基于市场化的人民币汇率失衡与股价波动研究

汇率是一国对外开放经济的核心价格指标，是国际金融领域的关键变量。股票市场则是经济发展的“晴雨表”，是判断一国经济是否运行良好的重要依据。在全球经济一体化的背景下，汇率作为连接国内市场和国际市场的桥梁枢纽，在有效分配一国资源，维持经济内外均衡的作用越发重要；同时经济全球化发展趋势下，不同国家股票市场间的联动增强，汇率和股票价格之间的关系更加密切。

2005年人民币汇率制度改革为有管理浮动的中间汇率制度后，人民币汇率市场化改革进程逐渐加快，中国股票市场在人民币汇率市场化改革的进程中，汇率因素和国际资本流动逐渐成为影响股价波动重要影响因素。随着中国经济对外开放程度的提高，关于基本面经济因素对人民币汇率决定的影响、汇率市场化改革对国际资本流动和宏观经济因素的影响、因汇率失衡导致短期国际资本流动影响资本市场价格以及人民币汇率和股票价格相互关系等方面的文献取得较多研究成果。但是，在汇率市场化改革持续推进，以及短期资本流动越发频繁背景下，量化评估改革进程中汇率市场化程度变化，研究汇率市场化程度变化和短期国际资本流动对人民币汇率决定、汇率失衡和股票价格变动影响的研究文献相对较少。现有的文献研究中，研究人民币汇率决定采用的计量模型大多是线性模型，研究人民币汇率和股票价格作用机制的计量方法，主要是固定参数模型。中国经济结构的转变，以及汇率市场化改革的推进，人民币汇率市场化程度变化对汇率决定影响呈现出非线性动态演进特点，汇率市场化程度和短期国际资本流动变化对股票价格影响弹性也呈现出动态变化的趋势。因此，传统的线性模型和固定参数模型，无法全面系统的反映出汇率市场化程度变化，对人民币汇率和股票价格的影响效应。

首先通过行为均衡理论构建人民币实际有效汇率均衡模型，并测算其失衡程度变化。再通过VAR模型研究影响人民币实际有效汇率失衡变化的主要因素。在此基础上，根据人民币汇率变化弹性、货币当局对外汇市场干预力度，本书构建人民币汇率市场化指数，衡量人民币汇率市场化程度变化；根据外汇占款、对外贸易盈余和外商直接投资，衡量中国短期国际资本流动变化，研究数据选择2002年1月至2017年12月的月度数据。运用平滑转移模型（STR），量化评估人民币汇率市场化程度，对人民币实际有效汇率和人民币对美元名义汇率的非线性影响效应；运用时变参数的状态空间模型，量化分析短期国际资本流动和汇率市场化程度变化，对人民币和美元双边名义汇率失衡程度，以及股票价格影响弹性的动态变化趋势。

根据理论与实证研究的结果，本书的主要发现是:①根据行为均衡汇率模型测算出的人民币实际有效汇率长期失衡程度表明人民币汇率没有出现过严重偏离，2015年“811”汇改后，人民币汇率高估程度开始减轻，2016年后转变为低估，低估的幅度在3%～4%，根据拓展购买力平价模型的稳健性检验证明了研究结果的稳定性。②人民币汇率失衡程度影响因素研究结果表明，汇率制度弹性、国内价格水平变动、跨境投机资本流动变化和外部经济环境变化是影响人民币汇率失衡程度变化的主要因素。③央行干预和资本流动代表指标之一的其他投资的变化能够减少汇率低估程度，但会增加汇率高估程度；国内价格水平变化和资本流动代表指标之一的误差和遗漏会改善汇率高估程度，但会增加汇率低估的程度。人民币汇率市场化程度变化，对人民币实际有效汇率和人民币对美元双边名义汇率，均存在显著地非线性间接影响，这种非线性间接影响，增强了人民币汇率和本国基本面经济因素之间的联系，改善了汇率与经济因素之间的传递渠道，提高了汇率变化趋势和经济变化周期的一致性，在汇率市场化的间接影响下，短期国际资本流动对人民币实际有效汇率的负向影响强度得到明显的减弱，而短期国际资本流动对双边名义汇率转变成正向影响。④人民币对美元名义汇率的失衡程度表明，人民币对美元汇率在研究区间内没有出现过严重失衡，2015年“811”中间价形成机制调整后，人民币对美元汇率高估程度开始减轻，2015年9月后转变为低估；③汇率市场化程度变化，对人民币和美元双边名义汇率失衡程度的影响弹性，具有显著随时间动态变化特征，并且汇率市场化程度提高，将导致人民币和美元双边名义汇率高估（低估）程度增加（减少），即汇率市场化程度提高，促进人民币和美元双边名义汇率升值，短期国际资本流动对人民币和美元双边名义汇率的影响弹性具备显著地随时间动态变化的特点，并且变化的频率较大，在研究区间内没有明确的影响方向。⑤汇率市场化程度和短期国际资本流动变化，对股票价格的影响弹性，存在显著的时变迭代变化特征，2009年3月后，人民币汇率市场化程度提高，有利于中国股票价格的上涨，并且这种影响弹性呈现持续增长趋势。

研究内容上，把汇率市场化改革量化赋值，实证分析汇率市场化改革进程对人民币汇率、股票价格的影响；研究方法上，运用平滑转移模型，考察汇率市场化程度对人民币汇率影响的非线性效应，运用时变状态空间模型，考察短期资本流动与汇率市场化程度变化对股票价格系数弹性随时间动态变化特征。本书可能的创新点包括:①根据平滑转移模型的研究结果，当人民币汇率市场化指数超过门限值0.105和0.055后，其对人民币实际有效汇率和人民币对美元名义汇率存在显著地非线性影响。②根据平滑转移模型的研究结果，在非线性间接效应影响下，人民币汇率市场化指数每提高1%，会影响后2期的人民币实际有效汇率升值0.007%，会影响后1期的人民币对美元名义汇率升值0.03%。 ③根据时变参数状态空间模型的研究结果，汇率市场化程度提高将导致人民币和美元名义汇率高估（低估）程度增加（减少）。④根据时变参数状态空间模型的研究结果，汇率市场化程度提高和汇率升值预期增大，对股票价格有正面影响，并且影响程度随时间推移呈现平稳增大的变化趋势。