周期、估值与人性 主流投研一线亲历者，复盘A股20年行情演进与策略变迁，为个人投资者提供价值投资周期逻辑、投研策略与未来推演。

我的价值之旅
巴菲特说：“5分钟能懂就懂，5分钟不懂这辈子都不会明白。”而我却是花了20年，在不惑之年才真正明白“价值投资”的精髓。
我和股市结缘较早，1997年报考的大学专业就是“投资学”。由于是家族内的第一个大学生，我报考专业时无人指导，全凭个人感觉。当年可能是受港剧《大时代》的影响，觉得股票是一种很酷的东西。大学期间，我也会去学校旁边的券商营业部，挤在大厅看大屏，趁着没人时在走廊边的电脑上输几个股票代码，我还记得当时的软件叫“钱龙”。大四的时候，我在家门口的券商营业部实习，主要工作是在前台给客户开户。由于当时恰逢“5·19”行情，每天开户的人都很多，我偶尔还用学校里学的技术分析给客户指点，这大概算我的第一段“分析师生涯”。
但我当时对股市没有亲近感，感觉在学校学的金融学、经济学毫无用武之地。那时候我并不知道巴菲特，接触的都是台湾作者的技术分析书籍，还有类似《炒股就这么几招》《如何跟庄》《短线是金》等。因此，我确信股票投资不是我终生想要从事的行业。2001年，我读研后就断了和股市的联系，正好那几年A 股也迎来了历史上*长的熊市。
读研期间，我一门心思在出国申请上，在同学们忙着考证、实习的时候，我把所有的精力都花在学术研究上，那几年的“专心读书”也给我后来的策略研究打下了坚实的“经济学基础”。当时我也听说了一些国际投资大师的事迹，但依然无感，*大的理想还是做一名“著作等身、经世济民”的大学教授或者学者型官员。
第一次出国申请失败后，我先去澳门教书，又去香港读博士。在这期间，我有一位同事特别喜欢炒股，经常跟我们讲“A 股的变化”。但他的热情并没有感染我，我对 A 股的印象还是停留在当年。到了 2006年年中，我意识到自己不适合做学术，恰好连续在校园待了 20年的我又对外面的世界充满好奇，于是乎我决定“退学”，回到上海。一个澳门的朋友帮我在申万研究所谋了一份实习岗位，我当时完全不知道申万研究所是干什么的，我以为就是类似社科院这样的机构。我只想多一段校园外的经历，然后参加当年的“学生招聘季”，我*想做的还是花旗、汇丰等外资银行的管培生。
实习的经历很新奇，我很快发现A股已经不一样了，同事讨论的问题、所用的方法我都很有兴趣，难道这才是我的归宿？大概过了几周，策略部空出一个岗位，领导问我有没有兴趣，于是我稀里糊涂地参加了面试。面试的过程不理想，因为我一直研究宏观层面的经济学理论，对微观的财务、会计、估值等并不了解，所以几乎是一问三不知。我也不知道为什么能获得这个岗位，可能是因为当时市场才刚刚起来，投简历的学生还不够多。*终，新员工和领导见面，时任研究所副总经理、人力资源总监的黄老师对我说：“我们现在的策略已经很强了，但我们依然希望有人能够梳理背后的方法，甚至整个研究所的体系。你愿意接受这个挑战吗？”或许黄老师会这样“忽悠”每一个新人，但当时的我确实有了“使命感”。那个时候，上海地铁2号线世纪大道站长期关闭，我每天下班需要步行15分钟到住所。那天晚上，我在东昌路站到住所的路上来回走了好多遍，心中奔腾着康德式“我为自然立法”的冲动。第二天，我去和领导表决心，表示并不只是为了一份工作。
知耻而后勇！由于我的微观实务知识非常欠缺，所以在入行前几年拼命学习。A 股的门槛很低，但要达到专业水准很难。我在申万的前5年过着“半封闭”的生活，澎湃的大牛市、财富、职位升迁似乎都和我无关，我还是以读博士的心态坐冷板凳，思考和建构一些“无用”的东西。
到了2011年，各种机缘巧合把我推到前台，让我出任“首席策略分析师和策略部主管”。其实我的性格不适合聚光灯，在公众面前演讲会紧张，有生人在场会局促。果然，第一年就搞砸了，当年只得到新财富第六名。随之而来的是各种诘责，难道所谓的体系真的只是盛世繁华的摆设？闲时无事，皓首穷经；临阵对敌，实无一策？那年年底，除了安抚团队，我向所内每个领域的首席讨教，大多数还是支持我，表示不应该为一时失利而否定一切。所幸我们坚持下来了，第二年就得到第一名了。我们写的《策略投资方法论》至今还有人看，现在经常有年轻人在陌生的场合跟我说是“看着我们的策略报告入行”的，这或许就是我在卖方机构7年*大的收获。
离开申万后，我开启了为期10年的“买方生涯”，经历了两家公募机构，曾担任公募基金经理和专户经理，从2016年开始创业做私募。过去10年，除了角色转变，更重要的是方法论的成熟和蜕变。纵观10年投资生涯，分为三个阶段：第一阶段以“大势判断”为主。我出身于宏观策略，从研究过渡到投资自然还是使用“大势判断”。“大势判断”很重要，但可应用的时间不多，过去10年需要“大势判断”的点也就是在2015年下半年、2018年年初和 2018年年底，其余时间都是结构性行情。在这些点上我确实有优势，可一旦进入结构行情就比较窘迫，所以过去10年我一直在补充主要子行业甚至重要上市公司的微观知识。终于在2021年能观察到众多子行业的轮动并进行配置，方法论多元了许多。第二阶段是妄图建立“统一场论”。我当年在申万的平台上，有一大好处就是可以和各路高手畅聊，聊多了我就产生一个想法：如果将所有高手的优点融合，那就是天下无敌的方法。这个想法有点类似于爱因斯坦的“统一场论”。为了这个想法，我耗费了近5年时间，结果发现不同打法背道而驰，要求的性格和起点都不一样。因此，到了2019年我开始专注于构建自己的方法体系，从自身的性格及优势出发。经过近一年的思考，到了2020年十一长假期间，我突然发现自己适合做价值投资。于是我重新翻读巴菲特、芒格、霍华德·马克斯、赛斯·卡拉曼等人的著作，才发现虽然当年在很多书上都像模像样地做了笔记，但其实完全没读懂，所以这一次重读才倍感亲切。来来回回、兜兜转转花了近20年时间，*终回到了原点，但此时已经是“看山还是山，看水还是水”的第三阶段。虽然我找到了适合自己的方法，可“价值因子”却陷入了过去30年*黑暗的时刻。建立体系很难，在一个体系的逆风期坚守更难，所幸2021年后就迎来曙光。
过去30年，A股以2005年为界，之前是“蛮荒年代”，之后步入“现代社会”，所以本书以2005年为起点复盘之后17年的历史。这17年又分为三个阶段： 2005—2009年的“周期为王”，2010—2015年的“成长致胜”和 2016—2022年的“茅宁共舞”。这三个阶段非但主角不同，连方法论都有差异，但当中又透着不变的共性。本书共五章，采取总—分—总的模式：第一章先论述为什么选择 2005年作为起点、2005年之前的A股和2005年之后的A股；第二章复盘 2005—2009年的行情，主流的方法论是“投资时钟”；第三章复盘2010—2015年的行情，主流的方法论是“互联网思维”；第四章复盘 2016—2022年的行情，投资者摒弃行业之分，唯龙头是举。第五章总结了过去17年不变的规律，分别是周期、估值和人性。说来也巧，第二章至第四章几乎对应我职业生涯的三个阶段：“周期为王”的年代我在申万打造体系，“成长致胜”的5年我在两家公募机构任职，“茅宁共舞”时期我已经出来创业，在每个阶段都有各自的探索和沉淀，冷暖自知。
写A股历史的书很多，有来自记者的，有出自学界的，也有政府官员撰写的，但甚少有投研一线的实战记录。既然很少，我干脆自己写

复盘A股20年行情演进与策略变迁，为个人投资者提供价值投资周期逻辑、投研策略与未来推演。

20年，三轮周期：
· 2005—2009年的“周期为王”。
· 2010—2015年的“成长致胜”。
· 2016—2022年的“茅宁共舞”。

作者凌鹏长期在主流机构从事投研活动，兼具一线卖方策略与买方实操经验。基于实战经验复盘，厘清三轮周期的主线逻辑，剖析每轮周期背后机构投资者使用的方法论。每一轮周期均按照酝酿—崛起—调整—泡沫—陨落的顺序发展。
在变幻的主线逻辑中，也有不变的共性，即周期、估值与人性。“周期思维”才是永恒的赛道。
通过复盘历史，该书助力投资者顺应时代，构建切实可行的投研体系与投资框架。

凌鹏，荒原投资创始人、总经理和投资总监。
2006—2012年，申银万国证券研究所任首席策略分析师，三次获得“新财富”策略分析师第一名。2013—2014年，任东吴基金研究部副总经理、投资专户副总经理以及基金经理等。2015—2016年，任兴业全球基金研究部副总经理、投资专户经理。
曾主导编写《策略投资方法论》。
 

前言
第一章  2005年：A股的重生之年
2005年是分水岭　　
2005年之前的A股　　
2005年之后的A股　　

第二章  2005—2009年：周期为王
投资时钟统御江湖　　
2005年 熊市出清　　
2006年 牛市来临　　
2007年 蓝筹泡沫　　
2008年 次贷崩盘　　
2009年 肌肉记忆　　

第三章  2010—2015年：成长致胜
成长崛起与互联网思维　
2010年 尝试切换　　
2011年 倒春之寒　　
2012年 正式切换　　
2013年 成长完胜　　
2014年 蓝筹逆袭　　
2015年 市场巨震　　

第四章  2016—2022年：茅宁共舞
周期归来、龙头至上　
2016年 破局重生　　
2017年 渐入佳境　　
2018年 补跌调整　　
2019年 “茅氏”封神　　
2020年 宁王独立　　
2021—2022年 茅宁陨落　

第五章  寻找投资中的“不变”
三个“不变”　　
两次“转变”　

复盘A股20年行情演进与策略变迁，为个人投资者提供价值投资周期逻辑、投研策略与未来推演。

20年，三轮周期：
· 2005—2009年的“周期为王”。
· 2010—2015年的“成长致胜”。
· 2016—2022年的“茅宁共舞”。

作者凌鹏长期在主流机构从事投研活动，兼具一线卖方策略与买方实操经验。基于实战经验复盘，厘清三轮周期的主线逻辑，剖析每轮周期背后机构投资者使用的方法论。每一轮周期均按照酝酿—崛起—调整—泡沫—陨落的顺序发展。
在变幻的主线逻辑中，也有不变的共性，即周期、估值与人性。“周期思维”才是永恒的赛道。
通过复盘历史，该书助力投资者顺应时代，构建切实可行的投研体系与投资框架。

凌鹏，荒原投资创始人、总经理和投资总监。
2006—2012年，申银万国证券研究所任首席策略分析师，三次获得“新财富”策略分析师第一名。2013—2014年，任东吴基金研究部副总经理、投资专户副总经理以及基金经理等。2015—2016年，任兴业全球基金研究部副总经理、投资专户经理。
曾主导编写《策略投资方法论》。
 

2005年之后的A股

2005年之后，每隔五六年A股就有一个新的“玩法”，崇尚一批新的资产，并认为是永恒的赛道。这一点也令很多投资者无所适从，前选“赵飞燕”，后重“杨玉环”，选美的标准都会变化。因此A股很少有长胜将军，往往上一个时代的王者在下一个时代就会陨落，城头变幻大王旗。
一、17年，三个阶段
2005—2009年A股崇尚周期轮动和投资时钟，得宏观者得天下，行业研究员在推荐行业和股票的时候，都得先问问宏观分析师的看法。2010年是个风格转换的年份，消费股作为主角开始登上历史舞台，而率先在当年完成底仓调换的机构会在未来三年称雄。2013—2015年把小盘股和成长股的风格发挥到极致，投资逻辑和2005—2007年的牛市截然相反，强调轻资产和互联网思维。2016年年初“熔断”后，市场又开始了新一轮的资产崇拜，核心资产从2016年3月至10月的混沌中杀出，在 2017年4月形成趋势，经过2018年的调整，在2019年成就斜率更陡的加速上升。
整体而言，2005—2022年这17年，A股共经历了三个阶段：分别是2005—2009年的“周期为王”、2010—2015年的“成长致胜”、2016—2022年的“茅宁共舞”。
二、上升五阶段和下跌三阶段
借助波浪理论的术语，每类资产的兴起和陨落多伴随着上升五阶段和下跌三阶段，整个周期可以延续10年之久。所谓上升五阶段就是被冷落、酝酿、共识、调整和再加速等五个过程。周期股在2003—2004年的“五朵金花”时代就有所酝酿，经历2005年998点的调整，开始战战兢兢地上涨，中间经过2007年5月30日的“股灾”（简称“5·30”），此后才有斜率变陡的“蓝筹泡沫”；消费股在之前的周期牛市中一直默默无闻，2010年才初露锋芒，2011年遭遇调整，2012年和2013年上半年开始加速上升；创业板于2009年10月上市，2010年6月发布其指数，但此后两年逐渐被人遗忘，2013年异军突起，2014年横盘，2015年再次迎来飞升；核心资产在创业板牛市中沦为僵尸资产，2017年重回核心，2018年尾盘补跌，2019年又加速爆发。这就是过去20年这三类资产前仆后继的过程，透过现象，直面本质，有着共同的路径。
任何一类资产，经过上述五阶段，成为全民偶像，风险也就出现了。其陨落一般也要经过三阶段。第一个阶段是估值太高，自然回落；第二个阶段是基本面恶化，“戴维斯双杀”；第三个阶段是“新王崛起”，资金从此类资产中撤出。上证综指从6 124点到5 000点的回落是估值太高所致，当时的基本面并无明显瑕疵，2008年的主杀是美国次贷危机所致的“戴维斯双杀”，2013—2014年由于创业板崛起使上证综指进一步被边缘化；创业板经历了同样的过程，2015年的“股灾”至“熔断”机制期间是泡沫破灭过程，2016—2018年则经历了各种“洗澡”和核心资产的崛起。一般而言，陨落的第一个阶段是很隐蔽的，因为估值本身就充满争议，这个估值回落的过程可能不知不觉。第二个阶段的基本面恶化虽然事后看一目了然，但事前也很难明辨，就像2007年年底谁也不知道会有美国次贷危机、2015年年底谁也不知道后面会有针对小盘股的调控。虽然这些因素在事先都有端倪，但只有在不断强化后投资者才会明白，这也是塔勒布所谓“黑天鹅”的本质。至于第三个阶段，其实这类资产已经出现了合理的性价比，但由于“新王崛起”，全市场资金都去追逐“新王”，导致资金从这类资产中加速撤出。这类资产明明很便宜却会进一步下跌，直到出现意想不到的“低估”。A股的钟摆是非常明显的！
三、方法论的变迁
主流资产的变迁不仅体现在行业轮动上，更是方法论的改变。
在我刚入行的那五年，宏观驱动和投资时钟统御全局，一切的问题都是宏观的问题，投资者恨不得精确调整“时钟”的“秒针”。而我们在申万研究所建构的体系，也建立在投资时钟的基础上。
2013年以后由于宏观波动的收敛，投资时钟绝迹江湖，取而代之的是自下而上的成长股挖掘。一开始是传统的消费成长股，慢慢向更加虚幻的互联网赛道转移。周期股沦落为僵尸股，商业模式、轻资产、互联网思维和“代表未来”成为市场追逐的选股标准。
2016年年初“熔断”后，市场又变了，一些早已被抛弃的白马股开始翻身，不论行业，龙头至上。一些多年有效的规律被打破，比如小盘股策略。
因此，从研究到投资，从公募到私募，我有过两段迷茫期，正好对应A股的两次转变。我似乎永远在总结，不断在追逐，但市场也一直在变。我想这样可不行，我们应该想想“何为不变”，投资中追求的“变化”只是表象，把握“不变”才是根本。经过更加深层次的复盘和提炼，我发现尽管这三个阶段有诸多区别，但还是有一些共性：周期波动永远是从低到高，估值也是从低到高，人性总是从恐惧到贪婪。这些或许就是我们需要把握的“不变”。
本书的后续内容沿着这个脉络展开：第二章是“周期为王”，总结2005—2009年的市场和方法论；第三章是“成长致胜”，总结2010—2015年的市场和方法论；第四章是“茅宁共舞”，总结2016—2022年的市场和方法论。每章都先用一节总览行情、提炼方法论，再用各节复盘当年的行情。*后是关于“不变”的一些总结。

2022年10月，我请凌鹏师弟给益盟—高金私研所客户讲课。凌师弟结合自身的经历，把近20年A股行情演变及主流方法论变迁做了精彩的系统演绎，令人耳目一新。之后，我建议他将这些内容整理成书，时隔一年终于见到此书付梓。在我从业的25年间，经历了服务机构投资者到服务普通投资者的转变，也见证了A股的沧海桑田，一直期待有一本来自投研一线人员的历史复盘。凌师弟的这本书很好地承担了这一任务，相信无论是机构投资者还是普通投资者，都可以从中获益。
——梁宇峰，益盟股份首席战略官，“益研究”创始人，《长期的力量》《常识的力量》《估值的力量》作者

申万宏源策略向来有“出思想、建体系”的传统。当年和凌鹏老师共同战斗的时候，除了实时研报，我们还有大量方法论报告，其中复盘是一个重要的方向。如今，又看到凌老师的新书，《周期、估值与人性》这本书集合了他近20年一线卖方研究和买方投资的经验，在众多描绘A股历史的书籍中较少，视角独特，相信会给广大读者带来很大的收获。
——王胜，申万宏源证券研究所副所长、首席策略分析师

《周期、估值与人性》是一部难得的复盘佳作。复盘写作其实很困难。一要解构众所周知的行情，使其具备很强的逻辑性和故事性；二要避免“上帝视角”，从而启发当下，把握未来。凌鹏很好地做到了这两点。首先，创造性地划分四个阶段，即史前时代、周期为王、成长致胜、茅宁共舞；其次，基于方法论而不是信息，来分析A股周期的兴衰变迁；*后，以投资笔记的方式，坦陈身处局中困惑、认知得失。这本书让我看到凌鹏从首席策略分析师向投资经理的蜕变，其中有灵光一现的顿悟，更多的是孜孜以求的探索。
——董德志，国信证券经济研究所副所长、首席宏观与固收分析师，《投资交易笔记》作者

我眼中的凌鹏是位“求道者”。10年前，作为首席策略分析师，他建立起“策略投资方法论”，并以“兵无常势、水无常形”收尾。2013年，凌老师告别卖方研究机构，开启投资生涯。10年后，我看到的是“价值投资者”凌鹏。《周期、估值与人性》一书既是对A股20年的复盘，也记录着其投资体系的进化。A股主线频繁变迁，投资框架的迭代似乎理所应当，而追随性的投资行为往往加剧“脆弱性”。作为投资者的凌鹏反其道行之，在变化中提炼出“三个不变”。一是“一切皆周期”，二是“估值终有效”，三是“人性永不变”。基于“三个不变”，构成从理念到实践的“价值投资”逻辑闭环。 
——黄鑫冬，荒原投资合伙人、基金经理、研究总监