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转型之机:从中国经济结构转型看资本市场机遇

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作者赵伟、张蓉蓉

出版社中信出版社

ISBN9787521721058

出版时间2020-09

装帧平装

开本32开

定价66元

货号29127620

上书时间2024-11-12

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商品描述
前言

前言
对于中国经济转型问题的思考,笔者早在入行之初就开始了。当时,引起笔者好奇心的一个现象是,从学界到业界甚至普通大众对中国的未来普遍充满疑虑和担忧。让笔者困惑的是,这种全社会的焦虑不安究竟是中国特有的文化现象,还是转型阶段“成长的烦恼”,抑或是对中国经济转型之路的不自信。
初的一系列思考,成书于2017年9月出版的《蜕变·新生:中国经济的结构转型》。随着近几年研究的进一步深入,笔者对转型问题的思考向更深层面拓展。通过大量的实证研究与更多维度的分析,笔者尝试厘清适宜中国的转型方向、转型阶段的投研框架应该如何转换以及转型过程中蕴藏的投资机遇等。
为了更全面地展示研究所得,本书的章节体系花费了笔者不少心思。全书总共分成了四大部分十一章内容。部分,着重讨论“中国奇迹”出现的机理及眼下面临的问题;第二部分,从先导型经济体的发展历程中寻找中国经济转型可借鉴的经验教训;第三部分,梳理近些年中国政策思路的演变,以及禀赋特征的不同对转型之路的影响;第四部分,从金融从业者的角度,讨论大变局下投研框架如何重构以及如何寻找转型阶段的投资机遇。
改革开放之后,中国经济实现了持续四十余年的高速增长,被称为“中国奇迹”。“中国奇迹”的出现,是多重因素共同作用的结果。改革开放的政策春风、低廉的劳动力成本以及勤勉的民族性格,与第三轮全球制造业大迁移交融在一起,造就了中国“世界工厂”的地位。
然而,在经济高速增长的同时,生产要素价格也随之抬升,并在不断削弱传统竞争优势。与此同时,在传统“负债驱动型”增长模式下,持续的杠杆抬升导致资金利用率不断下降。传统增长模式的弊端加速显现,倒逼中国经济加快转型,这一点在2010之后越发显著。“中国经济崩溃论”甚嚣尘上,其本质是对中国经济转型“前景”的不自信,以及对未知的恐惧。事实上,大可不必如此。转型是发展过程中的必经阶段,是“成长的烦恼”。
从诸多先导型经济体的经验教训中,我们会发现,转型成败的关键在“产业”。产业竞争优势决定了一个经济体在全球产业链分工体系中的定位。只有在全球产业链分工体系中的地位有了真正意义上的提升,单个经济体才能继续并更好地分享全球化带来的红利,否则很容易因增长模式的不可持续而陷入“中等收入陷阱”。为了促成产业结构的转型升级,决策层面需要进行合理的产业政策引导、财政金融政策配合及社会政策托底等。由此,我们很容易看出,“转型”是一个系统工程,需要诸多条件的配合,而且是一个漫长的过程,不可能一蹴而就。
用朴素的逻辑来理解,只有强健的骨骼、结实的肌肉与身体不同器官完美的结合,才能成就一个健康的个体。对应于国家发展而言,这一逻辑其实就是强大的产业、完备的投融资机制以及制度、文化等与经济发展的适当匹配。转型是一个蜕变与新生的过程,先导型经济体的转型并没有统一的路径,但有些普遍性的原则:“以我为主”,不能因外部干扰而出现战略摇摆;“产业为本”,核心产业必须守住,“硬核”技术要升级,让其更“硬”;“保持定力”,教育、研发和人力资源等领域的投入志在长远。
与先导型经济体的发展规律类同,中国在融入全球产业分工体系之后,也出现了三十年左右的“追赶红利”快速释放期。改革开放释放的制度潜力与中国特有的县域经济格局,催生了快速工业化与城市化。
2011年前后,中国开始步入转型期,新旧动能的转换逐步展开。2011—2015年属于经济“自然回落”阶段,传统高耗能行业投资增速持续下行,拖累全行业增速下滑;经济增速实现快速“换挡”,5年内从10%以上回落至7%左右。
2016年之后,转型进入政策“主动引导”阶段,此后的政策思路始终围绕“调结构”展开。从朴素的角度来理解,“调结构”就是低效率部门加快出清,高效率部门加快培育。为了保证结构转型加快实现,产业政策经过多年的反复论证和完善,从顶层设计到具体落地都已经非常系统和齐备。除此之外,财政金融政策为产业转型保驾护航,社会政策着力完善社会保障体系和化解社会矛盾。
广阔的纵深腹地与梯队形的区域禀赋优势,使得中国经济的转型相比其他经济体多了一个维度。转型过程中的产业跨区域迁移,实际上达到了“先富带动后富”的效果,也带动了中国由南向北、由东向西及各省份之间层层传递的工业化路径。自然形成的产业“雁形矩阵”,使得中国抵抗外部风险的能力明显强于其他经济体。东部近似“消费型”定位,中部近似“生产型”定位,西部则近似“资源型”定位,这样就形成了一个闭环。我们要客观地认知中国经济转型,不悲不喜、砥砺前行。
转型阶段的经济规律与传统周期阶段大为不同,资本市场作为经济的晴雨表也会出现一些新的变化。在转型前半段,经济增速下行的同时,政策产生“抵抗式”对冲效应,资本市场对政策的敏感度较高;而在转型后半段,经济增速虽处于中低水平,但由于产业结构的优化,企业的成长性开始凸显,资本市场往往会出现一波延续性比较强的“指数牛”“转型牛”。在整个转型过程中,即便在煎熬的阶段,“结构牛”也在不断演化。
在转型阶段,“转型”本身才是重要的投资主线,尤其是“成长性”确定的龙头公司,更容易享受估值溢价。在复盘过程中,我们会发现,表现良好的投资标的主要集中在两个逻辑链条:政策扶持下快速发展的战略新兴产业,以及受益于收入提升带来的各种消费升级相关行业。传统行业在逐步出清的过程中,龙头企业受益于行业优化带来的利润增厚,也会具备个股行情。



导语摘要

    本书为中国经济结构转型研究,提供了广泛而深入的思考框架。作者从经济、政治、文化和资本市场运作等各个维度展开分析,通过大量实证研究和转型经验的比较研究,尝试厘清中国经济结构转型成功的核心命题,以及转型过程中蕴藏的资本市场投资机遇。
    全书分为四个部分:*部分论述了“中国奇迹”产生的背景,以及当下经济转型的必要性和迫切性;第二部分从大量实证研究中梳理中国经济结构转型成功的关键;第三部分厘清近年政策思路转变的脉络及其如何服务于转型这一系统工程;第四部分讨论大变局下投研框架如何重构,以及如何寻找转型阶段的投资机遇。



作者简介

赵伟,开源证券研究所首席经济学家,复旦大学专业硕士校外导师,中国农业大学客座研究员、专业硕士导师。复旦大学金融学博士,代表性著作为《蜕变·新生:中国经济的结构转型》。
张蓉蓉,开源证券研究所高级宏观分析师;南开大学世界经济学博士,克莱蒙特研究大学访问学者。



目录

序言I
前言V
部分
中国经济:成长的烦恼,发展的困惑
章“中国奇迹”具有典型的后发追赶特征003
节追赶红利快速释放,催生“中国奇迹”004
一、改革开放后的四十余年,高增长背景下的“中国奇迹”004
二、中国经济增长奇迹符合后发追赶规律008
第二节深度融入全球分工体系是高速追赶的重要引擎012
一、深度融入全球分工体系是后发经济体的追赶起点012
二、受益于第三轮产业迁移,中国成为世界制造中心017
第二章成长的烦恼:转型是发展的必经之路021
节“追赶红利”逐步消失,降速增效方是正途022
一、追赶过程也是红利从兑现到透支的过程022
二、经济结构转型升级是发展的必经之路024
第二节逆全球化兴起,加大中国经济转型迫切性031
一、逆全球化思潮下,全球一体化退坡031
二、全球产业链重构,倒逼中国加快转型038
第二部分
先导经验:产业是关键,改革做保障
第三章产业结构升级是转型成功的关键049
节传统竞争优势不断被削弱是转型的压力所在050
一、产业竞争优势决定一个经济体在全球产业分工体系中的定位050
二、传统产业优势丧失是追赶阶段末期的共性问题053
第二节通过改革打破要素约束,推动结构转型升级057
一、产业政策引导,财政金融政策助力057
二、社会政策与之配合,预防潜在风险060
第四章不同经济体转型路径不同,结果迥异063
节亚洲“四小龙”:立足自身禀赋,分头突围,成功转型064
一、新加坡和中国香港立足自身优势,转型高端服务业066
二、韩国和中国台湾依托制造业基础,转向创新驱动070
第二节拉美经济体:产业升级停滞,经济秩序混乱075
一、战略与政策失误使产业升级后继乏力075
二、社会政策的缺位进一步削弱经济活力081
第五章转型非一日之功,政策搭配和战略定力至关重要087
节韩国“弯道超车”,政策合理搭配,保持定力088
一、自20世纪90年代起,韩国从政策层面引导产业有序升级088
二、面对外部危机,保持政策定力,去杠杆助转型深化095
第二节日本和中国台湾“内功”修炼不足,转型后段不顺利099
一、日本转型后段的产业规划失当,政策重走老路099
二、中国台湾地区创新能力不足制约转型深化105
第三部分
崛起之道:加速新旧动能转换,稳中求进
第六章中国政府理性克制,有序推进结构转型115
节转型的朴素理解:出清旧经济,培育新经济116
一、从自然减速到政策助力,加速出清旧经济116
二、出清旧经济的同时,新经济也在加速培育122
第二节财政金融政策配合,社会政策托底124
一、财政金融政策为转型保驾护航124
二、鼓励创新驱动,社会政策托底131
第七章“去杠杆”等系列政策皆服务于“转型”逻辑137
节实体杠杆偏高,制约资金配置效率138
一、负债驱动型增长模式下,杠杆问题逐步凸显138
二、结构性去杠杆充分考虑了我国杠杆问题的结构特征144
第二节控制增量,化解存量,保持定力150
一、控制增量以地方平台和地产领域等为主150
二、化解存量债务需要通过市场化机制实现154
第八章自然形成的产业“雁形矩阵”,提供坚实的微观基础161
节产业链协同已经形成,奠定经济突围基础162
一、东部腾笼换鸟,中西部加速追赶,区域协同不断提升162
二、区域间的产业“雁形矩阵”成形,全面升级开始成为主题168
第二节人口流动映现时代变迁:从“孔雀东南飞”到集聚都市圈174
一、人口流动规律的变化,有着深刻的时代烙印174
二、人口政策影响人口流向,重塑产业格局179
第四部分
掘金未来:“结构主义”兴起,重构投研框架
第九章转型阶段传统“周期”框架逐渐失效191
节投研框架的转变:从“周期为王”到“结构主义”192
一、缘于政策调控的经济周期性波动192
二、转型阶段“周期”框架失效,“结构主义”兴起201
第二节面对外部冲击,政策保持战略定力,不走老路205
一、中美贸易摩擦背景下,减税激发活力,外需腾挪对冲205
二、全球疫情背景下,防疫与“稳增长”“防风险”的平衡215
第十章轻总量、重结构是转型期的市场共性229
节转型受政策影响大,后段会出现“指数牛”230
一、资本市场表现是经济的晴雨表230
二、转型过程中政策环境对市场影响较大235
第二节“结构牛”一直存在,转型导向的行业表现亮眼243
一、代表转型趋势的产业方向有更好的市场表现243
二、消费升级板块受益于收入与消费观念的提升256
第十一章“结构主义”兴起,转型成为重要的主线269
节传统总量思维失效,产业结构升级带来投资机遇270
一、传统周期框架失效,总量波动弱化,结构分化凸显270
二、转型酝酿机遇:新经济培育加快,传统行业格局优化273
第二节消费全方位升级是大势所趋,“确定性”享受溢价281
一、消费升级在多个维度发生,服务业空间巨大281
二、关注长尾效应,低线城市与农村的消费升级289
后记299
参考文献302



内容摘要

    本书为中国经济结构转型研究,提供了广泛而深入的思考框架。作者从经济、政治、文化和资本市场运作等各个维度展开分析,通过大量实证研究和转型经验的比较研究,尝试厘清中国经济结构转型成功的核心命题,以及转型过程中蕴藏的资本市场投资机遇。
    全书分为四个部分:*部分论述了“中国奇迹”产生的背景,以及当下经济转型的必要性和迫切性;第二部分从大量实证研究中梳理中国经济结构转型成功的关键;第三部分厘清近年政策思路转变的脉络及其如何服务于转型这一系统工程;第四部分讨论大变局下投研框架如何重构,以及如何寻找转型阶段的投资机遇。



主编推荐

赵伟,开源证券研究所首席经济学家,复旦大学专业硕士校外导师,中国农业大学客座研究员、专业硕士导师。复旦大学金融学博士,代表性著作为《蜕变·新生:中国经济的结构转型》。
张蓉蓉,开源证券研究所高级宏观分析师;南开大学世界经济学博士,克莱蒙特研究大学访问学者。



精彩内容

消费全方位升级是大势所趋,“确定性”享受溢价

一、消费升级在多个维度发生,服务业空间巨大
马斯洛需求层次理论为消费升级行为提供了理论基础。一般而言,基本的生理需求主要由食品、服装和住房等实物来满足,安全、爱和归属感等更高层次的需求则更多是通过医疗保健和金融服务等消费行为来满足。随着收入水平的提升,消费的全方位升级是必然的,不只体现在实物消费层面,还包括服务消费层面等,其中服务类需求的改善空间。我们在整理先导型经济体的发展经验时都发现了类似的情形。中国近些年来的发展历程亦不例外,食品与服装等基本生存需要的商品型消费需求占比持续下降,自1996年以来,下降了20多个百分点至40%出头,与此同时,文教娱乐、医疗保健等更高层次的服务型消费需求占比趋势性提高,20余年间上升了10多个百分点,达到30%左右(见图11–9,略)。

与发达经济体相比,我国服务类消费占比仍处于较低水平,未来的提升空间巨大。以美国为例,20世纪50年代初服务消费占比只有不到50%,此后一路攀升,截至2019年年底已达到70%;韩国、日本等经济体在相应发展阶段都出现过类似的消费升级,服务消费占比持续提升(见图11–10,略)。从国际经验比较来看,我国的消费升级尤其是服务消费的提升还有很大的改善空间。

我国服务业长期存在有效供给不足的问题,这在一定程度上压制了服务消费需求的释放。围绕这个问题,近些年来我国出台了一系列与服务消费“提质扩容”相关的改革政策。2019年年中以来,中央针对文化旅游、体育健身及家政养老等领域出台了很多扶持政策(见图11–11,略)。以家政行业为例:一方面,通过加强培训和职业教育等实现“提质”;另一方面,通过放宽服务消费领域的市场准入标准和降低企业运营成本等措施帮助行业供给“扩容”。在中央的政策引导下,福建、海南等省市已出台地方性落实文件,在文化旅游、健康、养老、体育、家政和教育培训等领域放宽准入条件,促进消费潜力释放。

案例
家政市场呼唤“金牌保姆”
随着居民人均可支配收入不断提高,人们的消费能力和支付能力不断增强,加上全面二胎政策落实,老龄化程度不断加深,社会分工越来越细化,人们对居家养老、育婴育幼及烹饪保洁等多样化的家政服务需求快速增长。
市场需求呈现井喷态势的同时,家政行业的供给却明显不足。互联网生活服务平台58同城发布的《家政服务行业报告》显示,预计到2022年,家政行业从业人员将达到4000万,但仍然无法满足市场需求,目前家政服务市场的供需缺口达到3000万人。
住家保姆、老人陪护、钟点工、做饭阿姨……近年来,家政服务领域不断扩展。传统的保洁、搬家、保姆等简单劳务型家政服务市场也在不断细分,比如,保洁可分为日常保洁、家电清洗、窗帘沙发地毯清洗、地板护理及瓷砖美缝等。知识技能型家政服务(比如育婴师、家教与护理)市场快速发展,需求旺盛。目前,家政服务涉及的细分产业已有20多个门类,200多种服务项目。
不仅家政从业人员总体供应不足,而且服务质量参差不齐,专业技能过硬、综合素质高的家政从业人员尤其不好找。
“找一个好家政员太难了,我父亲中风后需要护工照顾,本来以为很好找,结果花了很多时间和精力。”重庆市民翟萧感叹道。老人尤其是病患老人需要陪伴和照护,这就对家政服务人员提出了更高的要求,他们不仅要帮助老人进行身体康复,还要给老人做心理疏导,让老人保持心情愉悦。
“我们之前也请过一些住家保姆、专业护工,但他们总是因为各种原因做不长。家政公司也接触了不少,但各方面都很合适的保姆依然难找。”翟萧说。
翟萧的烦恼不是个例,长期以来,与人们不断升级的新需求相比,家政服务业存在发展不平衡不充分的问题,供需结构失衡、专业化程度较低,拥有较高专业素质、较强服务技能的家政服务人员数量总体偏少。中国劳动和社会保障科学研究院发布的《中国家政服务业发展报告(2018)》显示,当前我国家政服务从业人员88.6%来自农村,年龄结构偏大,“80后”从业人员所占比例不到20%。同时,文化水平较低,高中及以上文化水平仅占14.1%。家政服务从业人员流动性大、稳定性差,大多数是行业“新手”。
更加多元化、个性化的市场需求,亟须匹配高质量、专业化的有效供给。
(摘自2020年1月22日《人民日报》,原标题为《家政市场呼唤“金牌保姆”》。)

在新冠疫情期间,国家的“稳增长”政策也在向服务消费领域倾斜,构建“智能 ”消费生态体系,将以信息技术为核心的生产性服务业打造成一个闭环,其中包括丰富5G 、超高清视频及增强现实或虚拟现实等新技术的应用场景,发展远程医疗、在线教育及智慧养老等“互联网 ”消费模式,推进无人零售和智能超市等商贸流通业的数字化转型。
在梳理先导型经济体的经验时,我们还发现了一些普遍规律。随着发展水平的提高,服务消费中改善趋势为明显的莫过于金融服务、医疗服务和娱乐等更高层次的消费需求。
美国的样本时间序列数据较长,因此我们以美国为例。在二十世纪五六十年代以来的消费升级过程中,医疗护理和金融服务需求占美国居民消费比重的升幅,截至2018年已分别达17%和8%(见图11–12,略)。金融服务中改善明显的是以保险保障类与资产管理类为代表的消费需求。在人口老龄化的大背景下,我国未来保险保障、医疗服务等行业的需求空间无疑非常巨大。根据国家社科基金的统计和预测,2015年我国养老市场规模约为1.97万亿元,到2020年、2030年和2050年,这一规模可能将分别达到2.98万亿元、7.5万亿元和48.52万亿元。
医疗卫生和生物医药等行业直接关乎民生,且分别面临着前期投入和技术研发不足的问题,是未来一段时期我国需要加大投入的领域。以抗癌药为例,从国际比较来看,我国发病率的肺癌、结肠癌和肝癌等病患的生存率低于美国、日本和韩国(见图11–13,略)。这与我国抗癌药研发相对落后,而进口抗癌药价格昂贵以至患者普遍难以负担有一定关系。近年来,我国一方面降低医药进口关税,提高进口药物上市速度;另一方面加大国内医药创新的知识产权保护,提高国内企业医药研发的意愿(见图11–14,略)。

我国不同地区的发展水平差异明显,这导致了不同地区消费升级的表征也存在一定差异。参照国际经验来看,人均GDP达到5000美元以上之后,消费需求会更加追求个性化和差别化,消费升级的需求与表征也更明显。目前,我国一、二线城市的人均GDP已经突破10000美元,三、四线城市的人均GDP还在6000~8000美元的水平,农村地区的人均GDP水平则明显更低一些。这使得我国一、二线城市的居民消费升级更多体现在服务消费上,实物消费增速相对缓慢;而三、四线城市则以实物消费升级为主,服务消费的需求虽然发展迅速,但占比相对要低一些(见表11–2,略)。

二、关注长尾效应,低线城市与农村的消费升级
实物消费的升级在现实生活中比比皆是,例如,就必需品消费而言,大家越来越注重高品质、健康化消费。从居民饮食结构来看,人均消费的粮食(原粮)和食用油明显减少,而水果、蛋类、水产品等消费增加(见图11–15,略);生鲜行业的零售结构,也呈现类似特征(见图11–16,略)。在细分商品种类中,高品质消费占比明显增加。例如,乳制品中更加符合无添加健康概念的巴氏奶和酸奶,近年来的销售情况更好;在啤酒和方便面市场中,中高端产品的消费占比也在明显提升。

可选消费品的消费升级特征也十分明显,消费者对品牌、质量和功能的要求不断提高。汽车作为可选消费品的典型代表,2018年以来的销量增速明显回落,但细分来看,单价30万元以上的高端品牌汽车销量占比加速增长,2018年占比达5.8%,比2017年上升了1.

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