杰出投资者的底层认知：成功投资与明智创富的10个茅塞顿开之问（《聪明的投资者》新时代精华版）

搭建投资创富的底层操作系统

练就长期投资成功必修基本功

◎面对极端不确定性，有人会因市场疯狂抛售而惊慌失措，有人因选择诸多而不知所措……一套严谨而理性的投资体系如何让我们做到收放自如、稳健赢利？

◎投资者如何通过评估投资机会，决定是否应该选择交易、创建投资组合、实践大类资产配置或尝试以巴菲特式的理念与方法持续跑赢大盘？

《杰出投资者的底层认知》是一本通俗易懂却洞悉投资精髓的指南。在书中，斯坦恩提供了一个由10个简单、清晰问题构成的最优投资决策框架与流程，能帮助我们对投资中所有重要的方面做出理性评估，纠正和避免各种常见的错误行为，并创造令人愉快的长期回报率。

此外，本书还创见性地界定了管理投资组合应遵循的原则：并非准确预测未来或超越其他投资者，而是一个将多种资产进行合理配置的过程；一方面，最大程度减少市场重大回撤造成的个人财务亏损，另一方面，创造高于通货膨胀率的收益率，从而实现风险可控且正收益的终极目标。

本书不仅适用于交易新手，也适合有多年投资经验的老手；投资中的10大底层概念性问题，作为众多杰出投资者思想大厦的根基，永不过时。

J.戴维·斯坦恩（J.David Stein）

◎700亿美元咨询公司首席投资经理和首席投资组合策略师

◎全球著名金融投资播客“Money for the Rest of Us”主播

J.戴维·斯坦恩曾在一家市值高达700亿美元的咨询公司，领导一个由21人组成的研究小组，为各种类型的客户提供投资建议和服务；与此同时，他管理20亿美元规模的投资组合，甚至帮助客户安全度过2008年全球金融危机，实现了长周期的保值和增值。

过去5年里，斯坦恩主持着一档全球最受欢迎的金融投资播客之一“Money for the Rest of Us”，每期有超过40 000位铁粉同时在线；他的投资观点和理念常被《纽约时报》《芝加哥论坛报》《美国新闻与世界报道》《福布斯》提及。

第 1 章 你了解你投资的东西吗？ 

赚到钱就能说明你的投资决策正确

投资前，你是否拥有信息优势？

加密货币爆火又如何？不懂别碰！

“非线性复杂适应系统”

重要的不是预知未来，而是如何回应已知信息

你这么聪明，为什么不富有呢？

充分掌握当前信息优势再进行投资决策

面对不确定也充满信心的投资框架

第 2 章 投资、投机还是赌博？

什么是投资？

什么是投机？

投机，资金配置不应超过10%

若不能合理预测正收益率，就果断放弃

第 3 章 期望收益能实现多少？

以历史收益率预测未来收益率，既天真又危险

经验法则：应用有效理论解决具体问题的捷径

运用有效的经验法则估算债券收益率

评估股票预期收益率的3种业绩驱动因素

如何估算投资组合的收益率？

对理财师承诺的超高收益率及方法提出疑问

第 4 章 如何管理投资组合的风险？

在恐惧达到高峰时，资产配置带来的惊喜也变高

风险管理核心：减少负面结果的伤害和痛苦

投资严重亏损和恢复期，给退休者造成财务伤害

股票和债券的波动性会在经济增长放缓时加大

避免不可挽回的财务亏损，而不是规避所有风险

第 5 章 你在同谁做交易？

不仅要了解交易对手，还要了解其掌握的信息优势

个人投资者能否对抗机构和交易机器人？

要通过识别错误定价的股票跑赢大盘，极其困难

回顾历史，市场参与者的集体智慧往往是错误的

适应性市场假说：市场参与者可能集体犯错

达利欧：对每个时点的可用信息作出合理反应

第 6 章 如何深入评估金融产品？

一定要远离可自动赎回的有收益承诺票据

要额外考虑流动性、费用、结构和价格

分析3种常见基金的资产净值

一次典型的具有复杂适应系统特征的市场雪崩

ETF看似简单但潜藏诸多复杂性

第 7 章 需融合哪些收益驱动因素？

模糊的正确胜过精确的错误

巴菲特持有苹果股票，因其认为价值被市场低估

股息投资策略有可能降低未来收益率

成功的投资取决于对不良债务进行有效重组

多重收益的驱动要素

第 8 章 谁在暗中侵蚀投资收益？

详细解读3个方面的投资费用

弄清投资需要收取的费用以及潜在收益

聘请理财顾问就万事大吉了吗？

最大限度减少税收成本的策略

投资组合的再平衡

通货膨胀：隐形杀手

有效的成本管理

第 9 章 如何构建适配的投资组合？

“最优”投资组合

资产花园模式：让资产组合具有更多收益驱动因素

应配置10% ~ 20%的国际股票和债券

市值加权策略与非市值加权策略

资产配置：运用经验法则但不存在正确答案

在不同经济形势下有过良好表现的资产构建组合

第 10 章 你的行动策略是什么？

平均成本法：心理收益往往胜过一次性投入

仓位大小，取决于信心、可靠性及可能损失

以渐进的方式调整资产配置：明显有效

通过分析每月PMI，预测经济是否存在衰退风险

社会责任投资：企业的“薄价值”与“厚价值”

做坚持渐进式风格投资组合的管理者

搭建投资创富的底层操作系统

练就长期投资成功必修基本功

◎面对极端不确定性，有人会因市场疯狂抛售而惊慌失措，有人因选择诸多而不知所措……一套严谨而理性的投资体系如何让我们做到收放自如、稳健赢利？

◎投资者如何通过评估投资机会，决定是否应该选择交易、创建投资组合、实践大类资产配置或尝试以巴菲特式的理念与方法持续跑赢大盘？

《杰出投资者的底层认知》是一本通俗易懂却洞悉投资精髓的指南。在书中，斯坦恩提供了一个由10个简单、清晰问题构成的最优投资决策框架与流程，能帮助我们对投资中所有重要的方面做出理性评估，纠正和避免各种常见的错误行为，并创造令人愉快的长期回报率。

此外，本书还创见性地界定了管理投资组合应遵循的原则：并非准确预测未来或超越其他投资者，而是一个将多种资产进行合理配置的过程；一方面，最大程度减少市场重大回撤造成的个人财务亏损，另一方面，创造高于通货膨胀率的收益率，从而实现风险可控且正收益的终极目标。

本书不仅适用于交易新手，也适合有多年投资经验的老手；投资中的10大底层概念性问题，作为众多杰出投资者思想大厦的根基，永不过时。

J.戴维·斯坦恩（J.David Stein）

◎700亿美元咨询公司首席投资经理和首席投资组合策略师

◎全球著名金融投资播客“Money for the Rest of Us”主播

J.戴维·斯坦恩曾在一家市值高达700亿美元的咨询公司，领导一个由21人组成的研究小组，为各种类型的客户提供投资建议和服务；与此同时，他管理20亿美元规模的投资组合，甚至帮助客户安全度过2008年全球金融危机，实现了长周期的保值和增值。

过去5年里，斯坦恩主持着一档全球最受欢迎的金融投资播客之一“Money for the Rest of Us”，每期有超过40 000位铁粉同时在线；他的投资观点和理念常被《纽约时报》《芝加哥论坛报》《美国新闻与世界报道》《福布斯》提及。

第一章 你了解你投资的东西吗？

在投资之前，我们应设法以最简单的方式认识

和解释一笔投资的特征。解释这个行为会让我们保

持谦卑，提醒我们注意自己不了解的事情。因此，

解答本书讨论的这10个问题，本身就构成一种能让

我们在不确定性面前充满信心的投资哲学。

你还记得你的第一笔股票投资吗？在读研究生时，我购买了生平的第一只股票，也就是在那一年，我还拿到了工商管理硕士学位。我投资的这只股票是诺威尔网络公司（Novell）。每天放学后，我都会准时收看美国公共广播电视公司（PBS）的“晚间商业报道”，了解这只股票当天的行情。当时是1991 年，也就是说，几年之后，我们才能通过互联网实时跟踪股票价格。

那时，我住在犹他州的普罗沃市，曾在诺威尔的当地子公司做临时工。我的工作是为诺威尔最先进的产品—网络操作系统（Netware）编写使用手册。

共同基金管理大师彼得·林奇的投资建议显然值得所有投资者洗耳恭听：“投资你了解的东西。”我自认熟悉诺威尔，至少还算了解它。我毕竟曾在那儿工作过一段时间。

后来，林奇进一步澄清了这句话的意思：“我从来没有说过这样的话：‘如果到购物中心的星巴克喝杯咖啡，然后说这里的咖啡不错，你就应该打电话给富达经纪公司（Fidelity Brokerage），让他们帮你买进星巴克的股票……’人们购买一只股票，但对此一无所知……那是赌博，绝不是好投资。”

我买进诺威尔股票的理由是：我认为这只股票会上涨，因为它通过计算机网络实现了某些功能。确切地说，我也说不清到底是怎么回事，只是意识到计算机正在越来越普及。我并没有认真研究这家公司，而且对这个行业或当时整体经济形势也一无所知。当然，我更加不知道这只股票的价格到底是高还是低。我只花了1 000 美元，大约是我和妻子全部储蓄的25%。我之所以买进这只股票，是因为我认为它会上涨。简而言之，我做的事情是赌博。

买入诺威尔股票是我平生的第一次赌博—只因为我觉得它会继续上涨，而没有思考它为什么会上涨，这当然不是最后一次。显然，一只股票价格之所以上涨，是因为其他投资者愿意付出更高的价格。但他们为什么愿意支付更高的价格呢？

例如，露营世界（Camping World）是一家主营房车和户外露营装备的零售公司，2017 年9 月17 日，公司股票单日上涨幅度超过7%。在美国股市大盘整体仅仅上涨0.3% 的情况下，到底发生了什么变化，才能解释投资者为什么都愿意按7% 的溢价购买露营世界的股票呢？

后来才知道，在接受美国消费者新闻与商业频道（CNBC）的采访时，露营世界首席执行官公开透露近期的收购战略。他在采访中还提到，他本人也在追加持有公司的股票。3 因此，在这些言论传开之后，投资者无不认为，露营世界的股票价格被市场低估，合理的价格应高出7%。

按照金融学理论，股票的合理价格应该是公司以利润分配形式支付给股东（即股票的所有者）的未来现金流折算为今天的价值。分配给股东的这部分利润被称为股息。每只股票未来股息在今天所具有的价值被称为现值，或内在价值。股票的合理价格应等于全部股息现金流的现值。

我们还可以从另一个角度考虑现值：它是能让投资者不在乎眼下还是未来接受一笔现金的价值。我们将在第4 章深入探讨现值问题。投资最大的挑战之一，就是没有人知道股票的合理价格到底是多少，因为根本就没人知道未来的股息会是多少。此外，有些股票当下根本就不支付股息，而且在未来很多年也不会支付股息。

赚到钱就能说明你的投资决策正确

于是，这就引申出我们在投资股票时需要掌握的一个基本原则：你之所以选择买进个股，而不是通过共同基金或交易型开放式指数基金购买一篮子股票，最主要的原因就是你认为这只股票当前的价格极低。我们很多时候购买某一只股票，不是因为我们认为这家公司将会快速增长，也不是因为它拥有优秀的产品，这也是我购进诺威尔股票时的心态。

我们购买一只股票，只是因为我们觉得其他投资者都是错误的，认为他们低估了公司未来的利润和股息增长，公司未来的每股股息现值将高于当前股价。为什么呢？因为只有公司的预期表现超过市场普遍预期，它的股价才会上涨。换句话说，公司会作出上佳表现。

如果我不愿花时间去研究一只股票，看看投资者是否对它进行了错误定价，那么，我很少会选择买进这只股票。但买入诺威尔的股票是幸运的，它确实升值了。大约在一年后，我卖掉了诺威尔的股票，为自己赚到了第一套房子的首付。

我对诺威尔股票的投资体现的是“如何不投资”原则。在考虑进行新投资时，如果先想想本书详述的这10 个应该回答的问题，那么，我永远都不会选择诺威尔的股票，我甚至根本就不需要给自己提出这10 个问题。

实际上，只需给自己提出第1 个问题—“你了解你投资的东西吗？”，就会让我意识到，我根本就不知道自己在做什么。

在从事投资咨询的工作时，我最早的一家客户是印第安纳州的一所文理学院。在我们的会面中，这所学院的投资委员会主席对我说：“如果我没法向未出席会议的其他董事会成员解释我们正在考虑的一笔投资，那么，我们就不应该做这笔投资。”这或许是我得到的最有价值的投资建议之一。

在投资诺威尔股票的时候，我根本不能解释这家公司的核心业务是什么，也不知道为什么认为当时这只股票股价过低。那时，稀里糊涂的我甚至也不太清楚我的钱到底花到了什么地方，更不知道是谁卖给我这只股票。

当我投资诺威尔的时候，我通过证券经纪人买进股票，经纪人帮助投资者在纳斯达克证券交易所开展交易提供便利。诺威尔当然拿不到我的这笔钱，拿走这笔钱的是卖给我股票的人，而股票则是在二级市场上进行交易。公司唯一能通过出售股票拿到钱的机会，就是在首次公开发行或二次发行过程中发行的新股。在公司发行新股并取得出售收入之后，这些股票便会在二级市场的投资者之间进行交易。

投资前，你是否拥有信息优势？

既然不是诺威尔把他们的股票卖给我，考虑投资的过程，我就应该坐下来认真想想，到底是谁在卖给我股票，他们为什么卖给我股票？在购买房屋或二手车的时候，我们经常会这么做。知道出售者为什么要出售房产或汽车，这本身就是一个重要信息，因为这有助于我们协商价格。如果知道卖方到底是非常急于脱手一件商品，还是对最终达成交易持模棱两可的态度，我们就相应改变策略，也就是说，在前一种情况下给出的报价可能会低于在后一种情况下的报价。

当然，购买股票时，我们和卖方通过某家证券公司进行交易，因此，我们永远也不知道到底是谁在向我们出售股票。但了解主导特定资产交易的实体属于什么类型，显然对决定我们是否参与，以及如何参与交易至关重要。

1952 年，也就是著名投资大师本杰明·格雷厄姆出版其经典巨作《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）的3 年后，家庭已成为75% 股票的持有者。4 这意味着，当本杰明·格雷厄姆在1952 年购买股票时，他对股票市场的理解已远超出售股票的家庭。这种信息优势让他有能力发现被市场低估的股票，从而收获丰厚的回报。

到1991 年，也就是我购买诺威尔股票的时候，家庭直接持有的股票总额却只占整个市场的42%。5 养老金计划、保险公司和共同基金成为股票市场上举足轻重的参与者。很多养老金计划和保险公司聘用外部基金经理，负责管理他们持有的投资组合。换句话说，市场上出现了一批专业的投资者，他们的任务就是花时间研究公司，并对股票进行估值。

在这种环境下，即使我进行了一些初步研究，但与卖方相比，在确定诺威尔的股票是否被低估时，我没有任何信息优势。现在，市场已发生变化，当你购买股票时，卖给你股票的更有可能是机构采用的计算机算法。

加密货币爆火又如何？不懂别碰！

在考虑一笔新投资时，我们首先应该问自己：“你了解你投资的东西吗？”我们应该能以最简单的语言解释这笔钱的去向，谁在向我们出售股票，以及应如何使用这笔钱创造正收益。与我以前的客户类似，如果我们无法以家人或朋友能理解的方式向他人解释这笔投资，我们就不应该进行这笔投资。

2017 年，市场上出现一轮炒作加密货币的热潮。在全球各地，很多投资者第一次接触加密货币。我坚信，在面对“你了解你投资的东西吗？”这个问题时，大多数新买家都无法详细解释加密货币到底是什么，以及它是如何运行的。

我们在投资前之所以首先要回答“你了解你投资的东西吗？”，这背后的原因至关重要。仅仅是解释一笔投资这个简单的举动，就足以让我们保持谨慎，帮助我们想到自己尚不清楚的事情。认知科学家弗兰克·凯尔（Frank Keil）和莱昂·罗森布里特（Leon Rozenblit）对此进行了大量研究，他们要求受访者对拉链如何工作这样的简单问题进行解释。他们发现，在人们尝试用语言表达对某个主题的理解时，人们很快就会意识到，自己知道的信息其实很有限。

因此，解释这个行为会让他们保持谦逊和谨慎。6 但是，因为担心会错过像加密货币这样的投资热点，却往往让我们过度自信——我们盲目地认为自己无所不知，但实际上却知之甚少。如果冷静下来，尽可能深入详细地去想想“你了解你投资的东西吗？”，那么，我们就会看到自己理解上的不足，并努力去弥补这些不足。

“非线性复杂适应系统”

全球最大对冲基金公司桥水基金（Bridgewater Associates）创始人、全球顶级投资大师瑞·达利欧（Ray Dalio）说过：“不管我曾取得过怎样的成功，究其根源，并不是我知道多少事情，而是知道在面对未知状况时该如何做。”7 在试图解释什么才是投资的时候，我们会发现很多关于投资的未知信息。投资之所以存在诸多未知因素，一个重要原因在于，金融市场是一个非线性的复杂适应系统（Complex Adaptive System）。下面，我不妨举例解释一下。

几年前，当我开车回爱达荷州东南部的家时，我意识到一场夏季雷暴雨即将来临。这场雷暴雨看似并不可怕，它只在你的头顶上形成几块积雨云，这种积雨云在那一年经常出现，有时带来一场雨，有时只是虚惊一场。但这一次，乌云几乎笼罩了我居住的小镇，而且在不到1 小时的时间里，降雨量几乎达到当地全年总降雨量的15%。随后，洪水泛滥，运河决堤。整个街道变成了河流，地下室完全被洪水淹没。

风暴的严重性完全出乎意料，甚至连气象局也没能提前作出准确预报。奇怪的是，这场暴雨的覆盖范围非常集中。在我家向北和向南几千米的地方，居然没有降下一滴雨。暴风雨就是一种典型的非线性系统，即使输入变量和条件完全相同，这个系统也不能每次都带来相同的结果。

非线性系统的另一个例子就是堆沙子。如果每次从沙堆上方扔下一粒沙子，那么最终就会形成一个看似相对稳定的圆锥形沙堆。但是在达到某个临界点的时候，继续扔下的一粒沙子就会让整个沙堆彻底崩塌。我们可能会认为，每次沙堆崩塌时，沙堆中的沙子数量应该是大致相同的，但事实并非如此。无论是包含几百粒沙子的沙堆，还是几千粒沙子的沙堆，都有可能发生崩塌。发生沙堆崩塌的时点并不是沙堆大小的函数，而是取决于沙粒之间动态的相互作用—沙粒之间的相互依存、相对移动和滑动。沙粒的数量越多，相互作用就越多、越复杂，预测沙堆何时崩塌的难度也越大。

同沙堆和雷暴雨一样，金融市场也是一个非线性系统，而且它是一种特殊的非线性体系，被称为“复杂适应系统”。但不同于完全由沙粒构成的沙堆，金融市场这个复杂适应系统由无数相互关联的输入变量构成，这些输入变量会随着时间的推移而发生相互适应和相互学习。金融市场的个体参与者不计其数，既有人，也有计算机，每个参与者都试图对经济、政治、商业、技术和人性等大数据作出解释。

由于市场输入变量多种多样，而且随着时间的推移而相互适应，因此，它们之间的相互作用远比沙堆中沙粒之间的相互作用更复杂，在这种情况下，要预测何时将爆发下一次市场崩盘，几乎是不可能的——可能是今年，也可能是5 年之后。

诚然，我们无法准确预测何时会发生大规模市场崩盘，但这并不意味着我们可以盲目投资。尽管天气预报不能准确预测暴风雨何时到来，导致我所在的小镇变成一片汪洋，但气象学家对大气环境已经有了足够多的认识，因而可以估算出当天出现暴雨的风险要高于平常。当暴风雨的概率明显增加时，他们会发出警告，让居民提前做好准备。换句话说，气象学家根据自己掌握的信息作出反应。

安妮·杜克（Annie Duke）

美国知名风险决策专家，《对赌》（Thinking in Bets）作者

我们在做决定时，一个最大的弱点就