多资产投资策略

尽管多资产投资策略声名在外——特别是2008 年金融海啸之后，却鲜有书籍介绍这一主题。而在小部分相关作品中则充斥着大量的数学公式，这些书籍主要面向量化投资人。目前市面上十分缺少面向普通投资者的多资产投资策略著作。我们尝试用这本书来填补这一空白。
在项目设立之初，CFA Institute 总裁兼首席执行官施博文先生指出，希望能够创作一本关于多资产投资策略的经典之作，而不仅仅是一本普通的书。现在，我们已经朝着这个目标踏出了**步。本书在编撰时始终聚焦三个原则：①简要性，书中每个章节的篇幅都可以在15—20 分钟内读完；②可读性，全书的遣词造句通俗易懂，且没有任何数学公式；③权威性，本书得到了全球范围内多位权威行业专家的参与。

内容架构
本书内容涵盖多资产投资策略的概念和实践。**部分（1 至5 章）关注多资产投资策略的两大重要概念。第二部分（6 至8 章）则是对一些机构的案例进行研究。
第1 章奠定了全书的基调，解释了多资产投资策略的产品类型，强调了得到恰当管理的多资产策略产品是如何不同于传统的平衡型基金以及基金中的基金。
第2 章中，锐联财智的许仲翔和沃飞流将讨论在资产配置中，使用多资产类别的投资者如何利用风险因子配置增加收益。尽管量化分析师在缺少数学公式的情况下解释风险因子配置的概念十分具有挑战性，但是两位作者做出了很好的阐释。
第3 章中，Brian Singer 将运用他的总体投资分类法，解读动态资产配置（Dynamic Asset Allocation，DAA）和战术资产配置。DAA是一个非常具有挑战性的话题，很多投资者都将其与市场择时相混淆。Brian 引用了从John Maynard Keynes 到Gary Brinson 等大量权威人士的论断来澄清这一误解。
考虑到大部分投资者的关注点，第4 章将讨论风险平价的问题。Greg Allen 将会分析风险平价理论及其历史表现，并对这一策略进行不偏不倚且令人信服的评估。风险因子配置长期以来都是学者和量化投资人的主战场。晨星的投资风格箱直观地展示了普通投资者如何在日常投资中应用这一概念。Jeff Ptak 将在第5 章中探讨这一策略，并从方法论和应用角度向散户投资者介绍这一实用工具。
本书*后的三章聚焦于现实中的投资者案例：三位杰出的亚洲主权财富基金管理人和两位资深的投资组合管理人将会分享他们管理多资产组合的经验。
第6 章中，来自GIC 的三名高管将为大家展示GIC 完善的体系。关注长期表现是GIC 的一个重要特点，这也契合了其投资组合的长期限属性。GIC 的风险和收益目标清晰地反映出其对于长期购买力增长的看重。
第7 章是对拥有多年投资经验的贝莱德（Black Rock）基金经理Dennis Stattman 的访谈。Dennis 于1989 年开始管理全球资产配置基金，是资产配置领域真正的先锋。他将会分享自己管理产品的细节和多年来创出业绩的方法。我们相信这样的对话会让大家受益匪浅，希望我们的读者也能认同。
第8 章是与GMO（Grancham, Mayo, Van Otterloo & Co.,LLC）公司长久期组合基金经理Ben Inker，CFA，的对话。Ben 从GMO著名的创始人Jeremy Grantham手中接手了对资产配置产品的管理。Ben 有着自己独到的投资方式——概括来讲，是多资产策略；具体而言，则是基于宏观经济分析和基本面分析的，用定量的眼光实施的投资策略。

谁应该读这本书
我们的目标是为那些尚未熟悉多资产投资的概念和应用的投资决策人提供一些指引。即使在今天，资产配置似乎仍是量化分析师的主场。但是绝大部分投资者并不是量化分析师，因此很多人没能接受多资产投资策略。所以，为了使更多人理解本书，我们有意识地在全书表述中避免使用数学公式。我们的另一个决定是保持每一章节都非常精炼，使读者在15—20 分钟内可以读完一章。并且，每一章都可以独立阅读，并不需要遵循各章的先后顺序。我们的理由很简单：投资人的时间十分宝贵。我们认为这是让目标读者能够消化这本书的**方法。

希望本书能为以下读者带来帮助：
? 希望了解多资产投资策略发展现状的首席投资官。
? 旗下产品仅为多资产投资组合的一部分，希望了解多资产组
合全貌的基金经理和分析师。
? 希望学习**的多资产投资趋势，从而能与客户更好进行沟
通的销售人员、产品经理和客户基金经理。
? 希望从**的机构多资产投资方法中获益的财富管理经理。
? 希望充分利用行业知识来管理自己投资的散户投资者。
? 希望紧跟行业发展的监管者。
? 教授高阶投资课程的教授，或学习相关课程的学生。
? 希望获取能供所有投资者使用的投资类书籍的公司和大学图书馆。

根据难度等级分类，第1 章适合所有等级的投资者。剩余的篇幅适合中级专业投资者和资深专业投资者。
我要感谢CFA 协会的以下同事：Paul Smith, Nitin Mehta, NickPollard, Rob Gowen, Joey Chan, Julie Hammond, Glenn Doggett, TomBerry, Joyce Chan, Missy Tierney，以及实习生Natalie 对于本书的支持和帮助。我要感谢在2014 年我所主持的行业会议上发言的各位专家，这些专家包括：First State Super 前任首席投资官、现
任Leapfrog Investment 合伙人Richard Brandweiner；瑞典AP2（TheSecond Swedish National Pension Fund）养老基金首席策略师ThomasFranzén；韩国政府投资公司（KIC）前任首席投资官、现任亚洲基础设施投资银（Asian Infrastructure Investment Bank，AIIB）投资运营局局长Dong-Ik Lee；以及泰国国家养老基金（Thai Government
Pension Funds，GPF）副秘书长Nachcha Protpakorn。我要感谢2015年与我们见面的Janus Henderson 首席策略师Myron Scholes。与上述这些专家的讨论对我们想法的成形起到了重要的作用，是我们写作本书以及另外一本Managing Multi-Asset Strategies 的基础。对于任何有经验的多资产投资策略研究者或实践者，如果希望
在未来就这一话题发表自己的见解，请随时联系我们。我的联系方式为：larry.cao@cfainstitute.org。

曹实，CFA

　　没有人能持续战胜市场，但是多资产策略，可以持续满足各类投资者——特别是长期投资者——的资产配置需求。
　　多资产投资策略由于其丰富的资产类别和极大的灵活性，成为继对冲基金之后崛起的投资策略，FoHF、目标期限基金等都属于多资产投资策略基金。
　　《多资产投资策略》由CFA Institute组织编写，系统、简洁地介绍了多资产投资策略的原理及应用。本书一部分介绍了多资产投资策略的主要策略类型、风险因子配置、动态资产配置以及风险评价。在第二部分，三位来自亚洲主权财富基金的基金经理和两位经验丰富的投资经理，分享了自己管理多资产组合的经验。
　　《多资产投资策略》行文通俗易懂，言简意赅，书中每章内容读者都可以在15—20分钟内读完，且没有任何数学公式，旨在令非量化投资者也可以了解本书内容。同时，编写者均为CFA Institute聘请的行业专家，他们的投资经验十分宝贵且具有借鉴意义。

　　没有人能持续战胜市场，但是多资产策略，可以持续满足各类投资者——特别是长期投资者——的资产配置需求。
　　多资产投资策略由于其丰富的资产类别和极大的灵活性，成为继对冲基金之后崛起的投资策略，FoHF、目标期限基金等都属于多资产投资策略基金。
　　《多资产投资策略》由CFA Institute组织编写，系统、简洁地介绍了多资产投资策略的原理及应用。本书一部分介绍了多资产投资策略的主要策略类型、风险因子配置、动态资产配置以及风险评价。在第二部分，三位来自亚洲主权财富基金的基金经理和两位经验丰富的投资经理，分享了自己管理多资产组合的经验。
　　《多资产投资策略》行文通俗易懂，言简意赅，书中每章内容读者都可以在15—20分钟内读完，且没有任何数学公式，旨在令非量化投资者也可以了解本书内容。同时，编写者均为CFA Institute聘请的行业专家，他们的投资经验十分宝贵且具有借鉴意义。

　　曹实， CFA协会亚太区高级金融分析研究总监。他专注于原创性研究，以及亚太地区投资行业的会员教育工作，曾获得美国投资行业Lipper奖。曹先生拥有逾20年的投资经验，曾任汇丰银行亚太地区高级管理人员、中国人民银行美元固定收益投资组合经理。他毕业于北京大学，曾在美国麻省理工学院斯隆商学院做访问学者。

目 录
**部分 资产配置与组合构建的新前沿
第1 章 多资产投资策略要素 . 3
1.1 多资产投资策略的类型 ..... 3
1.2 多资产投资策略中的投资人和基金经理 5
1.3 多资产投资策略的业绩评估 . 10
1.4 区别因子 . 12
参考文献 .... 15
第2 章 风险因子配置 ..... 17
2.1 因子与资产配置 17
2.2 大类资产与因子敞口 . 18
2.3 养分之于食物，因子之于资产 ... 20
2.4 因子框架的应用 21
2.5 注意事项 . 27
2.6 小结 ... 31
参考文献 .... 31
第3 章 动态资产配置 ..... 33
3.1 资产配置策略的阵列 . 34
3.2 系统性风险配置 39
3.3 投资分类体系和流动性另类投资 .... 41
3.4 主动货币中隐藏的分散性 ..... 46
3.5 风险管理 . 50
3.6 小结 ... 51
参考文献 .... 52
第4 章 风险平价：是灵丹妙药还是缘木求鱼 ... 53
4.1 引言 ... 53
4.2 风险平价组合和现代投资组合理论 54
4.3 风险平价和效率 60
4.4 风险平价组合和杠杆 . 61
4.5 风险平价的表现 64
4.6 美国机构采用风险平价策略的历史 69
4.7 小结 ... 72
参考文献 .... 73
第5 章 晨星投资风格箱 . 74
5.1 概述：股票投资风格分析 ..... 74
5.2 晨星投资风格箱的历史 ... 75
5.3 总览 ... 76
5.4 驱动原则 . 77
5.5 投资风格箱的工作原理 ... 81
5.6 使用晨星投资风格箱 . 86
附录5.A 持股分析法与收益分析法 .. 92
附录5.B 晨星基金分类方法判定和维护 ..... 96
附录5.C 晨星固定收益投资风格箱 .. 97
参考文献 .... 99
第二部分 案例分析和基金经理访谈
第6 章 GIC——新加坡金融储备的长期管理者 .... 103
6.1 GIC 的职责——为GIC 定义成功 .. 104
6.2 GIC 的投资框架 .... 105
6.3 政策投资组合 .. 109
6.4 主动投资组合 .. 112
6.5 GIC 的优势 116
6.6 小结 . 117
第7 章 基金经理访谈：DENNIS STATTMAN, CFA 119
7.1 初心 . 119
7.2 成长 . 122
7.3 过程 . 125
7.4 实战 . 131
第8 章 基金经理访谈：BEN INKER, CFA ... 135
8.1 资产配置：GMO 的哲学和方法 .... 135
8.2 业绩评估 .... 141
8.3 GMO 团队如何创造价值 ..... 144

　　没有人能持续战胜市场，但是多资产策略，可以持续满足各类投资者——特别是长期投资者——的资产配置需求。
　　多资产投资策略由于其丰富的资产类别和极大的灵活性，成为继对冲基金之后崛起的投资策略，FoHF、目标期限基金等都属于多资产投资策略基金。
　　《多资产投资策略》由CFA Institute组织编写，系统、简洁地介绍了多资产投资策略的原理及应用。本书一部分介绍了多资产投资策略的主要策略类型、风险因子配置、动态资产配置以及风险评价。在第二部分，三位来自亚洲主权财富基金的基金经理和两位经验丰富的投资经理，分享了自己管理多资产组合的经验。
　　《多资产投资策略》行文通俗易懂，言简意赅，书中每章内容读者都可以在15—20分钟内读完，且没有任何数学公式，旨在令非量化投资者也可以了解本书内容。同时，编写者均为CFA Institute聘请的行业专家，他们的投资经验十分宝贵且具有借鉴意义。

　　曹实， CFA协会亚太区高级金融分析研究总监。他专注于原创性研究，以及亚太地区投资行业的会员教育工作，曾获得美国投资行业Lipper奖。曹先生拥有逾20年的投资经验，曾任汇丰银行亚太地区高级管理人员、中国人民银行美元固定收益投资组合经理。他毕业于北京大学，曾在美国麻省理工学院斯隆商学院做访问学者。

2.4 因子框架的应用
在本节中我们将介绍因子框架的四种应用，并说明通过传统资产配置方法无法获得的几个投资洞见。
（1）应用一：重新考虑“再平衡和战略投资组合权重”
在资产框架下，股票（以S&P 500 指数为代表）和债券（以BarCap Agg 指数为代表）被视为基础投资组合的构成模块。1美国的投资者通常会进行大量与这两个基准挂钩的静态的战略资产配置，传统的“标准”是60%的股票、40%的债券的战略资产配置。
然而，认为像S&P 500 或BarCap Agg 这样的资产拥有静态的风险敞口，是非常危险的。1995 年，科技股占到S&P 500 指数的9.4%。S&P 500 指数的市盈率为17.4 倍，股息收益率为2.2%。2000年，科技股占到S&P 500 指数的21.2%，推动指数波动率从历史平均水平的15%上升至24%，市盈率至24.4 倍，股息收益率为1.2%。同样，2000 年BarCap Agg 指数的久期为4.5 年，收益率为6.4%。2015 年第二季度，BarCap Agg 指数的久期上升至5 年，收益率只有糟糕的1.6%。很显然，在这段时间里严格遵循60/40 的配置比例，必然会造就一个内在风险敞口大幅波动的组合！
再用食物来类比，把BarCap Agg 指数比作汉堡、S&P 500 指数比作果汁。由于美国人偏好更大的牛肉饼，快餐店纷纷开始在汉堡中加入双层肉饼，经常还会加入培根。今天汉堡的蛋白质含量，明显高于以前的水平（20 年前一个汉堡的平均热量为333 卡路里，而现在是590 卡路里），更不用说卡路里和脂肪。现在的汉堡提供了与10 年前完全不同的营养。同样的，今天的果汁比真正的果汁含有更多的果糖和化学添加剂（维生素添加剂和人工调味剂）。因此，认为一直食用汉堡和果汁，就能获取持续一致的营养，是不明智的。今天的一顿晚饭会摄入更多的蛋白质和卡路里，就好比投资者在投资BarCap Agg 指数时将承担更大的久期风险（利率敏感风险）。
同样的，今天的果汁中含有更多的化学添加剂，真正的水果含量更少，这就像比照以往，今天的S&P 500 指数中科技股占比更大，能源股占比更小。鉴于BarCap Agg 指数的久期风险显著增加，更不用说其较低的收益率，继续坚持 40%的投资级债券的战略风险敞口是否明智？如果不仔细研究底层因子敞口的变化，人们可能不会注意这些年以来即使资产配置的比例基本相同，投资组合已经发生了很大的变化。

（2）应用二：解读对冲基金业绩
在资产框架内，对冲基金业绩特别难以检验。许多对冲基金会交易比较独特的、缺乏流动性的资产。那些持有常规证券的对冲基金，则往往运用复杂的杠杆和卖空策略。上述复杂性有时会导致投资者将对冲基金视作一个单独的资产类别。对此，怀疑者驳斥，对冲基金类资产**的共同特点是不透明性和高费用。因子框架可以在很大程度上解决这种黑箱操作带来的复杂性问题，并为对冲基金策略提供有用的观点。
事实证明，许多对冲基金策略可以用更具流动性、更传统的资产来模仿，因为许多对冲基金，尽管有比较独特的持仓和策略，实际上（可能是无意地）*终提供的都是相当普通的因子敞口。此外，对于一般基金来说，往往很少有证据说明，通过持有奇异的资产或使用复杂的交易策略来获取标准因子敞口，会带来更高的收益。
说句公道话，一些对冲基金确实提供了传统资产或策略中所没有的奇异收益敞口，例如，在**的经济冲击下，通过出售期权获取敞口并获利，就是一种投资的创新。按照我们前述的类比，对冲基金提供者宣称他们的产品以alpha的形式提供了高级养分，以奇异beta 的形式提供了稀有养分。难以获得的营养物质和高级的草药必然是很昂贵的。然而，通过因子分析，对许多对冲基金的复制研究表明，普通对冲基金提供的营养很容易在标准资产中被找到；只有一小部分对冲基金真正提供了很难获得的奇异beta，而能提供专有alpha 的就更少了。在这种情况下，大多数对冲基金更像愚蠢的保健食品，比如燕窝和鱼翅，虽然它们每磅售价数百至数千美元，并宣称具有抗衰老和抗癌功效，但实际上只含有普通的维生素和蛋白质。即使是那些确实提供了奇异beta或真alpha 的对冲基金，2%的基础管理费加上20%的业绩提成是如此昂贵，使其扣除成本后的投资收益并不比笨拙的指数组合更有吸引力。
因此，尽管很有可能百年雪山人参对于增进健康的功效是任何现代药物都不能比拟的，但如果以每100 克数千美元的价格来销售，其也会失去吸引力。还不如简单地多运动、少在压力下工作，更加有益健康。

（2）应用三：风险平价
风险平价是一种资产配置组合的新方法，旨在提供一个风险敞口分散化的投资组合。具体来说，这一方法试图克服传统的“60 股票/40 债券”组合对股票的严重依赖。
正如之前提到的，常见的对60/40 配置的批评在于，组合90%的风险源于股票的波动，这会导致资产配置比例与实际的风险配置比例不符。风险平价配置试图利用资产的反向波动性配置大类资产（例如波动性较小的大类资产获得更多权重），从而解决单纯以资产为基础的配置方法存在的股票风险集中问题。
……

历史上，投资界曾主要聚焦于证券选择，却忽视了另一项重要的收益来源，那就是资产配置。面对近期出现的危机，考虑到仅通过证券选择实现收益的固有难题，旧模式的适用性受到高度质疑；而通过恰当管理因子敞口来实现优异业绩，正逐渐成为人们关注的焦点。作为这一趋势的一部分，多资产投资已越来越受到经验丰富的机构投资者的欢迎，这些机构投资者专注于在大类资产之间和同类资产内有效地获取风险溢价。在这种形势下，由曹实主编的《多资产投资策略》一书正是应时而生的创举。本书以通俗易懂的方式编写，对那些对此话题知之甚少的投资专业人士，它提供了一系列关于多资产产品和解决方案的有建设性的文章。有趣的是，它还从投资者的角度对具体案例进行了深度解读。资产所有者也好，资产管理者也好，这本书都将为其创造价值。
——Lionel Martellini
法国北方高等商学院金融研究中心总监
法国北方高等商学院金融系教授

《多资产投资策略》一书深入浅出，针对投资界一些领先的概念与尚存的争议，它是一本前沿的指南。曹实担任主编，设定了主题，挑选了知名专家撰写相应章节，并提供了实际案例。本书重点剖析了大类资产的因子敞口、动态资产配置、风险平价与晨星风格箱。在案例分析和基金经理访谈部分，本书带我们走进三家全球领先的资产管理公司，看看它们如何管理自己的投资组合。尽管在一些问题上我们存在分歧，我仍将大力推荐这本好书。
——Roger Ibbotson
美国耶鲁大学管理学院教授
Zebra Capital Management, LLC 董事长

没有人能持续战胜市场，但是多资产策略，可以持续满足各类投资者尤其是长期投资者的资产配置需求，这正是资产管理人的根本价值所在。本书全面透视多资产策略的理论与实践，为资产管理人提供了不可多得的参考。
——洪磊
中国证券投资基金业协会会长

曹实在书中聚集了**投资专家，介绍他们在多资产管理领域采用的不同方法。作为一个全球资产配置者，我十分欣赏多资产策略的荟萃效应。毫无疑问，这本书将使读者全面了解这一领域。
——Robert Browne, CFA
Northern Trust 首席信息官

理论上讲，多资产投资听起来很直接：跨越多种大类资产进行投资，以实现满足投资者需求的长期回报。真正实践起来却远远没有这么简单，它需要整合各种截然不同的技能，从资产配置到股票选择，同时，只有对市场有足够深入的了解，才能精心构建出符合投资目标的组合。CFA Institute 所出版的《多资产投资策略》一书专业地概括出多资产投资领域理论与实践的要素。特别是案例分析和基金经理访谈部分，对如何在实践中取得多资产投资的成效，提供了深刻的见解。
——Phil Graham, CFA
美世投资咨询亚太区副首席投资官

读毕此书，顿感酣畅淋漓，醍醐灌顶。本书之全面细致，无论是行家里手，还是初学乍练者，都将大有裨益。
——Martin Atkin
联博控股多资产策略组董事总经理