长牛：新时代股市运行逻辑

30年岁月如梭，30年弹指一挥间，三十而立的A股正呈现出一片新景象，步入长牛。
初和投资者朋友提到“长牛”的时候，总有人问我们，长牛大盘能涨到几千点，还是一万点？我们认为，不能再用过去的老眼光来简单地看待我们未来的股市，具体的大盘点位并不重要，如果A股投资者能够获得平均每年10%的收益率，持续时间能够超过10年、20年或者更久，那就是股市的“长牛”了。也许某些年份收益率更高一些，个别年份收益率低一些，但几乎每年都有不错的结构性机会，专业勤勉的机构投资者总能获得“还不错”的回报，这样就是很好的市场了。美股作为过去百年全球收益率的大类资产，其年平均收益率也只有6%～7%左右。
“牛短熊长”、羡慕“别人家”的股票市场等是很多普通A股投资者的直观感受和想法。其实，过去30多年，中国股票市场表现并不差，上证指数有60%的时间收益为正，而标普500指数也只不过有70%的时间可以取得正收益，纳斯达克指数则有近75%的时间收益率为正。但是，A股的“体验感”不如“别人家”的股市。从收益率角度来看，截至2020年底，上证指数仅有2年左右连续取得正收益，第三年就出现了20%～30%的下跌。与此形成鲜明对比的如美股，较少出现年度级别的单边趋势下跌，仅仅在月度或季度的快速调整后，就会逐步创出新高。从制度层面看，过去30多年，资本市场运行对大多数投资者而言是新鲜的事物，制度建设也是一个逐步认知、完善的过程。比如股权分置改革出台之初，市场也曾非常担心，但后续随着认知逐步完善，从更长远角度考量，这项改革也成为2005～2007年大牛市很重要的催化剂。从上市公司层面看，过去30多年，由于中国宏观经济处于一个快速发展、赶超的阶段，上市公司是逐步伴随着经济发展慢慢成长起来的，以前优秀的上市公司相对较少，但现在A股上市公司从1000家发展到现在的4000多家，A股在逐步变化，为投资者提供更多的选择，也为打破“牛短熊长”的格局提供了更多可能性。
现在中国的发展阶段类似于20世纪80年代的美国所处的阶段，那时的美股处于之后40年长牛的起点。具体而言，20世纪80年代美国经济增速换挡，GDP增速中枢由70年代后期的4.7%降至80年代初期的1.3%，居民消费支出占GDP的比重由80年代初的60%提升至90年代初的64%，美股在70年代基本横盘震荡，而80年代开始至21世纪初，除1987年第四季度外，几乎一路上涨。2003年至今，除金融危机和新冠疫情外，美股也是稳步上行，可以说20世纪80年代初是美股长牛的起点。与之相类似，当前中国经济也正在由高速增长转为高质量增长，产业结构由传统走向新兴，居民消费、科技创新在经济发展中的重要性提升，过去10年上证指数也是震荡格局。以历史知今朝，当前我们正处于与美股40年牛市类似的起点，可以说A股长牛正在路上。
我们想强调的与众不同的一点是，在过往的研究观点和市场交流中，我们从来不用“慢牛”来形容未来的股票市场，我们认为A股很难有慢牛，但是会有长牛。这两者并不矛盾，从市场形态来区分，慢牛是由一连串“小阳线”组合构成的缓慢趋势，稳定向上，类似美股走势。长牛是不断涨涨跌跌，在大波动中前行，但是如果看底部连线或者中枢值的话，趋势也是长期向上的。这种特点是由我们的投资者结构、股市发展阶段等综合性因素导致的，其改变不是一朝一夕的，因而随着这些基础性因素的逐步改变，行情会走得很长。
站在股市新时代起点，面对全球百年未有之变局，我国资本市场很多基础性的变化已经在缓慢发生。以信息披露为核心的注册制、沪深港通、加入MSCI、全球低利率（负利率）、新一轮技术创新周期、养老金等“长钱”入市、居民存款搬家、“房住不炒”等正在潜移默化地影响着我国人民的资产配置方向和股市走向。
从2015年到2020年的6年间，随着金融开放的脚步，沪港通、深港通开放，A股纳入MSCI、富时罗素等国际指数，外资等全球配置的资金正在加速进入中国各个领域，如股票市场、债券市场等，也对人民币升值起到了推动作用。它们的进入为我们传统的投资体系与框架带来了怎样的变化和深远影响？
从2010年到2020年的11年间，全球进入了低利率甚至负利率时代，我们需要再审视、重定义资产配置。“房住不炒”、资管新规、银行理财子公司成立等说明中国自身的变化也在加速。面对这样的变局，资产配置何去何从？如何把握新的机遇与浪潮？
从1990年到2020年的31年间，中国资本市场一步一个脚印，逐步摸索出了符合中国国情和中国特色的制度体系。从《证券法》的再次修订，到注册制、回购、再融资、T市等制度日趋完善，中国资本市场被置于“牵一发而动全身”的前所未有的重要地位。
从1978年到2020年的40余年间，随着改革开放一步一个脚印，中国从GDP全球排名第10，仅仅3679亿元，如今成为全球仅次于美国的第二大经济体，GDP超过100万亿元。40多年间，一批批优秀的中国公司，逐步从小变大，由大变强，走向世界。越来越多的优秀公司成长为股市中的“核心资产”，给投资者提供了分享成长红利的绝佳机会。
展望未来，这40多年间的变化正在以星星之火，为我国资本市场、股票市场的发展注入燎原之势。我们应该重视起来，从全球国别配置，大类资产，中国产业、行业格局变化，居民、养老金、外资和机构化资金，制度变革角度看，A股有望形成长牛的格局，传统估值体系也将被颠覆，迎来确定性溢价、成长性溢价、龙头溢价时代。
伟大的国家孕育伟大的公司，伟大的公司构建伟大的市场，伟大的市场诞生伟大的投资者。在经济开放与金融开放下的中国，消费、科技、周期、制造、金融领域竞争发展出许多核心资产，可以说，全球好的资产在中国，中国好的资产在股票市场。20世纪的巴菲特、彼得·林奇们诞生在美国，21世纪的巴菲特、彼得·林奇们在中国。过去20年，影响个人财富的因素是拥有房子的多少，未来20年乃至更久，影响财富的因素可能就是拥有权益资产的多少。各位投资者应拥抱权益时代，享受权益时代长牛！
具体而言，这些变化将如何影响市场，为什么会带来我们正在经历的这轮长牛？
本书第1章和第2章主要从全球视角分析全球每一轮国别配置的转换，以及中国在金融开放的制度红利下股票市场的变化，讨论如何引领长牛，为什么全球好的资产在中国股票市场。第3章从大类资产配置视角，面对新的低利率环境，对权益资产与房地产、黄金、债券、大宗商品等大类资产做了全方位的比较分析。我们认为低利率时代抵御通胀、保值增值的选择是配置权益资产。第4章和第5章主要从产业角度进行分析，对传统产业而言，在经济转型过程中，随着行业格局优化，一批批龙头公司开始凸显。同时，在新兴产业中我们正处在新一轮科技创新周期中，传统与新兴、机会与机遇，将使得可供投资者选择的投资范围越来越广，也为大家提供了诸多行业与公司层面的支撑。
在第6章到第8章中，我们重点关注了资金注入市场给长牛带来的变化。我们将股市增量资金的来源进一步细分为三个维度，分别是居民、以养老金为代表的长钱、外资，并分别描述它们的特点和进入A股的进程，以及对未来A股长牛的作用。在第9章中，我们将这些增量资金叠加市场机构化的力量，分析机构化和长钱入市会给长牛带来哪些方面的深刻影响。
第10章主要从近30多年中国股票市场制度变迁、《证券法》的修订说起，全方位阐述为什么制度变化与完善有利于中长期提升市场的估值中枢，并对长牛起到根本的支撑作用。
后两章（第11章和第12章）则主要从中国股市长牛所具备的特征，以及对传统估值体系的影响方面，着眼于为投资者理解长牛和未来的趋势提供一些思考。
本书立足于当下资本市场，对其底层逻辑的深刻变化做出剖析，并对其未来运行趋势做出整体性展望。对具体投资机会感兴趣的读者可以参考我们已经出版的《投资核心资产：在股市长牛中实现超额收益》一书，对中国股票市场运行特征、市场趋势以及分析框架和历史案例感兴趣的朋友可以参考我们已经出版的《牛市简史：A股五次大牛市的运行逻辑》一书。
感谢参与撰写本书的所有成员：李美岑、王亦奕、张媛、张兆、张勋、张日升、李家俊、杨震宇。正是大家的共同努力、勤奋研究才使得研究成果以更好的面貌展现出来。

过去三十年，A股虽整体收益可观，但波动较大，牛短熊长特征明显，上证指数至今尚未收复6124的历史高点。三十而立之年，A股未来将如何运行？是继续大起大落，还是成熟之后再出发，走出稳稳的长牛形态？
 ，当下A股所面临的环境与过去三十年显著不同，而这也正是本书阐述未来A股长牛的出发点，具体而言：
，从50年来国别资产配置的经验来看，中国国际政治地位和经济地位的提高将使得未来全球好的资产在中国；
第二，中国股、债、汇等资产都将受益于金融开放的制度红利；
第三，未来宏观利率将保持在较低水平，股票资产是中长期收益的领跑者；
第四，传统行业格局得到极大优化，龙头企业盈利具有高确定性；
第五，新一轮科技创新周期已经到来，我国在科技和高端制造的具体细分领域已开始具备比较优势，能够把握住科技浪潮；
第六，我们还从居民、机构投资者、外资和养老金等角度分析了资金格局优化对长牛的作用；
在新的时代背景下，我们提出了新的估值体系方法，为投资提供具体可操作的建议。

王德伦
　北京大学与香港大学硕士，兴业证券董事总经理、兴证资管首席经济学家。带领团队多次获得新财富、水晶球、金牛奖、财经、保险资管IAMAC等奖项前三名，被上海市政府评为“青年金才”。总负责大势研判、板块配置、主题与专题研究，擅长从国别配置、大类资产配置等角度进行综合分析。
李美岑
　北京大学与新加坡国立大学硕士，兴业证券资深策略分析师、大势研判组负责人。从事策略研究以来，一直对宏观形势、产业趋势、市场大势有独到见解。对于企业盈利周期、外资行为、金融开放、投资者结构等有深入研究，相关研究成果引起市场广泛讨论。
王亦奕
　美国杜兰大学金融学硕士，兴业证券资深策略分析师、主题投资组负责人。从事养老金、主权财富基金等国际国内机构投资者研究，对于新能源汽车、一带一路、国企改革、乡村振兴等主题领域有深入研究，并已建立多个市场上独有的数据库。
张媛
　清华大学金融学博士，兴业证券高级策略分析师，主要负责板块配置，研究细致深入，专注于多角度分析行业未来投资机会，擅长投资者行为、资产定价因子、公司财务报表、内外资核心资产等领域的研究。

推荐序一
推荐序二
前言
导论　众里寻他千百度，蓦然回首，权益资产却在灯火阑珊处 / 1
中国资产回报率，股票领跑 / 1
美国200年历史，股票领跑回报率榜单 / 8
第1章　全球好的资产在中国 / 11
1.1　50年来国别资产配置的历史经验 / 12
1.2　国别配置的当前特点 / 23
1.3　中国资产未来大有可为 / 27
第2章　开放的红利 / 36
2.1　金融开放奠定美国资本市场繁荣基础 / 37
2.2　亚洲金融开放在股票市场的主要成就 / 42
2.3　借鉴巴西、南非、俄罗斯的金融开放经验 / 51
2.4　中国股票、债券、外汇等资产有望受益于金融开放 / 56
第3章　股票是低利率时代资产配置的优选项 / 67
3.1　低利率环境的三大成因 / 67
3.2　股票是资产配置中长期收益率领跑者 / 76
3.3　中国股票是全球股票配置中的必选项 / 91
第4章　传统行业格局优化，股票市场盈利稳定性提升 / 101
4.1　经济结构转型，行业龙头优势峥嵘渐露 / 102
4.2　全球主要行业格局优化的经验借鉴 / 104
4.3　行业盈利更加集中化、龙头化 / 117
第5章　科技创新周期让股票市场机会层出不穷 / 133
5.1　六次科技创新周期诞生一批大牛股 / 133
5.2　五位一体，我们正处在新一轮科技创新周期 / 137
5.3　聚焦科技、医药、制造三大新兴领域 / 148
第6章　居民“财富搬家”是股票市场重要资金来源 / 159
6.1　“资产荒”下居民财富管理的困局 / 161
6.2　美国、日本居民财富配置的经验启示 / 171
6.3 中国居民财富“搬”至股票市场渐成燎原之势 / 173
第7章　养老金成为股票市场长期稳定器 / 187
7.1 美国股票市场“牛长熊短”，养老金功不可没 / 188
7.2　中国养老金三大支柱体系正在完善 / 198
7.3 养老金有望成为中国股票市场长期资金提供者 / 208
第8章　外资加速中国股票市场成熟化 / 213
8.1　外资投资中国股票市场的四大途径 / 214
8.2　“巨无霸”外资如何投资中国 / 221
8.3　外资给中国股票市场带来的四大变化 / 236
第9章　投资者机构化助力长牛行稳致远 / 246
9.1　中国股票市场投资者结构的进化 / 247
9.2 1945～2020年美国机构化进程催生3轮长牛 / 260
9.3　机构化的未来图景 / 266
第10章　制度改革是A股长牛奠基石 / 273
10.1　资本市场“牵一发而动全身” / 273
10.2　制度变化对行情起到重要作用 / 278
10.3 多维度解析制度给股票市场长牛带来的变化 / 285
10.4　好制度带来“好未来” / 310
第11章　估值体系变革将加速中国股票市场步入长牛 / 315
11.1　解密确定性溢价、成长性溢价、龙头溢价 / 316
11.2　确定性溢价：稳定盈利的资产价高 / 317
11.3　成长性溢价：盈利不断增长的资产更贵 / 329
11.4　龙头溢价：从龙头折价到龙头溢价 / 339
第12章　“三十而立”，长牛已来 / 352
12.1　中国股票市场成熟的四大特征 / 352
12.2　五大因素正在改变A股 / 381
12.3　长牛助力中国股票市场收益率领跑全球 / 388

过去三十年，A股虽整体收益可观，但波动较大，牛短熊长特征明显，上证指数至今尚未收复6124的历史高点。三十而立之年，A股未来将如何运行？是继续大起大落，还是成熟之后再出发，走出稳稳的长牛形态？
 ，当下A股所面临的环境与过去三十年显著不同，而这也正是本书阐述未来A股长牛的出发点，具体而言：
，从50年来国别资产配置的经验来看，中国国际政治地位和经济地位的提高将使得未来全球好的资产在中国；
第二，中国股、债、汇等资产都将受益于金融开放的制度红利；
第三，未来宏观利率将保持在较低水平，股票资产是中长期收益的领跑者；
第四，传统行业格局得到极大优化，龙头企业盈利具有高确定性；
第五，新一轮科技创新周期已经到来，我国在科技和高端制造的具体细分领域已开始具备比较优势，能够把握住科技浪潮；
第六，我们还从居民、机构投资者、外资和养老金等角度分析了资金格局优化对长牛的作用；
在新的时代背景下，我们提出了新的估值体系方法，为投资提供具体可操作的建议。

王德伦
　北京大学与香港大学硕士，兴业证券董事总经理、兴证资管首席经济学家。带领团队多次获得新财富、水晶球、金牛奖、财经、保险资管IAMAC等奖项前三名，被上海市政府评为“青年金才”。总负责大势研判、板块配置、主题与专题研究，擅长从国别配置、大类资产配置等角度进行综合分析。
李美岑
　北京大学与新加坡国立大学硕士，兴业证券资深策略分析师、大势研判组负责人。从事策略研究以来，一直对宏观形势、产业趋势、市场大势有独到见解。对于企业盈利周期、外资行为、金融开放、投资者结构等有深入研究，相关研究成果引起市场广泛讨论。
王亦奕
　美国杜兰大学金融学硕士，兴业证券资深策略分析师、主题投资组负责人。从事养老金、主权财富基金等国际国内机构投资者研究，对于新能源汽车、一带一路、国企改革、乡村振兴等主题领域有深入研究，并已建立多个市场上独有的数据库。
张媛
　清华大学金融学博士，兴业证券高级策略分析师，主要负责板块配置，研究细致深入，专注于多角度分析行业未来投资机会，擅长投资者行为、资产定价因子、公司财务报表、内外资核心资产等领域的研究。

中国作为全球第二大经济体，涌现出一批有全球竞争力的企业，这些企业大多已经上市了，很多选择在A股上市，这些优秀的企业构成了中国A股市场的脊梁。看好中国，看好中国优秀的企业，就要看好A股市场。王博士的这本书系统回顾了中外股市的历史，展望了A股市场未来的美好前景，值得一读。
　
——窦玉明　中欧基金董事长

“长牛”是优秀公司的复利效应，是科技创新的产业红利兑现，是市场基础制度持续夯实的政策效果。我相信王德伦的逻辑和结论，也很幸运地身处在这个“长牛”的时代乐章中。 

——高阳　博时基金总经理

王德伦先生十多年来一直从事证券研究，开创性地构建了“立体博弈”策略分析框架。在新书中，他以历史的大视角，给读者展示了中国资本市场三十年波澜壮阔的发展历程，并站在时代的新方位，给我们呈现了未来的投资大蓝图。王德伦先生提出，未来，全球好的资产在中国，中国好的资产在股票市场。他建议各位投资者拥抱权益时代，享受权益时代长牛！

——李一梅　 华夏基金总经理

从国别转换到资产配置，从产业分析到龙头挖掘，本书徐徐拉开了中国资本市场生机勃勃的美好画卷。欣喜德伦以卖方首席策略转型买方首席经济学家，加盟兴证资管，未来以不同视角观察资本市场，以智慧勇气拥抱资管时代，以投资实践落地资产配置，再反思、再升华、再迭代，领略不一样的资本市场风景，探索不一样的资管时代路径。

——曾旭　兴证资管总裁