策略 从方到进化论

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策略的价值与未来：守正与进化
近年来关于策略研究价值的辨析越来越多，作为13年来一直在策略研究领域埋头探究的分析师，一方面，我认为始终保持开放的心态看待市场的变化是非常有必要的，这有助于提醒分析师或投资者完善策略研究框架，避免陷入“宏大叙事，不接地气”的怪圈；另一方面，策略分析师亦完全不必妄自菲薄，在我的策略研究框架成形后，除了2018年我感到是充满挑战的一年，其余年份的市场风云变幻都是成熟的策略研究框架能够大体驾驭或应对的。
理解策略之“道”，万变不离其宗，在全球股市的历史长河中，成熟的策略研究框架从未发生重大变革，关键在于运用。就在前不久，有人问我如何看待“策略研究的价值与未来”，我想起2014年初被问过同样的问题，当时Wind全A指数经历了2010～2013年的漫长窄幅波动，不久之后就出现了策略研究β价值展现得淋漓尽致的大牛市。
在机构投资者眼中，我可能是擅长大势研判的策略分析师。2014～2015年的“贴现率牛市”、2016年8月的“供给侧慢牛”、2016年11月的“盈利牵牛”、2018年4月的“折返跑”、2019年3月的“金融供给侧慢牛”、2021年2月的“微观结构恶化”、2021年12月的“慎思笃行”、2022年11月的港股“天亮了”，大势研判能更简洁直观地给投资者指引大方向。随着A股步入大分化格局，点位的预测价值被削弱，对于全新市场生态的理解与思考更为重要。广发证券策略团队是早意识到A股投资需要进化迭代的重要性的团队，我们在2018年推出A股“进化论”系列报告的初衷，就是有感于A股生态与规则发生转变，墨守成规会举步维艰，需要拥抱新生态，融入新均衡，打造新方法。
我们曾经在2019年写过一篇报告《A股进化，中国优势企业胜于易胜》，指出“近几年α重要性上升，β重要性下降”。但是策略研究的价值永远应该是研究好β，只要是β，就没有不重要的，关键是如何认识β，不同阶段的β是与时俱进的，比如贴现率可以是β，生态变迁可以是β，产业趋势可以是β，并非仅有点位预测和经济周期是β。2014～2015年分母端贴现率（无风险利率与风险偏好）可以成为的β，2016～2017年分子端（企业盈利水平）可以成为的β，2018年我们在“新生态，新均衡，新方法—A股‘进化论’”系列的十篇报告中判断A股市场生态的变迁应该成为投资者重视的β，这皆是策略研究可以展望的。
策略研究从中外宏观背景、市场参与者、交易因子等多个层面理解A股已经及即将发生的巨大变迁：①A股日益融入全球资本市场，因此市值、业绩、估值、股息、事件因子对股价的影响权重有所改变；②党的十九大正式提出“高质量发展”以来，新经济政策回暖，优质新经济的回归将使A股成长股估值体系面临重构，从国际分工视野寻找中国创新体系构建的定位，A股策略研究需要再度跳出原有框架。我们探寻“进化论”，投资者适者生存。
我们在A股“进化论”系列报告中的部分策略研究思考如下：①大分化。A股迎来大分化格局，绩优股的牛市仍在进行，绩劣股熊市愈演愈烈。②新经济。“高质量发展”引领新一轮科创周期开启，在中美贸易摩擦升级的背景下，中国自主可控成为破局利器。③全球化。A股融入全球市场步伐加快，海外对A股边际影响上升。④以龙为首。A股龙头公司将从“确定性溢价”走向“估值溢价”。⑤重估成长。A股优质成长供给增加，重构A股成长股估值体系……这一系列对于A股生态变化的前瞻思考，在近几年A股投资的理解与演绎中，都是具有参考价值的。
策略的沉淀与思考：如何更贴近投资
（1）化繁为简：策略本质是股利贴现模型（DDM），核心理论是“预期差”。策略研判的本质是识别特定时段的主导变量 把握市场对主导变量的预期差。策略思维需要化繁为简，市场的驱动变量繁多，核心是DDM三要素：①企业盈利水平；②无风险利率；③风险偏好。
（2）辨识矛盾：时代背景切换会使DDM的驱动力变迁。策略无法“固守成规”，需要甄别“信号与噪声”。策略框架的根基是DDM，理论基础是“预期差”理论，难点在于甄别纷扰的变量，抓住“信号”，剔除“噪声”。有些变量是短期的，以不变应万变不失为良策；而有些变量却是生态性的，甄别与理解这些变量变化的影响，方能在A股背景演变的浪潮中立足浪尖。
不同时期，市场定价的核心矛盾是在分子端的“企业盈利水平”，还是分母端的“贴现率”？驱动要素一直在转变。2003～2012年A股策略的关键词是“美林投资时钟”，DDM三要素中对股价的核心驱动要素是企业盈利水平。2013～2015年A股牛市时，A股策略的关键词是“水牛”，DDM三要素中对股价的核心驱动要素是无风险利率。2016～2018年，随着中外经济、政治格局的演变，A股策略的关键词是“供给侧结构性改革，以龙为首”，DDM三要素中对股价的核心驱动要素为企业盈利水平与风险偏好。2019～2022年，A股策略的关键词是“金融供给侧结构性改革，美联储泡沫”，DDM三要素中对股价的核心驱动要素再次回到无风险利率。
（3）框架迭代：从传统“美林投资时钟”框架，到更加重视估值的力量。策略的迭代是市场生态演进的必然结果，我

理解策略之“道”，万变不离其宗。本书从策略研究框架的迭代出发，思考A股投资环境“变化”带来的策略研究“进化”，沿着大势研判、风格配置、行业比较、新兴产业、选股策略等方向，展开从基础到进阶全面的策略研究，是作者十余年策略研究的思考成果与总结。作者被机构投资者誉为“擅长大势研判的策略分析师”。包揽2014-2022年新财富、金牛奖、水晶球奖、新浪金麒麟等所有重要奖项，现任中国保险资产管理业IAMAC资管百人专家。个人公众号“戴康的策略世界”备受业内关注。本书具有以下几个特点：其一，与回顾历史复盘股市的书籍不同，我们更希望能提供多年沉淀下来的万变不离其宗的策略研究框架，化繁为简；其二，与年代较为久远的方法论不同，我们更希望能提供近年来A股新生态进化与迭代的思考，立于浪尖；其三，我们力求避免陷入“宏大叙事，不接地气”的怪圈，在书中结合运用了大量实例，以实践检验真理。广发策略团队是A股策略研究框架迭代“从方法论到进化论”的首倡者，相信本书可以成为投资者、分析师、金融管理部门、财经媒体或高校师生等读者群体的宝贵参考。