CMBS
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天津西青
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作者周以升 张志军 万华伟
出版社中信出版社
ISBN9787508679365
出版时间2017-10
装帧其他
开本其他
定价99元
货号1201595177
上书时间2024-10-17
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商品详情
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作者简介
周以升
高和资本执行合伙人和联合创始人，靠前很早一批具有靠前背景的房地产私募基金和资产证券化专家。曾任职于高盛集团投资银行部香港和北京办公室、美国华平投资以及光大安石。见证了批内地房地产股票香港上市和香港REITs发行，以及中国房地产私募基金的发展。近年致力于推动靠前商业物业证券化市场的发展，领导了靠前单交易所标准化CMBS“高和招商—金茂凯晨资产支持专项计划”、靠前单接近脱离主体信用的商业物业证券化产品“世贸天阶资产支持票据”，以及其他多个CMBS和类REITs交易。现任中国证券投资基金业协会资产证券化业务专业委员会专家顾问、中国全联房地产商会商业地产研究会副会长、中国资产证券化论坛房地产证券化委员会联席主席。
张志军
中投长富基金管理（北京）有限公司董事长，中国资产证券化分析网专家顾问。曾任联合信用评级有限公司总经理。清华大学硕士，北京大学光华管理学院EMBA。中国证券业协会证券资信评级专业委员会副主任委员，中国资产证券化研究院副理事长、联席院长，中国证券业协会科研项目评审专家组成员，中国保险资产管理业协会注册专家，中国财富管理50人论坛理事，联合信用博士后工作站博士后专家导师，清华大学MBA校外导师，北京交通大学兼职教授。
万华伟
联合信用评级有限公司总裁，中国证券投资基金业协会资产证券化业务委员会专家顾问、中国证券业协会证券资信评级专业委员会委员、联合信用博士后工作站博士后专家导师、中国保险资产管理业协会注册专家、深圳证券交易所资产证券化外部专家。2003年加入联合资信，2007年加入联合评级，在评级行业拥有十余年工作经验，完成上千项各类评级项目评级报告的审核工作，并先后主持了上百单信贷资产及企业资产证券化评级项目，曾在《中国证券》等期刊发表研究报告多篇，并编写了多部资产证券化评级方面的书籍。
目录
章 中国商业物业发展概况1
节 迫切需要对商业物业形成客观公允的认识2
一、什么是商业物业2
二、迫切需要破除对商业物业的偏见3
三、中国商业物业的发展现状9
四、中国房地产开发商传统商业模式走向终点25
五、中国房地产行业从住宅开发到商业物业的转型是中国经济转型的缩影30
第二节 中国商业物业破局的三大支撑力量和政策方向32
一、三大支撑力量32
二、政策方向35
第三节 中国商业物业融资状况37
一、间接融资状况37
二、直接融资状况39
第四节 中国商业物业资产证券化的发展脉络41
一、国内CMBS诞生的大背景和必然性43
二、CMBS与REITs的若干概念梳理46
三、CMBS对于商业物业的意义51
第五节 中国金融行业迫切需要商业物业资产证券化53
一、CMBS和REITs可以完善中国的投资图谱，化解资产荒53
二、CMBS市场潜在规模巨大，是盘活存量的重要工具55
三、打破刚性兑付，CMBS最有希望成为突破口56
四、CMBS等证券化工具的发展有助于控制和优化杠杆58
第六节 迫切需要形成CMBS很好实践和产品标准59
一、形成很好实践和产品标准的意义59
二、形成很好实践和产品标准的着眼点60
第二章 境外CMBS市场发展情况63
节 美国的CMBS市场64
一、美国CMBS市场的发展情况64
二、美国CMBS市场的分类与构成、主要特点69
三、金融危机后美国CMBS市场的主要动向79
第二节 其他国家和地区的CMBS市场82
一、欧洲的CMBS市场82
二、澳大利亚的CMBS市场85
三、亚洲的CMBS市场88
第三节 经验总结与主要启示92
一、欧美在金融危机后改革的主要启示92
二、亚洲市场经验的主要启示95
第三章 CMBS的产品特征与交易结构97
节 产品特征98
一、一般特征98
二、专享特征100
三、风险特征102
第二节 交易结构设计104
一、参与主体及相应职责104
二、具体交易结构安排106
三、第三方服务商的重要职能115
第三节 投资交易与后续管理116
一、美国CMBS的投资交易116
二、美国CMBS的存续期管理118
三、美国CMBS的风险管理措施119
第四节 典型案例分析121
一、美国CMBS案例及经验启示121
二、我国CMBS案例分析127
第四章 第三方服务商和特殊服务商139
节 第三方服务商的角色140
一、美国市场的服务商角色概述141
二、中国市场的第三方服务商机制有待建立143
第二节 特殊服务商概述145
一、特殊服务商的作用145
二、特殊服务商的服务范围146
三、特殊服务商收费148
第三节 特殊服务商评级149
一、特殊服务商排名149
二、特殊服务商评级标准150
第四节 特殊服务商案例研究152
一、美国CW Capital案例152
二、高和招商—金茂凯晨资产支持专项管理计划155
第五节 特殊服务商对于中国CMBS市场发展的重要性158
第五章 CMBS的信用评级159
节 美国对信用评级的监管160
一、次贷危机前对信用评级机构的监管160
二、次贷危机暴露出的信用评级机构的问题与挑战161
三、次贷危机后对信用评级机构的监管新规162
四、美国监管新规对中国的启示164
第二节 CMBS信用评级风险的关注要点165
一、基础资产信用质量169
二、交易结构风险178
三、现金流预测与压力测试183
四、参与机构风险188
五、法律风险191
第六章 美国资产证券化新规中对CMBS的标准要求195
节 美国资产证券化新规出台的背景及希望实现的目标196
一、美国资产证券化市场在金融危机中的主要教训196
二、美国资产证券化法律体系的演进199
第二节 美国资产证券化新规对CMBS市场的新要求206
一、资产入池标准206
二、产品注册发行标准208
三、争端解决机制210
四、投资者交流机制211
五、募资说明书申报新要求212
第三节 美国CMBS的信息披露要求215
一、CMBS发行过程中的信息披露216
二、CMBS交易过程中的信息披露218
三、CMBS其他方面的信息披露要求219
第四节 其他标准的统一221
第七章 CMBS项目关注事项之法律视角223
节 CMBS项目概述224
第二节 我国现行资产证券化法律规则体系内CMBS的路径225
一、企业资产证券化体系下的CMBS项目225
二、ABN体系下的CMBS229
第三节 CMBS项目中需关注的法律问题及法律风险控制231
一、CMBS项目尽职调查需关注的重点事项232
二、标的物业抵押需关注的重点法律问题247
三、CMBS项目中的其他主要增信措施254
四、项目公司治理的要求和建议258
五、投资者退出方案259
第四节CMBS项目典型案例分析——“高和招商—金茂凯晨资产支持专项管理计划”263
一、交易结构264
二、信用增进措施266
三、项目特点小结266
四、其他案例介绍267
第五节CMBS项目有关政策建议267
一、打破主体信用的过度依赖，回归资产支持证券的本质267
二、解除对过桥资金的硬性要求269
第八章 美国CMBS市场的经验教训及其对我国CMBS市场发展的主要镜鉴271
节 中美CMBS市场的异同分析272
一、中美CMBS市场的相同之处273
二、中美CMBS市场的不同之处277
第二节 我国CMBS市场面临的核心问题282
一、迫切需要为商业物业正名282
二、对CMBS的功能和意义认识不足283
三、CMBS的产品形态应该以支持商业物业发展为准绳284
四、道德风险防范机制有待建立286
五、产品形态有待深化287
六、基础数据欠缺，造成对物业价值的评估难以形成统一基准287
七、CMBS评级标准有待建立，缺乏数据及历史验证的标准难以达成行业共识288
八、二级市场缺乏流动性289
九、CMBS贷款期限偏短289
十、信息披露薄弱290
第三节 对我国CMBS市场建设的建议291
一、积极推进脱离主体信用的CMBS291
二、明确产品发行时的资产入池标准和注册承销标准，严控基础资产质量292
三、建立道德风险防范机制，鼓励第三方服务商及专业投资机构进入294
四、统一评估标准，强化市场准入295
五、完善评级标准，与靠前市场接轨295
六、加强披露体系建设296
七、逐步形成行业协会，推进投资者教育，凝聚行业共识296
附录299
附录一美国CREFC IRP信息披露条款300
附录二欧洲中央银行CMBS信息披露模板376
附录三澳大利亚储备银行对商业抵押贷款支持证券的报告要求401
作者简介433
内容摘要
商业物业存量盘活是房地产市场持续健康发展、产业发展效率提高的重要途径。而以资产证券化为代表的金融创新正重塑着房地产行业的商业模式，《CMBS: 靠前经验和中国实践》以资产证券化，特别是CMBS这个发达国家的主流产品为切入点，剖析中国商业物业的去库存、抑空置路径，探索了切实可行的商业物业存量盘活之道。
《CMBS: 靠前经验和中国实践》作者基于自身丰富的理论和实践经验，且实地调研了美国主要的CMBS参与机构，包括投行、投资人、行业协会和监管层等，并与靠前外专家进行了多轮研讨，深入剖析了美国CMBS市场的发行承销标准、信息披露标准、法律体系、投资交易、资产服务机构、评级方法等，并为中国CMBS的标准制定和市场建设提供借鉴与指导。
随着中国房地产行业从住宅开发到商业物业的转型，CMBS必将成为商业物业投资者的主流融资工具之一。作为靠前CMBS市场的首批实践者，该书作者为业界提供了一本全面分析靠前外市场发展、兼顾理论和实践的佳作。
主编推荐
◎CMBS作为有效的资产证券化工具，对激活中国万亿级不动产存量，促进传统房地产企业转型有重要意义，成为发达国家金融领域主流产品。
◎通过国外优选实践实地考察，结合靠前现状与实践，为中国CMBS的标准制定和市场建设提供借鉴与指导。
◎高坚、蔡建春、徐幼于作序，任志强、秦虹、顾云昌、孙嘉、联袂推荐。
◎如果你是开发商或者商业物业持有人，可以从本书获得优化融资的新发现，以及对商业地产战略的新思路。
◎如果你是投行、评级机构、律师、服务商或者其他服务机构，可以通过本书了解靠前成熟的监管经验和靠前的前沿实践，一起携手推进靠前承销标准、监管框架和市场基础设施的形成，并择中道而行。
◎如果你是投资人，借助本书可以发现一个新的投资品类，并就如何进行风险判断有所启迪。
◎如果你关心房地产宏观调控，也许可以通过本书获得一些房地产长效机制形成的启发。
精彩内容
序言一/高坚
20世纪70年代，资产证券化起源于美国，后作为一项重要的金融创新风靡优选。近几年，在国务院以及监管部门不断出台文件和政策的推动下，我国资产证券化市场发展也迈上了快车道。2016年我国资产支持证券发行规模约9 000亿元，存量规模接近12 000亿元，存量规模已经是亚洲。国家支持、鼓励和发展资产证券化，是因为它能盘活存量资产、提高资金配置效率、服务实体经济，并且对我国经济结构调整和靠前化发展能够发挥特殊作用。
本书的主要内容是CMBS（商业物业抵押支持证券）。CMBS是商业物业的一种证券化融资工具，主要以商业物业产生的租金等运营收入和不动产价值为基础，向投资者发行资产支持证券进行融资，并配有物业抵押、租金质押等风控措施以保障资产支持证券的
本息兑付。所谓商业物业，是指作为商业用途运营的地产，以区别于个人占有用途的地产。同时，商业物业是用于投资而非消费的地产业态，其核心特点是可以产生持续收入和现金流。大家都知道，本书中关注的商业物业行业，面临着迫切的转型需求与政策方向问题，而资产证券化可以重塑物业管理的商业模式。在我看来，合理利用资产证券化将开发商和资产持有人的资产重新周转起来，才可能突破商业物业自身资产负债表的。商业物业资产证券化具体有两种可行模式：其一是CMBS，这是债权证券化的一个重要方向；其二是权益型证券化，包括REITs（房地产投资信托基金）等。资产证券化可以帮助盘活存量，形成资本循环，从而真正让资产周转起来。根据中国资产证券化分析网数据显示，自2014年4月境内首单私募REIT产品“中信启航专项资产管理计划”发行以来，截至2017年4月20日，已有27单CMBS及私募REITs产品在证券交易所及机构间报价系统上市，累计发行规模761.98亿元。其中：CMBS产品5单，合计规模222.62亿元; 私募REITs产品22单，合计规模539.36亿元。2016年以来，房地产市场火爆，多地纷纷出台房地产调控新规，监管层全面收紧房企融资渠道，传统的银行贷款、债券和影子银行模式，由于房企负债率攀升、销售周转趋缓、高杠杆等因素，对应的金融风险很好大，未来难以为继，资金压力逼迫房企进行多元化融资，商业物业项目证券化渐热。个人认为，包括CMBS在内的资产证券化具体而言有如下几点重要意义：
首先，资产证券化对供给侧改革和“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务有较明显的金融支持作用。供给侧改革是未来一段时期改革的重点，通过资产证券化，可以推动信贷资源和金融服务向符合经济结构转型方向的行业和企业倾斜，可以促进我国经济发展方式转变和结构调整，从而提高供给体系的质量和效率，增强经济持续增长的动力。“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”是我国经济社会发展的五大任务。通过资产证券化，可以有效帮助企业盘活存量资产，提升资产和资源配置效率，从而为淘汰低端产能、增加高端供给提供资金支持，实现制造业转型升级。从靠前经验来看，美国进行资产证券化，通过各种方式流转资产，重新定价，去杠杆的速度较快。
其次， CMBS等债权型固定收益金融产品是股权型REITs市场的重要基础，两者未来的发展可能会相得益彰。我国境内对REITs的探讨历时已久，无论是政策制定者，还是地产、金融相关从业者，都看到了REITs对于境内金融市场、房地产市场的深远意义，但一直以来我国境内REITs面临很多发展障碍，除了税收和法律方面的掣肘外，其实REITs也没有构建相应的市场基础，难以有效估值和定价，而作为固定收益类产品的CMBS，有望突破这一困境。一方面，美国市场经验表明，CMBS是REITs重要的融资工具，即REITs将自己持有的房地产抵押贷款发行CMBS产品或者直接投资市场上已发行的CMBS产品。2009年11月16日，美国有名的REITs DDR就发行了面额4亿美元的CMBS产品，这是金融危机后美国发行的单CMBS产品。另一方面，目前我国境内商业物业租金净收益率和负债成本出现明显倒挂，除非加杠杆，否则难以继续维持，这使得行业金融环境和定价体系无法建立，权益型投资人无法进入。我国境内的商业物业收益率一直低于杠杆成本率，权益型投资人必须额外补足才能一直持有物业，因此大大阻碍了权益型资本的形成。以一线城市为例，商业物业的实际收益率为4%左右，而杠杆率为50%左右的银行等传统融资渠道的成本率往往超过5%，这还有进一步上升的可能。如果发展CMBS，将会推动境内商业物业融资成本的下降，从而化解REITs的估值压力。同时，REITs能够发行或者投资CMBS产品，因此可以提升CMBS市场的流动性，进一步降低CMBS的融资利率，这样两者能够互相促进。
最后，资产支持证券实现了境外发行的突破，未来市场面向境外投资者开放，境内CMBS产品将迎来很好好的靠前发展机遇，同时能促进人民币的靠前化。2016年年末，中国银行在境外发行了首批以境内地方政府债为主要基础资产的资产支持证券，实现了多项市场创新，它是我国首单境内资产境外发行的资产证券化产品、首单以中国地方政府债为基础资产发行的证券化产品，成功开拓了境外投资机构进入我国境内银行间债券市场的新通道，为进一步吸引境外资金投资境内银行间市场债券做出了有益尝试。境外投资者持有大量人民币资产证券化产品，既有助于巩固人民币作为靠前储备货币的基础，也有助于人民币的靠前化。同时，若将境内的基础资产和离岸人民币进行对接，也能引导离岸人民币“回流”，打通人民币双向流动渠道，真正推进人民币的靠前化进程。对于商业物业而言，境内资产相关主体及资产的经营管理模式、交易文件和评级方法，与靠前差距不是很大，很多外资机构在中国境内也有自己的物业，靠前投资者对这类中国资产有基本的了解，这样就有利于CMBS市场的发展和靠前投资人的引入。所以，以CMBS产品来推动跨境金融市场的发展，可能是一种较好的选择，未来还能为跨境人民币资产证券化业务的发展与风险监管提供经验借鉴。
当然，跨境资产证券化业务试点，还需要解决资金汇兑及向境外汇划、产品登记托管、会计和税收、监管协调等问题。
因此，我很高兴看到本书的面世。本书深入剖析了美国CMBS市场的发行承销标准、信息披露标准、法律体系、投资交易、资产服务机构、评级方法等，并对我国CMBS市场的标准体系建设提出了多项建议。特别难得的是，本书作者基于自身丰富的理论和实践经验，为了获得一线的数据和信息，还实地调研了美国主要的CMBS参与机构，包括投行、投资人、行业协会和监管层等，并与国内外专家进行了多轮研讨，获得了宝贵的手材料。我相信，对于中国CMBS及整个资产证券化市场未来朝正确的方向创新与发展，本书将会大有裨益。
高坚
2017年4月（北京）
序言二/蔡建春
近年来，中国经济发展进入提质增效转型的新常态，深化供给侧结构性改革、优化资源配置、化解产能过剩和推进经济转型升级是当前经济工作的重要任务。为顺应国家经济发展需求，在金融领域需要继续深化改革，增强服务实体经济的能力。为实体经济发展创造良好的金融环境，疏通资金进入实体经济渠道，促进资源优化配置到实体经济最需要的领域是当前金融工作的重中之重，资产证券化是实现这一目标的重要工具与手段之一。
得益于其独特的功能和价值，资产证券化越来越受到各方重视。2013年以来，党中央、国务院相关政策文件中多次明确提出要发展资产证券化，并且在2017年政府工作报告中抢先发售明确提出了“促进企业盘活存量资产，推进资产证券化”。当前，理论界普遍认为，我国非金融企业杠杆率偏高，这与储蓄率高、以信贷为主的融资结构有关。而资产支持证券作为一项资本市场的直接融资工具，其健康发展将有助于盘活企业存量资产、降低企业杠杆率和提升融资效率。通过2005年以来的发行试点，尤其是近年来的市场发展和监管实践，各市场主体乃至政府部门越来越认识到，资产证券化有助于推动金融脱虚向实、盘活企业存量资产、将资金精准投向重点行业和深入推进“三去一降一补”，可在服务实体经济和供给侧结构性改革中发挥重要作用。
供给侧结构性改革的核心和关键是“改革”，金融在服务供给侧改革的同时，金融行业自身同样需要进行供给侧改革，要做权力的减法，对金融体系中资源优化配置的环节进行厘清与调整，充分发挥市场机制的作用，矫正配置扭曲，扩大有效供给，提高供给结构对需求变化的适应性和灵活性，而资产证券化就是这一“金融行业供给侧改革”的重要抓手之一。2014年年底，证监会落实“放管服”要求，取消资产证券化业务行政审批，实行发行备案制和基础资产负面清单管理，交易所企业资产证券化市场实现了初步发展，创新不断涌现，交易结构趋于稳健，参与机构逐步成熟，投资者认可度不断提升，同时市场各方、学界、各级政府对企业资产证券化的关注度也大幅提升，相关讨论日趋热烈。
“放”要全面，“管”要及时有效。交易所企业资产证券化优选的优势与特点是标准化、透明化和规范化，证监会也以此为基本工作要求与底线，与此同时，加强规则体系建设、强化市场监管、夯实法律基础。资产证券化业务取消行政许可，改为发行备案制和基础资产负面清单管理后，证监会持续强化了对证券公司等中介机构的业务监管，控制业务质量，提升业务标准，通过现场检查与日常监管，促进机构强化内控、完善合规管理，以及时发现风险点，做到及早应对、及早处置。2015年以来，证监会牵头制定、颁布了一系列规范资产证券化的业务规则，引导业务发展方向，强化信息披露和投资者保护。同时，证监会按照大类基础资产类型，逐一厘清其特点与风险，分类制定挂牌标准与信息披露要求，拟适时对市场公布，以不断健全监管规则体系，推动业务持续健康发展。
金融活，经济活；金融稳，经济稳。在推动资产证券化市场发展的同时，必须充分认识到维护金融市场健康发展和稳定的重要性，以及金融在经济发展和社会生活中的重要地位和作用，切实把维护金融安全作为工作中的一件大事，扎扎实实将资产证券化的相关工作做好。同时，发展金融业既需要学习借鉴国外有益经验，也需要立足国情，从我国实际出发，准确把握我国金融发展的特点和规律，不能照抄照搬，要充分研究国外次贷危机引发金融危机的经验教训。
2016年，我国共发行资产证券化产品超过9 000亿元。截至2017年5月底，与商业物业相关的资产证券化产品存量约800亿元。其中，标准化的CMBS作为成熟市场很好重要的资产证券化品种，2016年8月在上海证券交易所首先落地，开启了境内商业物业直接融资的新纪元。以美国为例，其CMBS存量超过6 000亿美元，占商业物业融资市场规模的15%以上。从靠前来看，CMBS与REITs作为商业物业证券化的主要工具，合力推动了商业物业行业的存量盘活。因此，市场对中国CMBS和REITs的发展充满期待。
常有些人将商业物业与住宅地产混为一谈。然而，商业物业与住宅地产是不同的产业类型，具有接近不同的商业逻辑和商业模式。就其性质而言，商业物业是承接消费、服务、旅游等实业的载体，高度依赖于经营和匠人精神，是典型的实业。就其定价而言，商业物业是大宗交易市场，历来是机构占，定价相对理性，定价逻辑是以租金预期为基础的风险与收益的平衡，并体现在资本化率这个核心指标上，所以具有很强的金融属性。一直以来，由于缺乏与资本市场的有效对接，商业物业严重缺乏流动性，通过资产证券化的创新则能实现存量的有效盘活。鉴于上述商业物业不同于住宅地产的特点，如何将两者的发展进行区别对待，值得业界和学界深入讨论和思考。中国境内实体经济高杠杆的一个重要原因是权益型资本的形成迟缓。传统观点认为，权益型资本的形成主要受制于经济增速放缓、投资信心不足和股市成熟度不高等因素。而实际上，我们不能忽视另一个重要原因，即债务资本市场的落后和债务融资效率的低下。以CMBS为代表的债项直接融资工具可以根据资产的质量和风险有效地进行市场化定价，其发展将优化商业物业的融资成本，并有很大可能提高股本收益率，从而吸引权益型投资人的进入，促进权益型资本的形成。
在商业物业领域形成良性金融生态，将吸引大量有运营能力的人才和团队进入商业物业运营领域，从而依靠市场自身的活力而非一味加杠杆来实现商业物业去库存。良性金融生态也将会形成以CMBS和REITs为代表的理性投资市场，分流投资者的资本，抑制杠杆水平，如此在商业物业领域可以构造一个理性、低杠杆、内生型、依赖匠人精神和主动管理能力的良性商业循环。地产业从以住宅开发为到以商业物业经营为的切换正是中国经济转型的一面镜子，在这个领域的实践探索也许可以成为中国经济结构转型的试验场。
他山之石，可以攻玉。本书充分借鉴靠前经验和教训，特别是对美国金融危机中商业物业资产证券化的风险成因进行了分析：除不动产市场自身的动荡之外，中介机构的道德风险、监管层的放任自流等也是危机产生的核心原因。因此，在中国推进资产证券化的持续健康发展，必须从产品的治理规则、中介机构的准入约束、第三方服务商的风险控制、信息披露、投资者教育和权益保护等方面着眼，充分发挥投资者驱动，揭示风险，形成客观的风险定价，确保市场在控制风险的前提下稳健有序地发展和演进，对我们未来的工作有很好的借鉴与警醒意义
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