海外电力资产财务估值模型应用研究与实务

2013 年金秋，中国先后提出共建“丝绸之路经济带” 和“21 世纪海上丝绸之路”(以下简称“一带一路”)重大 倡议。多年来，“一带一路”实现从理念化为行动、从愿景 变成现实，已逐渐成为当今世界范围最广、规模最大的国际 合作平台。随着“一带一路”建设的走深走实，国务院国 资委进一步要求国有企业立足新形势，落实做好“五个统 筹”，持之以恒推动共建“一带一路”高质量发展。近年来， 国有企业对外投资逐渐实现规模化和精益化协同发展，国际 投资能力和影响力稳步提高。通过对历史投资实践进行总结梳理，国网国际发展有限 公司逐步形成了贯通投资运营“事前—事中—事后”的财务 估值模型闭环管理体系，以及以财务估值模型为核心的投资 决策工具和思路方法。随着公司国际业务进入新局面，财务 估值模型的重要性日渐凸显。一方面，全球疫情持续反复， 世界各国纷纷提出碳达峰碳中和的政策目标，进一步明确了 加快经济“绿色复苏”、能源清洁低碳转型的决心。另一方 面，美国、欧洲、澳大利亚等国家和地区对能源基础设施领 域的外国投资者管控进一步趋严，市场拓展阻力不断加大， 对公司海外投资和运营发展带来了重大挑战。因此，如何运 用财务估值模型更好地反映尽职调查所发现的各类风险， 指导优化投标报价策略，促进海外公司低碳新模式创新发 展、推进海外资产精益管理、谋划海外投资并购可持续路 径，对保障公司权益、降低交易风险和实现公司国际业务高 质量发展具有重要意义。此外，随着海外资产规模的不断扩 大和项目运营管理的持续深化，拓展财务估值模型投后管理 应用场景，可为下属企业科学决策、满足外部监管要求等提 供量化工具，也可为上市、重组、资产出售等资本运作提供 决策参考。通过系统研究海外电力资产财务估值模型应用，对电力 资产海外投资经验进行整理提炼，构建普适性的财务估值模 型，将在更大范围、更广领域、更高层次上打造公司国际化 发展的核心竞争力，助力公司实现价值创造，守正创新、精 益求精，持续当好服务“一带一路”建设的排头兵，在国际 业务的广阔海洋中扬帆远航。编者 2022 年 12 月

本书以境外电力资产财务估值模型应用研究为核心，运用多学科交叉渗透、理论与实践研究结合等方式，系统梳理海外投资财务估值模型搭建的特色做法及核心要素，积极探索公司海外资产项目估值模型的优化空间和应用场景，有利于提升国际业务运营质效。
具体研究分为十一个章节，对境外电力资产估值的整个流程进行了详细阐释。第d一章明确课题研究的背景、目的与意义，分别从理论、实务和政策三个方面论述了境外电力资产财务估值模型的研究背景。第二章研究财务估值模型的经典理论与方法，介绍了模型假设、模型公式与参数含义、局限性以及模型改良。第三章研究分析境外电力资产宏观情况及影响。第四章研究行业特征及所在国监管政策分析。第五章研究分析尽职调查对估值模型的影响及改善，主要包括财务尽职调查、税务尽职调查和法律尽职调查。第六章研究资本成本和融资对估值模型的影响及改善。第七章研究估值输出和倍数校验。第八章研究估值模型与协议条款。第九章研究动态估值中寻找价值驱动。第十章研究财务估值模型指导投后融资及资本结构优化。第十一章研究财务估值模型服务境外项目资本运作。

国网国际发展有限公司（以下简称“国际公司”或“公司”）成立于2008年6月，是国家电网公司实施海外电力能源资产投资运营的全资子公司，总部位于北京。作为国家电网公司国际化经营的实践者，国际公司坚持共商、共建、共享和开放包容、合作共赢原则，以国家电网公司雄厚的实力、先进的输电技术、成熟的管理经验以及强大的品牌优势为支撑，积极开展海外电力能源领域的存量资产并购、绿地项目开发以及资产运营管理等业务，致力于建设具有强大发展动力和市场竞争力的国际一流跨国能源集团公司。

目 录
前言
第一篇 理论篇
第一章 财务估值模型理论基础 / 2 第一节 研究背景及意义 / 3 第二节 经典估值理论回顾 / 12 第三节 三种传统估值方法 / 19 第四节 估值重点工作流程 / 30
第二篇 基础应用篇
第二章 宏观环境与企业并购 / 34
第一节 宏观经济与企业并购 / 35
第二节 国际环境与企业并购 / 40
第三节 利率、汇率与通货膨胀 / 44
第四节 碳中和背景下的电力资产投资与估值 / 53
第三章 行业特征及所在国监管政策分析 / 56 第一节 海外电力资产与监管影响 / 57 第二节 基于成本的监管模式 / 62

第三节 基于绩效的监管模式 / 65 第四节 监管参数与投资收益 / 74
第四章 尽职调查对估值模型的影响及改善 / 78 第一节 尽职调查概述 / 79
第二节 财务尽职调查 / 84
第三节 税务尽职调查 / 93
第四节 法律尽职调查 / 100 第五节 技术尽职调查 / 108 第六节 本章小结 / 114
第五章 融资与架构对估值模型的影响及改善 / 116 第一节 资本成本计量 / 117
第二节 融资架构与路径 / 124
第三节 税务架构和成本控制 / 130
第四节 本章小结 / 139
第六章 估值与倍数校验 / 141
第一节 海外电力资产的并购估值 / 142 第二节 相对估值法与倍数校验 / 152 第三节 估值结果应用 / 157
第四节 本章小结 / 162
第七章 估值与协议条款 / 163
第一节 协议条款与估值模型可靠性 / 164 第二节 估值模型、协议条款与风险控制 / 172

第三节 交易后事项 / 176
第四节 其他条款及协议对估值的调整 / 180 第五节 本章小结 / 182
第三篇 拓展应用篇
第八章 在动态估值中寻找价值驱动 / 186
第一节 价值驱动分析的理论基础 / 187
第二节 价值驱动因素分析 / 191
第三节 价值驱动因素指导电力资产投后管理 / 202 第四节 本章小结 / 205
第九章 投后运营阶段的融资优化 / 206 第一节 投后融资管理的必要性 / 207 第二节 监管资产海外投后融资的做法 / 212 第三节 投后融资的风险管理 / 219
第四节 本章小结 / 223
第十章 资本运作指引 / 224
第一节 投后资本运作的必要性 / 225 第二节 投后资本运作的理论基础 / 230 第三节 资本运作实践 / 233
第四节 本章小结 / 238
后记 / 242

本书以境外电力资产财务估值模型应用研究为核心，运用多学科交叉渗透、理论与实践研究结合等方式，系统梳理海外投资财务估值模型搭建的特色做法及核心要素，积极探索公司海外资产项目估值模型的优化空间和应用场景，有利于提升国际业务运营质效。
具体研究分为十一个章节，对境外电力资产估值的整个流程进行了详细阐释。第d一章明确课题研究的背景、目的与意义，分别从理论、实务和政策三个方面论述了境外电力资产财务估值模型的研究背景。第二章研究财务估值模型的经典理论与方法，介绍了模型假设、模型公式与参数含义、局限性以及模型改良。第三章研究分析境外电力资产宏观情况及影响。第四章研究行业特征及所在国监管政策分析。第五章研究分析尽职调查对估值模型的影响及改善，主要包括财务尽职调查、税务尽职调查和法律尽职调查。第六章研究资本成本和融资对估值模型的影响及改善。第七章研究估值输出和倍数校验。第八章研究估值模型与协议条款。第九章研究动态估值中寻找价值驱动。第十章研究财务估值模型指导投后融资及资本结构优化。第十一章研究财务估值模型服务境外项目资本运作。

国网国际发展有限公司（以下简称“国际公司”或“公司”）成立于2008年6月，是国家电网公司实施海外电力能源资产投资运营的全资子公司，总部位于北京。作为国家电网公司国际化经营的实践者，国际公司坚持共商、共建、共享和开放包容、合作共赢原则，以国家电网公司雄厚的实力、先进的输电技术、成熟的管理经验以及强大的品牌优势为支撑，积极开展海外电力能源领域的存量资产并购、绿地项目开发以及资产运营管理等业务，致力于建设具有强大发展动力和市场竞争力的国际一流跨国能源集团公司。