长期投资

推荐序二  西班牙版彼得•林奇的自学成才之路
我读完弗朗西斯科•加西亚•帕拉梅斯这本书，有三个没想到。
一是没想到作者的投资业绩这么好。2005年，我翻译了彼得•林奇（Peter Lynch）有名的书《彼得•林奇的成功投资》（One Up on Wall Street），后来一直关注有哪些人成功地学习和模仿了林奇。没想到在西班牙股市出现这样一位自学彼得•林奇的投资高手，彼得•林奇的投资业绩是13年29倍，而帕拉梅斯从1989年到2014年25年的投资业绩是30倍。林奇管理的基金资产规模达到140亿美元，而帕拉梅斯管理的资金资产规模达到65亿欧元。你要知道西班牙的GDP（国内生产总值）和所有股票总市值不到美国的十分之一，而帕拉梅斯管理的基金资产规模却能达到林奇的一半，不得了。
二是没想到作者的投资思考这么深。帕拉梅斯一入行学的是彼得•林奇，在此基础上进一步拓展，学习本杰明•格雷厄姆（Benjamin Graham）、沃伦•巴菲特（Warren Buffett）等多位投资大师的经验，形成了自己的价值投资套路。十年之后，他开始精心研究奥地利经济学，以人的行为为中心，又受到乔尔•格林布拉特（Joel Greenblatt）的启发，融合多位投资大师的经验，结合西班牙股市家族企业多的实际情况，形成自己一套逻辑严密、实用有效、简单易懂的投资框架。价值投资大师多是实务派，讲的都是个人实践经验，少有人如此系统总结投资思考框架，且以经济理论为基础，这样的价值投资书我还是次看到。
三是没想到作者读的书这么多。我觉得自己读的价值投资方面的书还算比较多，但是和帕拉梅斯这位读书狂人相比，还差很多。他推荐的精读书单91本，泛读书单95本，合计接近200本，其中有好几本是千页大书。他能花这么多时间精力来读书，实在少见。
帕拉梅斯完全可以称得上是西班牙的彼得•林奇，投资业绩25年30倍，管理的基金资产规模达到65亿欧元，在西班牙甚至整个欧洲的股市业绩排名中也能笑傲江湖。本书虽然不如林奇写得那么风趣活泼，但是有三个方面写得更好一些：一是叙述自己25年投资管理经历更详细；二是总结投资思考框架更系统、严密，特别是加入了奥地利学派的思想，一下子有了求真务实的深层理论支撑，比多数从投资来讲投资的投资书上了一个层次，以人的行为为中心的奥地利经济学几乎贯穿了投资的整个链条和所有层面；三是深入阐述读书如何促进投资思考，列出的书单很长很详细，这是林奇书中所没有的。
本书分为三大部分：成长经历，思考框架，精读书单。其实，所有投资高手的时间精力都投向了这三大块：行动、思考、读书。巴菲特也是如此，查理•芒格（Charlie Munger）也是如此。巴菲特说他的工作是阅读，芒格的孩子说芒格是长着两条腿的书架。其实，很多其他行业的高手也是如此。有两个行业和投资非常相似，没有精确理论和模型，只能不断思考和不断试错：一是政治，二是打仗。有两个人在这两方面都很厉害：一是，狂爱读书是出了名的，非常擅于独立思考和果断行动；二是邓小平，独立思考和果断行动也是出了名的，也很爱读书。这两个人有个共同特点，不是科班出身，而是在干中学。
其实，很多年轻人都以为，应该先读书，再思考，后投资；但现实是，先投资，遇到问题，遇到困难，遇到挫折，你不得不思考（想不通也要想，必须想），带着问题不断读书，无意中受到启发，想到几个办法，于是尝试在投资中使用，结果有的行有的不行，再思考，再读书，再尝试。其实，行动、思考、读书三者要合而为一——先有行动，再有问题，后来读书受到启发，想到办法，不断尝试，不断完善，逐步形成自己的套路。投资人看似一招鲜，其实只需十八般武艺样样“粗通”，无须样样精通。很多年轻人在工作后，当领导布置任务时，会说“我不懂，我没学过，我没做过”。记住，你出生之前没有上过生活大学，你当父母之前也没有上过父母培养大学，所以你只能干中学和摸着石头过河，且有效的办法就是模仿，特别是模仿那些高手，但是不能照搬，因为你过的河和摸的石头与大师不会完全一样。
本书的结构安排很清楚，三个部分各有各的精彩。我个人的感受有三点。
部分是投资成长之路。
在疫情暴发的当下，我重读了《黑天鹅》一书，感叹：历史不会爬行，只会跳跃。正好我又读到本书部分，不由感叹：投资不会爬行，只会跳跃。
一是投资相对业绩不会爬行，只会跳跃。普通投资人追求的是业绩，专业投资人追求的是相对业绩。通俗地说，学生在高考时看似靠的是成绩，即总分多少，其实靠的是相对成绩，即排名多少——学校录取人数有限制，先按名次定人数，后按成绩划录取线。专业投资人其实比的是相对业绩排名，但投资相对业绩不会爬行，只会跳跃。我们回看帕拉梅斯管理贝斯因特（Bestinver）的国内基金和国际基金20多年的历史业绩，牛市中其相对业绩一般，甚至有时还小幅落后，但在熊市中大幅领先。突出的是在2000年到2002年网络股泡沫破裂那三年大熊市中，股市大跌40%，他却大赚49%。这是价值投资人明显的特点之一，正如巴菲特所说，“在牛市中尽量追上市场，不要太落后；而在熊市中尽量战胜市场，努力大幅领先”。
二是投资管理规模不会爬行，只会跳跃。帕拉梅斯初在1992年管理的国内基金规模只有300万欧元，在2002年达到1.5亿欧元，10年增长了50倍；在全球金融危机之前的三年大牛市中，他管理的基金规模又涨了30倍，达到65亿欧元。想想巴菲特的财富——65岁赚到100亿美元，现在快90岁了，一年能赚到150多亿美元，再想想你自己，你也是自己个人财富的投资经理，你攒到人生的个10万元用了多少年，而现在的你一年能赚多少钱。
三是投资管理功力增长不会爬行，只会跳跃。我们的体重是缓慢增长的，但是我们的能力是跳跃增长的——人出生一年不会走，突然一下子会走好远了；人出生一年多甚至两年也不会说话，突然一下子会说一大串了。帕拉梅斯的投资功力的增长不是一天一天渐进式的，而是长时间积累后的顿悟式和跳跃式的。
帕拉梅斯本来对投资也不懂，上的大学也不是什么名校，学的专业是大杂烩专业——经济管理，大学毕业在百货公司总部办公室打杂一年多，然后到西班牙一流商学院IESE读了两年MBA（工商管理硕士）。他于1989年毕业，不久便拿到全球四大会计师事务所之一的录取通知。他闲着没事又面试了一家投资公司，结果那家会计师事务所因为他没有及时回复而没有录取他，他只好进入投资这一行。他于1990年用心研究西班牙所有上市公司，于1991主动申请做投资经理，于1992年发行股票基金，后成了公募基金经理。从上学开始到研究生毕业，他根本没有想过做投资，也没好好学过投资。他一下子进入这一行，三年三个台阶，从分析师到投资经理，再到基金经理，他的投资之路不是爬行，而是跳跃。
帕拉梅斯做投资25年，其投资功力不是逐日逐步增长的，而是厚积薄发、跳跃式增长的。对他来说，重要的是三本书引发的三次顿悟。
1989年，帕拉梅斯进入投资行业工作。一开始，公司分给他的工作是做股权投资找并购项目，而他自作主张开始研究上市公司，并提供投资建议。1990年，在读到林奇的新书时，他产生了次顿悟，即投资要以价值投资为本。后来，他做了10年投资，国内基金涨了接近6倍。
帕拉梅斯先干了10年，也只是从投资来看投资。2000年，在读完哈耶克的《通往奴役之路》（Road to Serfdom），他开始阅读奥地利学派大师的著作，突然一下子开窍了。这是他的第二次顿悟，即经济运行之道都是以人的行为为中心的，投资也是经济的一部分。他开始从经济的角度来看投资。后来，他逐步把经济、企业、市场和投资联系在一起，形成了自己的思想框架。2000—2002年，网络股泡沫破裂，三年大熊市大跌40%，他却大赚49%。
2005年，帕拉梅斯读了乔尔•格林布拉特的《股市稳赚》（The Little Book That Beats the Market），这给他带来了第三次顿悟，即投资要以高质量企业为本，适当兼顾高质量与低估值。此后，他逐步从小公司转向大公司，从国内转向国际。他的基金熬过了全球金融危机期间的大熊市，2008年一年暴跌62%，2009年大幅反弹71%。回头来看，能够经历危机依然长期表现良好的股票，都是高质量企业的股票。从此他更加坚定地集中投资少数高质量个股。我个人觉得，帕拉梅斯有些像巴菲特——开始学习格雷厄姆，重视的是低价格，后来逐步融合菲利普•费雪（Philip Fisher）的风格，更加重视高质量。他早期一直学的是林奇，分散投资很多高成长或者低估值的小公司，后期更多融合巴菲特的风格，开始更多集中投资高质量的大公司。
另外，帕拉梅斯前10年都在单打独斗，其投资功力只体现在个人能力上。后来，他发行了一只国际基金，同时要管国际投资，其选股范围大了很多倍。他一个人根本覆盖不过来，于是招聘了第二位基金经理，后来又招聘了第三位基金经理，其分析师队伍也在不断扩大。从此，帕拉梅斯开始带投资团队。此时他才发现，团队作战和单打独斗有很大不同。他认为，并不是找到基金经理就能合作，找到合适的基金经理并不容易，找到能长期合作的基金经理更不容易。2014年，他移居英国伦敦，想和公司协调在英国生活的同时做好西班牙的基金投资工作，但是双方没有谈拢。随后，他毅然辞职并独立创业。从单打独斗到带领投资团队，再到创业带领整个公司团队，帕拉梅斯也是十年一个大跳跃。
帕拉梅斯自贝斯因特基金（Bestinfond）成立以来一直参与其管理工作，直到2014年9月23日辞去贝斯因特首席投资长一职。图1是1993年至2014年贝斯因特基金绩效与指标详情。
帕拉梅斯辞职后，有两年的竞业禁止期，不能做投资管理。结果，从来没有想过写书的他，经朋友一劝，就写出了这本书。做投资管理的人很多，能写出投资书的人却很少，写的书受到欢迎的投资人更少。写作不会爬行，只会跳跃，这一点我深有体会。
其实，在投资行业待久了，你就会明白，投资世界不同于我们日常生活中的世界，投资只会爬行，不会跳跃。
第二部分是投资思考框架。
我觉得跟别的投资书相比，本书的投资思考框架整理得更加系统，更加实用。读书人喜欢读书，也擅长读书，容易以书为本，一切从理论出发。帕拉梅斯非常喜欢读书，但他并不是理论派（为读书而读书），而是实践派（为投资而读书）。他在做了10年投资之后，才接触到奥地利学派——以人为本，一切从实际出发，实际上就是一切以研究和分析人的行为为中心。我在读完这本书后，受到启发，逐步把经济、企业、市场三者的关系想通了，把三者与投资的关系也想通了。
为什么要长期投资，因为个人短期投资不理性——从短期来看，经济不理性，企业不理性，股价不理性，市场也不理性。在短期市场，即使你理性也没有用，因为即使你是对的，买的股票价格便宜，短期市场就是不理性，不回归价值，你也没有以更高价格卖出股票而获利的机会。但长期市场就不一样了，由个人组成的经济整体、企业整体、市场整体长期会在波动中趋于理性，终体现为长期平均价格接近合理价值。因为价值不是一个理性的理论模型精确评估值，而是一个长期以来很多人很多次估值形成的主观价值的汇总，是个大致区间。
我们大部分人都不是理性人，投资大师也做不到完全理性，但是长期而言，专业投资人总体上可以比大多数人相对更加理性一些。专业投资人选择的投资期限比一般人长很多，这样理性在投资上就派上用场了。
简单地说，长期投资要有三个中心。
一是长期来看，经济是以企业为中心的。代表企业股权的股票长期升值多，所以我们投资要以股票为主，债券为辅。作者用奥地利学派的术语，分别称其为实物资产与货币资产的代表。
二是长期来看，上市的企业是以高质量企业为中心的。高质量是指具有可以长期持续保持的竞争优势，高质量的好公司股票长期升值多，所以我们长期投资要以高质量的优秀企业为中心。
三是长期来看，股票市场是以企业内在价值为中心的。估值便宜（市场价格相对内在价值过于低估）的企业股票长期升值更多，所以我们长期投资要以价值为中心。即使是买入优秀的企业股票，我们也只能在其市场价格相对内在价值过于低估时才选择买入。但是，我们的买入价格便宜，并不代表股价很快就会涨，我们还要有长期投资的耐心，等待市场回归理性，回归价值，即回归市场群体长期公认的主观价值。
补充说明一点，对于基金经理来说，组合管理（我们经常说的股票加仓和减仓）也很重要，但是作者在思想框架中谈组合管理那一节讲得相当简略。我建议有心的读者细读部分投资成长之路——作者几乎每年都谈到自己的管理组合是如何调整股票仓位的。前有行，后有言，你可以言行对照，更加容易理解。
我很喜欢第二部分后关于投资心理的那一章。帕拉梅斯将投资心理归纳为人的三个不理性行为：明知股票长期升值潜力，为什么还是选择投资看似更加安全的债券？明知长期投资运用价值投资策略来选择高质量且低估值的个股收益更高，为什么还是用技术分析搞短线投机，追逐概念和风潮去炒成长股？明知有些优秀基金经理长期业绩更加稳健、优秀，为什么还是追逐短期业绩一时突出的流行基金？我们很多时候知道问题的答案却做不到。我们什么道理都懂，但是我们是人，天生不理性，控制不住自己的那颗心：容易激动而过于贪婪，也容易惊慌而过于恐惧。你可以选择指数投资，也可以选择基金投资，还可以自己选股投资，但共同的前提是，控制好你的情绪，让自己的行为更加理智一些，这样长期投资才有可能更成功。
第三部分是投资读书清单。
帕拉梅斯建议读者精读91本投资好书，有时间和精力的读者再进一步研读95本投资好书。想要把这近200本书读完，对大多数投资人来说，是个巨大的挑战。看看帕拉梅斯这位西班牙著名基金经理讲述的他日常工作生活的安排，你会发现，他看股市行情的时间极少，参加内部开会和接待客户的时间极少，而把大量的时间集中到读书上。
在过了50岁之后，我减少了读书的数量，只精选少数好书，多读几遍。近，我重点读的书是《黑天鹅》和《水浒传》，一个准备读五遍，另一个准备读三遍。当然，《水浒传》一定要是金圣叹评点的那个版本。
各位读书人一开始不要太急，我建议先选15本精读，这些书也多是作者在书单中加粗标注推荐重点阅读的好书。
三本对作者启发的书：彼得•林奇的《彼得•林奇的成功投资》，哈耶克的《通往奴役之路》，乔尔•格林布拉特的《股市稳赚》。
三本价值投资经典书：格雷厄姆的《聪明的投资者》（The Intelligent Investor），费雪的《怎样选择成长股》（Common Stocks and Uncommon Profits），巴菲特的《巴菲特致股东的信》。
三本分析企业竞争优势的好书：波特的《竞争优势》，格林沃德和卡恩的《企业战略博弈：揭开竞争优势的面纱》，多尔西的《巴菲特的护城河》。
三本关于投资心理学的好书：卡尼曼的《思考快与慢》，丹•艾瑞里的《怪诞行为学》，查尔斯•麦基的《大癫狂：非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》。
三本讲奥地利经济学与投资的入门书：赫苏斯•韦尔塔•德索托（Jesús Huerta de Soto）的《奥地利学派》（The Austrian School），塔格扎德根（Tagizadegan）等人著的《基于投资者理念的奥地利经济学》（The Austrian School for Investors），马克•斯匹兹纳戈尔（Mark Spitznagel）的《资本之道》（The Dao of Capital）。
备选三本奥地利经济学巨著：米塞斯的《人的行为》（Human Action），哈耶克的《致命的自负》（The Fatal Conceit），赫苏斯•韦尔塔•德索托的《货币、银行信贷与经济周期》（Money，Bank Credit and Economic Cycles）。
实话实说，后面这6本书我也没读过，从这里你就可以知道我对奥地利学派的了解程度了。然而，作者也是管理投资10年之后才读哈耶克的作品，15年后才读了千页大书《人的行为》。我们现在读也不晚。
我经常听到有人怀疑：学习林奇和巴菲特坚持价值投资和长期投资，在中国股市能成功吗？
昨天晚上，我陪孩子看了日本电影《垫底辣妹》。影片中，坪田老师用竖鸡蛋来激励想要放弃努力的沙耶加。如果你觉得不可能竖起鸡蛋，你就会放弃尝试，也就永远竖不起鸡蛋来。如果你知道有人竖起来过鸡蛋，这是完全有可能的，你就会一再尝试，就有机会成功。
你可以看看书架上我翻译的《彼得•林奇的成功投资》，林奇的投资业绩是13年29倍；看看我读的《巴菲特2018年致股东的信》，巴菲特的投资业绩是53年10 000倍；再看看这本书，帕拉梅斯模仿林奇和巴菲特等投资高手，博取众长，又独具特色，他的投资业绩是25年30倍。
林奇和巴菲特让帕拉梅斯相信，长期投资、价值投资和理性投资，能够创造投资奇迹。希望帕拉梅斯的这本书也能让中国投资人相信，在本土市场模仿价值投资大师的策略，不断努力尝试，不断适应，不断进化，也能创造长期投资奇迹。
武汉加油！各位喜欢投资喜欢思考的读书人，加油！

刘建位
汇添富基金管理公司首席投资理财师
巴菲特长期价值投资策略研究者和传播者
2020年2月22日于上海

一位传奇投资者的价值投资秘诀
本书继承了本杰明•格雷厄姆、沃伦•巴菲特、彼得•林奇的价值投资理念，结合奥地利经济学派商业周期理论，详细讲述了作者的少年时代以及之后近30年的投资经历，并介绍了非常实用的投资策略。本书不仅是一本个人回忆录，还是一本投资战术手册，它详细阐述了一位有影响力的思想领袖是如何艰难选择与衡量风险，并成功塑造其卓越的管理才能和耀眼的职业生涯的。读者可以在整个过程中重新认识经济学与社会力量，重新思考市场与人心，重新调整投资思路，感悟长期投资。

弗朗西斯科·加西亚·帕拉梅斯是总部位于马德里的科巴斯资产管理有限公司的创始人。作为欧洲领先的价值投资者，他独特的投资风格创造了非凡的业绩，并为他赢得了全球声誉。作为贝斯因特的投资经理，帕拉梅斯犹如一颗冉冉升起的新星，他凭借在20年里每年16%的收益率，赢得了西班牙高级基金经理的声誉。他是一位自学成才的投资者，通过将奥地利商业周期理论的敏感性与价值投资原则相结合，创新出属于自己的资产管理风格，与本杰明·格雷厄姆、沃伦·巴菲特和彼得·林奇等知名人士一样，在实践中求真知。

推荐序一/佩德罗•雷诺
推荐序二/刘建位
推荐序三/胡月晓
中文版序
前　言

部分　背景故事
章　早年生活
启　蒙
我的大学生活
份工作
IESE商学院
贝斯因特投资公司
我初的研究和投资
第二章　单打独斗（1991—2002）
1991—1998年：牛市试水
1993—1994年：股市沉浮（或逢高退出……）
1995—1997年：情绪高涨
1998年：周期结束
恩德萨电力公司及其子公司的影子报告
股权激进主义
周期结束
1998—2002年：走下坡路及国际投资组合
1999年：低点
2000—2002年：回归常态
与哈耶克相遇
2000—2002年：冲顶
第三章　团队投资阶段（2003—2014）
2003年：一名新来的基金经理
牛市：泡沫
2004—2005年：房地产空前繁荣
做　空
全球资产组合
2006—2007年：濒临危机的边缘……
2007年的历程
2008年：股市大跌
流动性
2008年：继续下跌
金融危机
汽巴精化：至暗时刻的救赎
2009年：迅速恢复
公司股票质量
2010—2012年：欧洲和西班牙危机
2013—2014年：结束
附　录
 
第二部分　理论：投资的基础
第四章　奥地利学派
奥地利学派简史
奥地利学派的主要观点
小结：主观主义与客观价格
第五章　投　资
储蓄与投资
实物资产投资或货币资产投资
历史证据
波动性（非风险）
为什么股票能提供更高的报酬率和更低的长期风险
有关政治问题的更多信息
小　结
附录一
附录二
第六章　被动投资和主动投资
被动投资
主动投资
小　结
附　录
第七章　股票投资（一）：基础和原则
基础和经验
解决质量
竞争优势
再投资的可能性
第八章　股票投资（二）：机会、估值和管理
寻找合适的机会
要避免的公司类型
资本配置
估　值
正常化收益
负　债
市场认可
理想股票
投资组合管理
第九章　蛰伏在我们内心的非理性投资者
我们为什么不投资股票呢？厌恶波动性
使用经过验证的策略进行投资，或者至少在投资廉价股票时这样做
禀赋效应
倾向于确认我们已知的事情
机　构
信息超载和其他问题
小　结

结论与展望
资产管理
我自己的未来
附　录_
附录一　二十六条建议和一项指导原则
附录二　阅读材料及财富之源
参考文献
延伸阅读

一位传奇投资者的价值投资秘诀
本书继承了本杰明•格雷厄姆、沃伦•巴菲特、彼得•林奇的价值投资理念，结合奥地利经济学派商业周期理论，详细讲述了作者的少年时代以及之后近30年的投资经历，并介绍了非常实用的投资策略。本书不仅是一本个人回忆录，还是一本投资战术手册，它详细阐述了一位有影响力的思想领袖是如何艰难选择与衡量风险，并成功塑造其卓越的管理才能和耀眼的职业生涯的。读者可以在整个过程中重新认识经济学与社会力量，重新思考市场与人心，重新调整投资思路，感悟长期投资。