我们热爱的金融 重塑我们这个时代的中国金融

序

明日永远新鲜如初，纤尘不染。(Tomorrow is always fresh, with no mistakes in it yet)。

——L.M.蒙哥马利，《绿山墙上的安妮》

这本书的主题是中国金融的演进、演进背后的逻辑以及如何才能实现“中国好金融”。

经常在世界各地奔波的商务人士或是游客往往觉得各地新机场在建筑风格上很相似。从屋顶结构形式、内部功能区的设置到自然光的利用，整整一代新机场的设计都受到建筑大师诺曼·福斯特（Norman Foster）和伦佐·皮亚诺（Renzo Piano）及他们的模仿者或追随者的影响。（诺曼·福斯特设计了香港赤腊角机场和北京首都机场第三航站楼；伦佐·皮亚诺设计了日本大阪关西国际机场。这些获奖建筑对机场航站楼的设计产生了深远影响。）诺曼·福斯特认为这种相似性带来的熟悉感让经常旅行的人们感到轻松舒适。机场设计风格的相似性显然与金融中介模式的多元性形成反差极大的对比。金融演进的终极目标是降低金融中介的成本，帮助实现一个美好的社会——旅客出入机场时需要的那种熟悉感恰是金融演进的大忌。万物生长，各自高贵。各个国家金融演进的底层逻辑并非一致，决定了全世界不会有一个统一的金融中介模型。制度基础设施、经济社会发展阶段、经济发展模式、科学技术水平和人力资本等因素决定着一个国家金融中介模式演进的方向和路径。

新中国成立至今，中国金融一直在演化变迁。计划经济时代，中国逐渐建立了高度集中的单一人民银行体系。改革开放40年来，中国金融高速发展，市场经济下的现代金融体系逐渐建立并成型。虽然，中国金融体系一直存在金融中介效率低、金融服务惠及性不足、金融体系结构不合理等痼疾；但是短短40年间，中国金融广泛动员社会资本，为中国投资拉动的经济增长模式提供了大量资金，基本实现了“将储蓄转为投资，实现资金跨时间和空间交换”的金融本质。

金融高速发展过程中，我们却逐渐形成了一个认知上的误区，总以为金融行业占GDP的比重越高越好、金融资产规模越大越好、金融机构数量越多越好，甚至金融中介的交易结构越复杂越好。在这种认知的引导下，中国金融业蓬勃发展,几乎各地政府都在建设金融中心，把提升金融业增加值的GDP占比作为重要的施政目标。刚刚出台的2019年上半年数据显示，上海和北京的金融业增加值的GDP占比都突破了19%。然而，金融业高歌猛进的同时，实体经济得到的金融支持并没有相应增加，金融中介的成本一直居高不下。

这其实是一个世界性的难题。数千年的金融演进中，金融中介方式越来越多元、金融产品和服务种类越来越丰富、金融创新的“科学技术含量”越来越充沛。然而，这一切并没有转化为更低的实体经济融资成本。金融中介的成本并没有随着金融大发展相应降下来，我把这一现象叫作“金融发展之谜”（The Puzzle of Financial Development）。“金融发展之谜”的长期存在严重挑战着现有金融演进的底层逻辑，也挑战着现有的金融理论体系。

金融无疑将继续演进。走向未来的中国金融如何在波诡云谲的大时代安置自己，回归到“坚定不移地降低金融中介成本”这个穿越岁月山河、旧时烟雨的朴素法则？哈耶克曾说：“在社会演化中，没有什么是不可避免的，使其成为不可避免的，是思想。”中国金融在继续演进的过程中需要新的金融发展思想，中国金融必须跳出“金融发展之谜”这样的陷阱——这是我们思考和建设金融的未来时必须严肃对待的问题。如果数千年的金融发展史能够给我们任何启示的话，那就是：当金融创新是由远远大于社会收益（Social Return）的私人收益（Private Return）驱动时，它们往往不带来社会价值。降低金融中介成本的关键不是技术，而是技术背后能够定义美好和实现美好的人。技术从来不是答案，更可能是新的问题。

我们这个时代正经历着一场大众对金融的信任危机。虽然大众对现有金融体系的指责甚至诋毁并非毫无依据，但缺乏对我们这个时代金融体系演进的底层逻辑的完整理解，无法在重要的实证事实面前形成共识，经常使本属理性的挑战变成情绪性的宣泄。承担起为金融辩护以及重新赢回公众信任的责任，要求我们改变过往的傲慢和冥顽不化，展现出强大的自我修正能力。而重新定义并塑造我们这个时代的金融的步，是打破原本封闭的金融思想和金融实践，回归到金融发展需要降低中介成本这个基本准则。当千千万万的个体在尝试建设我们热爱的金融时，中国金融的未来发展一定会留下不一样的轨迹。

科学研究的价值在于让人们意识到潜藏在复杂性后面的秩序和简单。一个狼奔豕突、碎片来不及整理的时代要在思想上留下印记，需要人们去研究并回答形成这个时代的性问题（first-order issues）。中国金融在演进过程中泛起的涟漪或是掀起的惊涛骇浪，需要一个严肃的科学研究者花费足够长的时间才能勉强消化其中十之二三。我一直希望学界、业界和政策界能对影响中国金融发展的性问题有更多的思考和辩论；我也想花些时间，把研究者们多年研究形成的重要问题和实证证据方面的共识整理出来，结合自己的思考提炼成便于理解和进一步研究的框架。作家托尼·莫里森（Toni Morrison）曾说过，“如果你想读一本还没被写出来的书，那么你一定是应该把这本书写出来的人。”这本书反映了这样的思考。

是为序！

刘俏

2019年8月31日于颐和园路5号

人类历史上一次又一次的金融危机反复提醒我们，我们需要的并不是规模更大的金融，而是更好的金融。而判别一个金融是好是坏的标准在于它能否有效降低资金两端建立信任的成本，进而降低融资成本，提升金融中介效率。本书以金融发展的制度背景及历史沿革为基础，透过金融演进的视角，分析全球金融体系尤其是中国金融体系过去70年不断变迁背后的深层逻辑；并通过大量数据分析和实证证据，揭示出“没有形成给信贷、股票、政府信用、房地产及基础设施投融资等市场定价的锚”是中国金融体系*的结构性问题。修复我们这个时代金融体系的断裂点，塑造高质量发展的新一代金融体系，要求我们转换金融发展思维，回归到金融演进的基本法则——建设能够有效降低金融中介成本的好金融。

刘俏

北京大学光华管理学院金融学教授、院长，国家自然科学基金杰出青年获得者（2013年）和*长江学者特聘教授（2014）。2010年底加入光华前，刘俏教授任教于香港大学经济及工商管理学院，担任金融学助理教授、副教授（终身教职）。2001年12月至2003年7月间，刘俏教授曾任职于麦肯锡公司，负责麦肯锡亚洲公司金融和战略方面的研究，并为大型亚洲企业和跨国公司提供咨询服务。刘俏教授在公司金融、实证资产定价、金融市场与金融机构、和中国经济等方面拥有众多著述，由Journal of Financial Economics, Management Science, Economic Journal, Journal of Accounting Research, Journal of Financial and Quantitative Analysis等国际学术期刊发表。刘俏教授与他人合作撰写的关于亚洲债券市场和亚洲金融体系的书籍包括Asia’s Debt Markets: Prospects and Strategies for Development（New York: Springer，2006）；Finance in Asia：Institution, Regulation, and Policy（New York: Routledge，2013）。他的英文著作Corporate China 2.0: The Great Shakeup全面梳理改革开放四十年中国企业的变迁，讲述中国发展故事，2017年1月由国际著名出版商Palgrave Macmillan出版。刘俏教授也是中文畅销书《从大到伟大——中国企业的第二次长征》（2014）和《从大到伟大2.0——重塑中国高质量发展的微观基础》（2018）的作者。

刘俏教授拥有加州大学洛杉矶分校（UCLA）经济学博士（2000年）、中国人民银行金融研究所国际金融硕士（1993年）、和中国人民大学经济应用数学学士（1991年）学位。除学术研究外，刘俏教授拥有丰富的政策研究和实践的经验。他主持多项“光华思想力”课题：《中国REITs发展》课题通过系列研究呼吁在中国推出标准化的公募REITs，并尝试制定中国公募REITs的实践规范；《2035远景目标和长期展望研究》为国家“十四五”规划的制订提供底层报告……刘俏教授是地方政府金融的倡导者，率先为地方政府编制政府资产负债表，并呼吁把市场化的地方政府信用评级作为关键的绩效考核指标，以此为基础优化地方政府行为模式。刘俏教授是中国证监会第十七届发审委委员；中国国家发改委“十四五”国家发展规划专家委员会委员；四川省委、省政府决策咨询委员会特聘委员；广东省人民政府决策咨询顾问委员会委员；民革中央经济研究中心委员；全国工商联智库委员会委员；第五届、第六届全国工商管理硕士教学指导委员会副主委；*金融专业教学指导委员会副主委。2017年，他被《中国新闻周刊》评为“影响中国年度经济学家”。

序

图目录

表目录

导 言 好金融和坏金融/1

中国金融演进的逻辑/4

解析我们这个时代的中国金融/7

中国金融的未来/11

白蚁社会与建设好金融/16

章 我们面对的风险与收益的世界/19

被神圣化与被妖魔化的金融/19

从“发起并持有模式”到“发起并销售方式”/21

好金融的本质是降低金融中介成本—ψ/28

杠杆是理解金融本质的关键/32

定义资本结构和杠杆率/33

什么决定合理的杠杆水平/36

金融发展与经济增长/38

    学界观点/38

    金融是怎样失去活力的/43

第二章 不断演进中的金融/47

亚历山大大帝与金融/48

金融的变迁/49

好金融的标准——降低金融中介成本/52

一个描述金融中介过程的基准模型/56

五组动态变化的交互决定金融中介模式/59

透过金融中介基准模型反思2008—2009年全球金融危机/63

2008—2009年全球金融危机/63

危机爆发的原因/65

反思2008—2009年全球金融危机/75

“明月直入，无心可猜”/77

第三章 我们这个时代的金融/79

计划经济下的中国金融：1949—1978年/82

高度集中的单一人民银行体系的建立/82

计划经济时期的财政与金融/85

改革开放时期的中国金融：1978—1993年/87

中国经济发展道路/88

以人民银行为核心的金融体系的建立与发展/89

中国金融1.0版：1994至今/92

银行体系和非银行体系的变迁/92

金融管理体制的演进/96

宏观经济调控工具的变迁/98

我们这个时代金融的五个显著特点/100

好金融还是坏金融/112

第四章 金融发展之谜/115

越来越大的中国金融/116

中国金融资产快速增长的原因/118

越来越不透明的中国金融/121

“金融发展之谜”/126

“金融发展之谜”的提出/126

中国金融发展并没有降低融资成本/128

金融发展与实体经济/133

金融资产规模与固定资本形成/133

金融发展与资源配置效率/135

中国语境下的好金融与坏金融/139

识别好金融与坏金融/140

好金融、坏金融与全要素生产率/143

第五章 泡沫金融/145

中国的货币超发了吗/147

高杠杆的形成和“麻将理论”/152

高杠杆问题的提出/152

“麻将理论”/154

低水平的投资资本收益率/155

金融资源的逆向流动/160

资本逆向流动之谜/161

谁是A？——中国金融资源的低效配置/162

中国资本逆向流动的原因/166

好杠杆和坏杠杆/167

第六章 A股市场距离好的资本市场有多远/171

乏善可陈的中国股市表现/173

中国资本市场的融资功能/175

中国资本市场价格发现的功能/177

“锚”在哪里/177

“母公司定价之谜”/179

R²/181

对上市公司成长性的估值/183

中国认沽权证泡沫/185

透过“壳价值”看中国股票市场问题的根源/186

“壳”为什么有价值/187

“壳价值”有多大/191

建设好的股票市场/194

 改革上市制度和退市制度是关键/196

 不一样的上市公司/198

结语：哈耶克和中国股市/199

第七章 中国地方政府金融/203

地方政府的“政绩锦标赛”/205

一个精心设计的制度/206

政府行为的政治周期性/207

地方政府金融概念的提出/208

地方政府债务问题的实质/214

是效率问题，不是规模问题/215

扭曲的地方政府债定价机制/215

一个中国城市的政府金融故事/217

中国地方经济、财政及金融动态综合一体化分析框架（CLEEF）/219

宁汌市资产负债表和财政收入支出表/221

结果讨论/224

地方政府信用评级/227

后续发展/229

建设好的地方政府金融体系/230

第八章 中国的影子银行和非正规金融体系/233

影子银行的定义及其本质/235

如何量度影子银行规模/237

影子银行在中国的发展/239

中国影子银行规模迅速膨胀的原因/240

金融机构监管套利动机/241

金融体系和地方政府对周期性宏观政策和产业政策的回应/245

金融服务覆盖面不足，融资难、融资贵/246

中国影子银行带来了什么/248

高金融中介成本/249

金融系统的高风险/250

削弱货币政策的有效性/252

被阴影笼罩的影子银行业务/253

资管新规/254

影子银行的未来/255

第九章 重新塑造我们这个时代的金融

实体经济的断裂点/261

相对较低的投资资本收益率/261

收入分配不平等/261

人口老龄化/262

城市人口布局不合理/268

金融体系的断裂点/270

高杠杆及隐身其后的金融“过度发展”/270

衰退的企业资产负债表/272

金融资源低效配置/273

金融抑制背景下金融机构的道德风险/274

资产价格环节的断裂点——缺乏给资产定价的“锚”/275

宏观政策环节的断裂点——不断弱化的宏观政策边际效应/278

定义我们这个时代的中国金融/279

转变发展理念和经济增长模式，重新塑造中国经济微观基础/280

实行竞争中性原则，改变地方政府考核指标体系/282

为金融资产找到定价的“锚”，彻底实现资金的市场化配置/283

推动劳动力和土地配置的市场化改革/284

以REITs为抓手，为土地、房地产和基础设施寻找定价的“锚”/285

金融供给侧改革的其他举措/286

第十章 2035年的中国金融/287

热力学第二定律和金融的演进/288

形成2035年中国金融的五个“必然”/289

经济总量和金融资产规模的爆发式增长/290

产业结构的巨大变迁/293

来自需求端的剧烈变化/293

信息技术和AI带来金融底层技术和中介模式的巨大变化/295

金融思想的演进/297

建立信任比掌控信息更重要/301

从一项学术研究说起/302

解决问题的不是技术，而是信任/305

建设2035年中国好金融/308

结语：崭新的开始/312

后记 桃花依旧笑春风/313

致谢/319

参考文献/325

人类历史上一次又一次的金融危机反复提醒我们，我们需要的并不是规模更大的金融，而是更好的金融。而判别一个金融是好是坏的标准在于它能否有效降低资金两端建立信任的成本，进而降低融资成本，提升金融中介效率。本书以金融发展的制度背景及历史沿革为基础，透过金融演进的视角，分析全球金融体系尤其是中国金融体系过去70年不断变迁背后的深层逻辑；并通过大量数据分析和实证证据，揭示出“没有形成给信贷、股票、政府信用、房地产及基础设施投融资等市场定价的锚”是中国金融体系*的结构性问题。修复我们这个时代金融体系的断裂点，塑造高质量发展的新一代金融体系，要求我们转换金融发展思维，回归到金融演进的基本法则——建设能够有效降低金融中介成本的好金融。

刘俏

北京大学光华管理学院金融学教授、院长，国家自然科学基金杰出青年获得者（2013年）和*长江学者特聘教授（2014）。2010年底加入光华前，刘俏教授任教于香港大学经济及工商管理学院，担任金融学助理教授、副教授（终身教职）。2001年12月至2003年7月间，刘俏教授曾任职于麦肯锡公司，负责麦肯锡亚洲公司金融和战略方面的研究，并为大型亚洲企业和跨国公司提供咨询服务。刘俏教授在公司金融、实证资产定价、金融市场与金融机构、和中国经济等方面拥有众多著述，由Journal of Financial Economics, Management Science, Economic Journal, Journal of Accounting Research, Journal of Financial and Quantitative Analysis等国际学术期刊发表。刘俏教授与他人合作撰写的关于亚洲债券市场和亚洲金融体系的书籍包括Asia’s Debt Markets: Prospects and Strategies for Development（New York: Springer，2006）；Finance in Asia：Institution, Regulation, and Policy（New York: Routledge，2013）。他的英文著作