前有险滩:全球动荡时代的中国自处之道

篇变局与风险：全球宏观经济与金融

章  停滞与动荡：世界经济增长态势与前景

“负利率”新常态？  

为何2019年全球负利率重现？

如何看待IMF对新自由主义的反思？

没有市场大出清，何来全球新周期？  

2018年全球经济的六只黑天鹅  

短期内全球宏观经济的两条主线  

不必对英国脱欧过分悲观  

透视疲弱的欧洲经济  

欧元诞生二十周年回顾：成就、问题与前景  

美国经济真的很糟糕吗？  

投资前景广阔，不确定性犹存——新兴市场越南调研观感  

第二章  波动与趋势：全球金融市场变化与金融风险

欧盟银行业风云再起  

黄金与原油价格为何齐涨？  

审慎应对全球债务水平的上升  

美国次贷危机对中国金融控风险的重要启示  

2018年部分新兴市场国家货币贬值的基本面探源  

为什么2019年美元指数不会太弱？——从四个历史经验说起  

美元指数长周期可能正在牛熊切换  

鹰鸽转换尚未彻底，降息进程仍不确定  

2020年黄金价格还能大幅上涨吗？  

Libra的潜在影响及与中国版数字货币的比较  

第三章  边打边谈：不断升级的中美贸易摩擦

中美贸易摩擦难以避免，中国如何应对至关重要  

中美贸易摩擦暂时平息的潜在经济影响  

反击汇率操纵、无端指责，应对金融制裁、潜在风险  

第二篇回望与自省：中国宏观经济与金融

第四章  宏观大势：经济增长与结构变化

有重大改革，才有全新周期  

中国经济：新三难选择下的艰难权衡  

新中国成立70年来宏观经济的增长成就与结构变化  

五个城市三角：新时代中国经济增长主引擎  

2020：稳增长、调结构与控风险的微妙平衡之年  

中国国际收支结构反转的可能性及潜在影响  

通胀压力未来可能抬头  

本轮CPI价格上涨已近尾声  

透视本轮猪周期：本轮猪周期为何与众不同？  

第五章  政策应对：财政、货币、监管与改革

如何协调货币政策与汇率政策？  

渐进式改革同样需要“后一跃”  

控风险与谋发展并举，强监管向制度化转型——五评2017年中央金融工作会议  

速度朝平衡转向，市场与调控并举——十九大报告解读  

经济目标更具弹性，减税降费力度空前——对2019年政府工作报告的四点解读  

贷款利率改革取得突破，融资成本分化仍将持续  

对2019年中央经济工作会议的9点评论  

第六章  未雨绸缪：接踵而来的系统性金融风险与防范

中国特色的杠杆率转换游戏  

人民币贬值、短期资本外流与潜在金融风险  

为何金融风险接踵而来？  

中国影子银行的发展阶段、主要特征与潜在风险  

在去产能、去杠杆过程中要注意防范金融风险  

纠正金融改革与实体改革的节奏错配——理解本轮金融强监管及十九大后改革方向的新视角  

“三管齐下”以应对未来的不良资产挑战  

警惕居民杠杆率的过快上升  

中国政府债务的规模究竟几何？——基于省级地方债的测算  

关于中国股市健康发展的8点建议  

“金融新常态”下中国商业银行的生存发展之道  

2020年五大趋势下的大类资产配置建议  

第七章  风险隐患：透视房地产现状与前景

中国房地产的周期嬗变  

2018年为何部分城市的房价越调越涨？  

中国房地产市场现状与前瞻：各线城市，结局迥异  

一线城市房地产调控变局：新“三位一体”策略  

第三篇直击焦点：人民币汇率、外汇储备与人民币国际化

第八章  穿越周期：人民币汇率变化与汇率改革

“我就要走在老路上”  

人民币汇率定价新机制将会持续经受考验  

克服人民币浮动恐惧，加速汇率形成机制改革  

人民币汇率中间价新机制的优势和缺陷  

为了避免外汇市场出清，我们失去了什么？  

汇率弹性下降，维稳意图增强——人民币汇率形成机制新改革点评  

为什么汇率浮动至关重要？  

逆周期因子恐难“功成身退”  

警惕汇率问题政治化，不宜对美元过快升值  

2019年人民币汇率的走势、成因分析与前景展望  

中美贸易摩擦：扰动2019年人民币兑美元汇率走势的重要因素  

第九章  管好钱袋：我国外汇储备管理

外汇储备与外汇储备不一样吗？  

善用中国的外汇储备  

外汇储备到底该由谁来管？  

第十章  重新出发：人民币国际化进程

人民币国际化为何陷入停滞？  

人民币国际化进程有所回暖  

人民币国际化：不忘初心再出发  

人民币国际化依然任重道远——关于国际货币地位消长的四个特征事实  

后  记  中产阶级为何如此焦虑？

自序就这样欢喜着荒废时光

我人生中次试着写财经评论，是2001年至2002年读硕士期间，在《中国外汇管理》杂志做兼职编辑时。还记得篇评论的题目叫作“格林斯潘的悲剧”。不过，在进入社科院研究生院读博士之前，我的评论数量寥寥，风格是财经与文学的夹杂，四不像。

开始较为频繁地写评论是在读博期间。当时我与中科院的李建平、余乐安、周城雄，清华的黄涛，以及社科院研究生院的覃东海一起，组建了一个名为“经济聊斋”的草台班子，在郭哲主持的《新京报》评论专栏中定期发文。我们将文章的稿费注入一个酒肉基金，由城雄负责管理。虽然已经过去了十多年，但由于我们见面日稀，因此直到现在还没有把基金耗尽。看来只要不乱投金融产品，要把一笔巨款通过酒肉挥霍干净，还是挺不容易的。

真正大规模写财经评论，其实是2007年进入中国社科院世界经济与政治研究所工作之后。刚入所不久，我的师兄何帆博士给我们新进所的小青椒们开了一个讲座。他讲：怎么能够把学术研究与政策研究结合起来呢？好办，那就是一手写学术论文，一手写财经评论。如果能每年写10篇左右的论文与研究报告，再写50篇左右的财经评论，如此坚持10年，必有小成。说者无心，听者有意。对从金融界跨界到研究界的我来说，的优点在于执行力强。我入所工作12年，粗略统计，写作的财经评论的确超过了600篇。

随着年纪和阅历的增长，我的财经评论的风格也在变化。语言越来越平实、简练。我尽量让自己的演讲与文章都不啰唆，没有废话；尽量让自己的文章变得观点清晰，容易被证伪。锋利、简洁、可验证，这是我自己追求的目标。虽未尽至，心向往之。还记得路透社的毕晓雯（江湖人称“毕太后”）曾经在朋友圈里说，张明现在的评论文章，要比我刚认识他时好多了。我选择天真地把太后的话作为表扬。

入所之后，我基本上是每隔三年，就把三年间写的比较重要的财经评论文章汇编一下，结集出版。迄今为止已经出版了三本评论集，分别是《觉今是而昨非》（中国金融出版社2009年版）、《全球危机下的中国变局》（中国金融出版社2013年版）、《危机、挑战与变革——未来十年中国经济的风险》（东方出版社2016年版）。转眼间又过了三年，性格比较轴的我准备再来本评论集，书名已经想好了，就叫《前有险滩》。

《前有险滩》这个书名，是何帆博士应我要求，替我2016年出版的评论集起的书名，但后惨遭出版社弃用。何帆博士耿耿于怀，还在他的一篇文章中发牢骚，说我那本书终的名字太土。的确如此。但是，把这个好书名留到当下，也未尝不是一桩美事。中美贸易战、中国金融系统性风险、中等收入陷阱、人口红利消失，可谓险滩重重啊！

这三年间，我的工作发生了一点变化。在中国社科院工作之余，我忙里偷闲，到平安证券担任了兼职的首席经济学家。在社科院工作，我们只需要做中长期判断。但在市场上，关注中长期判断的人有，但不多，大部分人只在乎短期判断，毕竟大家都在市场上掘金刨食，这也不难理解。因此，这三年间，我不得不经常做一些更短期的判断。

中长期判断似乎更容易做，按照一个适合的逻辑，犯错误的概率不大，但短期预测就不好说了。以我个人为例。我在2017年年初做出的几个重要判断，后都被证伪了。例如，我认为人民币兑美元汇率在2017年下半年将会破7。又如，我认为国内10年期国债收益率的年内高点在3.7%左右。结果，人民币兑美元汇率在2017年不降反升，而10年期国债收益率终攀升至4%上下。但有趣的是，我在2018年年初做出的几个重要判断，终都被验证了。例如，我认为2018年美股动荡将会显著加剧，不排除年内股指显著下跌的风险。又如，我所在的平安证券宏观团队在2018年3月份就发布了一系列关于中美贸易战的报告，我们是市场上早预警贸易战风险，且早对贸易战开展研究的团队。再如，我在2018年2月和3月人民币兑美元汇率走势强劲之时，认为下半年人民币兑美元汇率将会重新显著贬值。

如上所述，虽然我的短期预测在2017年被啪啪打脸，在2018年被不断证实，但其实我自己使用的分析框架并没有改变过。而短期预测之所以出错，或者是因为对某些变量走势的预测产生了错误，或者是没有能够预测到可能出台的新政策。例如，之所以2017年对人民币兑美元汇率的判断失误，一方面是低估了美元指数走弱的幅度（从103骤降至89），另一方面是没有预判到中国央行在2017年5月会通过出台逆周期调节因子，一举击溃市场上的贬值预期。

我的一个学生质问我：既然宏观预测时对时错，那么做宏观预测还有什么意义呢？我的回答是“预测的意义是荒废时光，但觉得人生欢喜”。虽然这是戏谑之言，但我觉得只有敢于不断地做出预测，不断看到预测被证实或证伪，才能真正深入了解宏观经济运行的逻辑，也才能真正体会宏观与金融体系中蕴含的不确定性。或者用我的另一个学生的说法：“不预测就没有参与感。”

预测被证实，的确能感受到成就感。预测被证伪，其实更是一件好事。因为通过研究为什么预测出错，可以更好地完善自己的分析框架及思考过程。换言之，出错的意义在于未来不再犯同样的错。因此，我有时去基金客户那里路演时，会这样开始我的演讲：“上次我所做的判断，后来出错了。让我们来看一下，我是怎么出错的……”

其实，我的博士生导师余永定老师，过去并不希望我们花太多精力写豆腐块文章。他认为我们应该把更多的精力放到撰写严肃的学术论文上去。但后来，余老师变得温和了，对何帆、张斌、我、徐奇渊这些学生放任自流，甚至还给我们的财经评论集写了不少序言。其实，学术论文、研究报告与财经评论之间有时候是可以转化的，这正是何帆师兄的“套拍”理论。

我一直都劝自己的学生，千万要慎重选择读博。这是因为，读博意味着人生的道路越走越窄。如果自己不喜欢做研究，那么天天蜗居在斗室里折腾数据与文字是非常痛苦的。但如果真的喜欢的话，那做研究便是让人乐在其中的享受，尽管过程可能是痛苦的。

让我来给学术研究工作做一个“硬广”。这种工作，一是时间自由（但真相是没有真正休息的时候），二是没有老板（每个学者都是个体户），三是所有成果都是自己署名的（自己的娃自己负责），四是可以游山玩水（调研加开会），五是精神独立（不妨高蹈）。人的天分有高低，研究成果质量有高下，但这都不重要，对真正喜欢研究的人而言，重要的是，能够一直这样，欢喜着荒废时光。

张明研究员是中国社会科学院世纪经济与政治研究所团队的核心成员之一。在过去11年中，他和他的队友一直密切关注中国的汇率政策、人民币国际化和资本管制等问题。我认为他们这个团队的*优点，是始终把国家利益放在*位，始终坚持学术的独立性和批评的建设性。由于有了这样的精神，再加上勤奋好学，他们终于成为一只在经济学界广受好评和被政府部门关注的研究团队。

——中国社会科学院学部委员、经济学家余永定