价格博弈：上市公司并购中的估值与定价

序 言

资本市场是我国现代金融体系中的重要组成部分。从服务国企改革起步，到中小板、创业板、新三板、科创板、北交所相继推出，中国资本市场已经形成全方位多层次格局，并发展成为全球市值规模第二大市场。截至2020年年底，沪深两市上市公司已经超过4000家，总市值近80万亿元。与此同时，资本市场作为资源有效配置的场所，通过上市公司并购重组为诸多优良企业提供了资源整合、优化行业结构、提升市场竞争力的高效平台。

并购重组交易中，企业价值评估和定价涉及并购双方的核心利益，是双方的关注焦点和交易的核心环节，也是为复杂的并购课题。随着上市公司并购金额、数量的快速增长，交易形式的日益多样化，上市公司治理的逐步完善，目前国内绝大部分上市公司并购重组的定价都依赖于专业机构提供的估值意见。企业价值评估不仅为并购定价提供了参考依据，同时也为并购双方厘清重组后发展战略，把握和控制并购风险提供全面审视的专业意见。随着我国资本市场的不断发展，监管制度和市场机制的日益完善，并购重组的价值评估不断创新和完善，并购重组的定价机制越来越成熟和市场化。然而，并购重组交易的定价工作是复杂的、综合性的工程，其首先需要基于目标资产或股权的公允价值，同时又受到多重因素的影响。特别是对于上市公司而言，并购重组交易尤其是关联交易的定价，不仅会涉及市场定价机制的运作及交易双方的利益分配，还涉及是否损害中小股东利益。而从近年监管政策的演变和上市公司并购实践来看，我国上市公司并购定价的确定目前主要依据企业价值的评估结果，差异化定价实践不足，有必要进一步强化对交易对价相关因素的讨论研究。

上市公司并购重组已成为资本市场规范发展和资源整合的重要途径之一。科学合理的估值是上市公司并购重组合理定价的基础和前提，资本市场监管部门本着公开、公平、公正的原则与立场，从提升资本市场资源配置水平出发，发挥专业评估机构的作用，在合理估值基础上推动建立有效的定价机制。因此，对于当前资本市场并购重组企业价值评估和定价中遇到的这些新形势新情况，本书在完成中国资产评估协会“上市公司并购重组企业价值评估和定价研究”课题的基础上，以问题为导向，根据国内的实际情况提出有关我国并购重组企业价值评估的意见和建议，进而寻求解决方案，完善价值评估理论和方法。同时通过国际比较与借鉴，理论与实务结合，剖析国内上市公司并购重组中的估值与定价关系，就完善我国上市公司并购重组定价机制提出相关建议。凡此成果，对更好发挥专业机构在并购交易定价中的作用，打造健康活跃的并购市场，进一步提升上市公司质量也大有裨益。希望本书能从源头揭示上市公司并购重组中价值评估与定价的内在逻辑，引导建立科学合理的价值评估和定价机制与体系，营造良好的外部市场环境，在合理估值基础上，推动建立有效的定价机制，为上市公司并购重组中的价值评估和定价实践提供参考。

中国资产评估协会会长

耿虹

提出企业价值评估及定价在并购重组中的重要性；

通过案例分析讲述如何选用上市公司并购重组评估方法；

为企业价值评估与定价在并购重组中的应用提供国际国内比较与借鉴；

对上市公司并购重组企业价值评估和定价提出了制度及监管政策建议。

赵立新

金融学博士、工商管理硕士、民法学硕士。公开发表学术论文50余篇。长期任职于中国证券监督管理委员会，先后从事上市公司监管、非上市公众公司监管、资本市场统计监测和政策研究工作。

历任主要学术职务：深圳证券交易所研究所博士后工作站博士后指导教师，英国加地夫大学商学院中国会计金融与商业研究中心国际研究员，OECD-中国公司治理联合评估项目中方工作小组负责人，中山大学管理学院兼职教授、清华大学公司治理研究中心研究员，清华大学五道口金融学院兼职教授。

出版专著：《走出困境：独立董事的角色定位、职责与责任》《上市公司内部控制实务》《上市公司内部控制评价实务》《上市公司并购重组企业价值评估和定价研究》《上市公司并购重组市场法评估研究》《构建以投资者需求导向的上市公司信息披露体系》《成就千亿市值—市值管理与投关指南》。

出版译著：《无功受禄：审视美国高管薪酬制度》《竞争中立》。

张更华

长期任职于财政部，在财政预算管理、行政事业单位资产管理、资产评估等领域拥有坚实的理论基础和丰富的实务经验。任中国资产评估协会党委书记、副会长、秘书长期间，领导制定了多项资产评估执业规范，组织了多项课题研究，主持编制行业“十四五”发展规划。发表了多篇预算绩效监管、行政事业单位国有资产管理及资产评估行业管理等相关领域的专业文章。主要包括：

资产评估执业规范：资产评估方法准则、珠宝首饰评估程序准则、企业并购投资价值评估准则、体育无形资产评估准则，资产评估准则术语，数据资产评估、收益法折现率测算、商誉减值测试评估专家指引等。

重大研究课题：知识产权损害赔偿中的价值评估、境外房地产税的计税评估经验与借鉴、软件价值评估技术方法、集群品牌价值评价理论及方法、资产评估专业领域划分等。

公开发表文章：《我国行政单位国有资产管理目标模式构建》《控制和降低行政成本的财政政策研究》《行政事业单位国有资产产权管理的探索》《不断创新 开启评估准则建设新征程》《规范发展 转型升级 开启资产评估行业“十四五”时期新征程》等。

鲁杰钢

中联资产评估集团有限公司副总裁，中国资产评估协会首批资产评估行业领军人才。

深耕资本市场并购估值领域十余载，参与了上市公司重大资产重组相关法规的修订工作以及多项行业重大课题研究；负责资本市场评估项目数百例，评估资产额上万亿元，涉及金融、能源、化工、信息技术、传媒、教育、医疗、房地产、有色、汽车、旅游、食品等各个行业，其中包括上百例上市公司相关的重大资产重组项目，数十例境外并购项目，以及众多与行业龙头企业相关的有重大市场影响的评估项目。