爱丁堡大学金融工程硕士，国内CFA（特许金融分析师）执照的早期获得者。 长期从事证券投资和研究工作，也是A股市场较早的外资基金管理者。《文明、资本与投资》一书的作者。 与“顶流基金经理”谢治宇同年进入兴全基金担任研究员，担任过基金大佬傅鹏博的基金助理。离开公募基金之后，丁昶在韩国未来资产基金公司任职，曾同时管理韩国中央银行、韩国国家投资公司、未来资产三个QFII账户。