期货与期权投资

1972年芝加哥商品交易所推出的外汇期货合约标志着国际金融衍生品市场的建立。此后40多年，随着衍生品的风险管理功能和定价功能获得市场逐步认可，金融衍生品在全球范围内迅速发展，对促进经济增长、发展金融市场和维护金融市场安全起到了重要作用，成为国际金融体系中不可或缺的重要一环。

目前，国际衍生品市场呈现多层次发展格局，场内衍生品市场主要交易期货、期权等标准化合约，但由于品种有限且期限固定，无法完全满足市场对冲风险的各种需要。场外衍生品市场则由于具有个性化定制及交易成本低的特点，可较好地适应企业多样化套期保值及金融机构精细化风险管理的需求，其品种日益丰富，标的资产涵盖利率、外汇、股权、商品以及信用五大类，已逐渐占据国际衍生品市场的中心地位。

然而，场外衍生品交易也具有其劣势：其一，由于场外市场没有清算所在其中进行履约担保，故其交易各方将承担对手方违约风险；其二，场外市场具有交易信息透明度低的特点，加大了监管难度。

场外衍生品的上述缺陷，在2008年金融危机中暴露无遗。为此，20国集团领导人在2009年匹兹堡峰会达成协议，要求各国监管机构推进场外衍生品的标准化。所有标准化的场外衍生工具合约都应在交易所或经批准的电子交易平台进行交易，都必须通过中央交易对手进行清算且需报告给交易数据库。中央交易对手清算相对于场外双边清算面对多个交易对手而言，减少了交易对手的信用风险，同时，提升了交易信息的透明度。这被称为场外衍生品市场的期货化倾向。自此以后，国际上主流交易所便开始研究和推出标准化后的场外衍生品。以互换合约为例，国外的标准化路径主要有两种：一种是场内标准化模式，即互换期货模式，通过某种手段将原先的互换合约转化为标准化后的期货合约，并在交易所上市；另一种是场外标准化模式，即可清算互换合约模式，这种模式将原先互换合约的相关条款进行标准化设计，并由中央对手方清算所负责对其进行清算。

中国衍生品市场发展起源于期货市场，相较于国际衍生品市场，中国

衍生品市场呈现出以期货为代表的场内衍生品市场发展较快，场外市场发展滞后的格局。20世纪80年代始，即开始期货市场的探索，之后发展虽有曲折，但随着全球经济的一体化进程加快，以期货价格为基准的国际大宗商品交易已经越来越多地引导经济走势和影响经济格局，国家经济利益的博弈从传统的制造业领域转向衍生品领域。衍生品市场作为现代经济体系中各类资产重要的风险管理场所及定价中心，已被各国政府视为提升金融市场竞争力的重要战略资源。为此，近年来，期货市场发展不断提速，交易品种由2010年的23个品种增加到2017年的54个品种，基本覆盖全球主要大宗商品，期货市场在全球衍生品市场中已占有一席之地。据美国期货业协会（FIA）统计的2016年全年成交量数据，上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所和中国金融期货交易所的成交量世界排名依次为第 6、第 8、第 11 和第 37 名。在期货市场取得快速发展的基础上，证监会又积极推进了场内期权市场的发展，陆续推出ETF期权、期货期权等创新品种。与此同时，期货期权市场在服务实体经济方面的作用也日益发挥，如期货行业近年已经在农产品“保险 期货”“企业供应链风险管理”“个性化风险管理工具开发”等方面做了大胆尝试和创新，有效推进了期货市场与现货市场的融合，在产融结合方面迈出了新的步伐。

国内场外衍生品市场目前已推出品种有外汇互换（远期）、利率互换（远期）、信用违约互换和场外期权等，开展场外衍生品业务的金融机构主要为银行、券商和期货公司等。

2005年6月15日，中国人民银行在银行间债券市场正式推出债券远期交易，标志着我国首个场外人民币衍生产品正式诞生。2006年1月24日，人民币利率互换交易试点启动。2007年11月1日，远期利率协议业务正式推出，进一步丰富了我国金融衍生产品种类。2014年1月，中国人民银行宣布对银行间市场参与者达成的场外金融衍生品实施集中清算，其中人民币利率互换交易于7月1日开始实施强制性集中清算。2016年10月，银行间市场开展首批信用违约互换交易。

2013年2月，中国期货业协会发布了《期货公司设立子公司开展以风险管理服务为主的业务试点工作指引》，此后各期货公司逐步设立风险管理子公司，并依托子公司开展场外衍生品业务。目前各期货公司推出的场外衍生品业务以场外期权为主，由于该业务可有效提升期货公司服务实体经济的能力，为广大产业客户提供个性化的风险管理和价格管理服务，推出后即受到了市场的欢迎。2016年，中央“一号文件”将“保险 期货”模式写入其中，同时证监会积极鼓励各类金融机构开展场外衍生品创新。

虽然近年来，国内以银行间市场的信用互换类衍生品和外汇交易中心的外汇类衍生品为代表的金融衍生品业务发展迅速，期货公司也在积极推进场外衍生品业务。但总体来看，预计短期内，场内衍生品仍然是风险管理的主要工具，其原因在于：*，期货市场的保证金制及在此基础上的每日结算制度客观上有助于解决交易的信用风险，这对于处于从计划经济向市场经济转型过程中，市场信用尚不够成熟的中国而言，是一个现实选择；第二，场外衍生品交易透明度低，现有监管体系难以有效应对市场风险；第三， 市场参与者尚有待成熟。我国各类投资者在公司治理、内部风险控制，以及投资研究能力等方面，与国外成熟的机构投资者相比，还有差距。不过，随着场外衍生品场内清算的国际发展趋势，国内目前也正考虑构建集中统一的结算体系，以承担我国场内、外衍生品市场资金统一结算职能，这将有利于解决场外衍生品市场的交易风险问题。此外，也有研究者提出利用区块链技术具有的去中心化、去信任等特点，或许有望克服国内场外衍生品市场发展的监管难点。如此，长期来看，国内场外衍生品市场的发展还是值得期待的。

伴随我国期货及其他衍生品市场的发展，相关专业人才需求大幅度增加。特别是随着近几年股指期货、国债期货以及ETF期权、期货期权的陆续推出，衍生产品逐渐丰富。利用衍生品进行风险管理、套利等技术也日趋复杂，量化投资技术也广泛运用于衍生品投资中。故若不掌握衍生品专门知识，则难以胜任相关投资咨询、交易、管理等工作。

在衍生品相关人才培养方面，中国期货业协会做了大量的工作。为普及金融衍生品知识，培育行业后备人才，协会联合中国金融期货交易所先后举办了四届“中金所杯”全国大学生金融及衍生品知识竞赛，受到境内外大学生、高等院校和市场机构的欢迎。1100余所中外高校参赛，11.5万多学生报名，114所高校将大赛与评奖评优、保研加分挂钩，200多家金融机构接收获奖学生实习就业。期货业协会还多次举办“全国高校期货教学与人才培养研讨会”，交流全国高校期货教学经验，并面向高校博士、硕士及本科生，举办了全国“期望杯”高校期货论文大奖赛，笔者所在的浙江工商大学金融学院也曾有两位同学获奖。同时，国内不少高校与期货公司采取各种形式联合培养期货人才。例如，笔者所在的浙江工商大学金融学院连续多年与永安期货以“永安新星成长计划”人才订单班形式合作培养期货人才。上述举措对于在高校学子中形成良好的期货氛围，推进期货行业的人才培养具有积极作用。

在高校衍生品人才培养上，虽然目前重点高校专门开设期货类课程较少，相关内容一般移至金融工程学或衍生品课程中介绍，但也仍然有不少财经类高校保留了期货课程。

在教材建设方面，随着我国期货及其他衍生品市场的发展，相关教材供给也大幅度增加，且内容更新很快。在20世纪90年代初期我在江西财经大学从事期货教学时，衍生品市场刚刚兴起不久，教材匮乏，且多为参照国外教材编写而成，对一些概念理解尚不够精准。有教科书将“Long Position”（多头头寸） 翻译为 “长的位置”甚或“长的板凳”。记得当时用的一本教材是北京工商大学胡俞越教授编的《期货投资技巧与实例分析》，是难得的一本写得通俗易懂的教科书。 

本书借鉴现有教材体例框架，并力求有特色：其一，衍生品有场内和场外之分，基于中国衍生品市场发展的实际情况，本书在内容取舍上，侧重于场内衍生品的介绍，内容涵盖期货及场内期权产品。其二，作为一本教材，本书较为系统地阐述了期货市场的交易制度、价格理论、基差与套期保值理论，概念表述力求精准，理论分析尽可能透彻。其中，本书利用市场微观结构的方法分析期货市场的交易制度，及解释技术分析方法的有效性，具有一定的创新性。基于期货期权投资较强的实践性，本书也提供了投资的基本分析及技术分析方法，对套期保值及投机交易策略进行了讨论。其三，相对于商品期货而言，金融期货相关理论较为复杂。为此，本书结合国内金融期货的发展实际，在篇幅允许范围内，对此作了较为详尽的探讨。其四，考虑到中国场内期权交易市场发展的*进展，介绍了期权交易的基本概念及理论。*后，本书每章均提示了学习目的，并附小结及思考与练习，供复习之用。总体看，本书适合财经类专业本科生、MBA学生作为教材使用，同时也可供市场相关人士参考。

在本书撰写过程中，程赵宏、陆奕雯、林映彤、高凌雨、张诺然、温晓丽、孙华栋、赵静晨、刘畅、韩阳、周文荣、虞金凤、李晨红、张芳芳、刘振宇及刘萌等同学在资料搜集、初稿撰写，以及校对等诸环节均做了大量工作，许香存博士承担了第2章的初稿撰写工作。由于本人水平所限，不当及疏漏之处在所难免，敬请广大读者谅解并指正。笔者从事期货及其他衍生品教学与研究二十多年，

撰写本书是笔者夙愿，但由于琐事缠身耽搁多年，此次承蒙清华大学出版社梁云慈编辑的支持，使本书终得出版，在此表示感谢。

何志刚

2017年10月31日

于浙江工商大学金融学院