私人银行的行为金融

前言
行为金融学是指将心理学与金融学结合起来的研究领域。它起源于决策理论——主要涉及在不确定性条件下进行决策可能出现的心理困境。私人银行业务是商业银行向高净值客户提供的一系列个性化金融产品和服务的总称。具体而言，私人银行的服务主要包括私人银行理财顾问提供的投资咨询，以帮助高净值客户在金融市场进行投资时避免陷入心理困境，实现个人财富保值增值的目标。因此，行为金融学能够为私人银行的发展提供一种具有一定科学基础的分析框架。
私人银行客户的高额财富使私人银行家可以根据客户的风险承受能力、风险偏好、风险意识等要素量身定做个性化的金融产品和服务。在私人银行内部，理财顾问在向高净值客户提供这些重要服务的过程中发挥着非常关键的作用。他们需要对金融市场和客户需求有非常深入的了解。在传统金融业的发展过程中，均值-方差分析、有效市场假设和衍生定价理论等发挥了重要的作用，已经成为非常好的了解金融市场的分析模型，但是这些知识对于了解私人银行客户是不适用的。一方面，传统金融学忽视了个人的行为偏差，从而使理财顾问不能更深入地了解客户在投资过程中可能出现的许多反应；另一方面，传统金融学集中于简单的风险概念——方差。这一概念既不适合大多数私人投资者，在应用于现代对冲基金和组合化产品时，也不能形成理性决策。因此，为了向私人银行客户提供高质量的服务，大部分理财顾问都需要掌握一些行为金融学知识。如果没有这些知识，那些仅掌握传统金融学知识的理财顾问就不能为客户进行的资产配置。
本书旨在为私人银行家提供适当的工作框架以及一些实用的工具，以弥补上述缺失。为实现这一目标，我们对本书做了如下安排。
在对当前私人银行面临的挑战进行简单介绍之后，我们重点对行为金融学的基础——决策理论进行深入阐述。现代决策理论有三个主要的理论模型：期望效用理论、前景理论和均值-方差分析。期望效用理论澄清了哪些决策是理性的，前景理论描述了哪些决策是容易观察到的，均值-方差分析则是实际应用中著名的决策模型。正如我们将要在本书讲述的那样，在收益呈正态分布的特殊情况下，三个决策理论模型是一致的，但是一般而言，它们相互之间是存在差异的。具体而言，前景理论决策可能是理性的，而均值-方差分析可能是非理性的。如果简单地认为“行为是非理性的”而“均值-方差是理性的”，就可能大错特错了。
第三章深入分析了在一般决策过程中容易观察到的心理困境（行为偏差）。具体而言，我们在书中说明了这些行为偏差在不同文化中存在差异，这一点对于向全球客户提供私人银行服务的商业银行来说，是非常重要的。第四章说明了如何将这些研究成果整合成一种实用的工具——风险画像。风险画像是一种设计精细的调查表，可以评估客户的风险承受能力、风险偏好和风险意识。除了选择适当的问题，行为金融学还帮助私人银行对客户的反馈进行持续评估。在许多国家，法律规定必须进行风险画像，我们将这一法规规定作为银行提高咨询服务质量的重要契机。
在第五章，我们分析了丰富的组合化产品，这对许多商业银行来说是非常重要的。我们说明了如何从期望效用理论角度和前景理论角度去评估这些组合化产品。此外，我们解释了如何为私人客户设计组合化、个性化的产品和服务。紧接着在第六章，我们对投资的原理进行了深入的分析。我们说明了哪些投资者在投资过程中会调整其投资组合，哪些投资者会获利或增加风险。此外，我们根据在投资组合中应当增加哪些风险资产的份额，为客户提供了像年龄规划这样的一般投资咨询的基础。在随后的章节中，我们分析了投资的生命周期问题。除了时间期限之外，外来收入的增加和消费需求的变化影响了整个生命周期的资产配置。我们还特别研究了行为效应，比如习惯养成和双曲贴现，以及这些因素如何影响客户的投资决策等问题。
在第八章，我们通过财富管理中的实际问题，高度概括了财富管理的主要内容。我们说明了在一般的咨询过程中应当如何充分利用银行可以提供的各种服务。这样的过程一般需要把个人的资产负债管理、生命周期、风险分类、投资战略的实施，以及各种文件的有效准备等有机地整合在一起。我们特别强调了文件的框架效应，以及在指导客户如何进行的财富投资时，心理账户的重要性。
本书是综合性的。除了文字叙述、举例和案例研究之外，我们通过对一些数学模型的运用，使读者进一步了解了行为金融学在私人银行业务中的应用。案例研究和数学模型一般以专栏的形式体现。读者不看这些专栏也可以对本书有一个大概的了解。我们希望通过这种方式，使本书适用于更广泛的读者。本书可以作为商学院和研究生的初级教材，也可以作为企业高管培训计划的教材。作为一门独立的课程，本书也可以作为具有传统金融学知识的人自学行为金融学的材料。
截至目前，有关行为金融学的好书为数不多，在市面上能够找到的有郝什·舍夫林（Hersh Shefrin）的两部著作，以及詹姆斯·门德尔（James Montier）的两部著作。本书的独特之处在于它更多地集中在客户咨询而不是资产定价方面。这主要得益于我们在世界上好的私人银行中心之一工作的经验。不可否认，本书还得益于我们在前劳伊银行（Bank Leu）、瑞士信贷银行（CS）、瑞士联合银行（UBS），以及苏黎世州立银行（ZKB）所完成的项目，其他就不再一一列举。
本书与其他有关行为金融学的书难免有一些重叠，但是核心概念来源于我们在NCCRFinrisk（国家研究财务估值和风险管理能力中心）以及苏黎世大学的优先金融项目（RPPF）的研究成果。我们深深地感谢这些项目中的合作伙伴：首先要感谢恩里科·吉尔奇（Enrico De Giorgi）、马克·奥利弗·里格（Marc OliverRieger）、亚诺什·迈耶（János Mayer）和王梅（Mei Wang）。此外，我们还要感谢上述提到的NCCRFinrisk，特别是其研究主任雷基纳·吉布森（Rajna Gibson）和马克·切斯尼（Marc Chesney）的智力和财务支持。考虑到NCCRFinrisk支持的重点是传统金融学研究领域，来自它的慷慨支持并不明显。我们感谢NCCRFinrisk以及其研究主任雷基纳·吉布森先生的宽容。后，我们同样要感谢在本书的写作过程中提供咨询和评述的许许多多的专业人员。没有威利财经编辑，特别是皮特·贝克（Peter Baker）和艾梅·迪本斯（Aimée Dibbens）的帮助和支持，我们就不可能完成这本书。此外，本书还大大受益于皮特·羽斯利（Peter Wüthrich）、多丽斯·舍内曼（Doris Schnemann）、米拉·温特（Mila Winter）、克里斯托夫·巴赫曼（Christoph Bachmann）、尼吕费尔·卡利斯钦（Nilüfer Caliskan）、玛蒂娜·鲍姆加特纳（Martine Baumgartner）、马丁·弗尔切克（Martin Vlcek）、安德烈亚斯·卡姆（Andreas Kamm）、菲利普·马丁（Philippe Martin）、理查德·迈耶（Richard Meier）、亚方斯·柯狄兹（Alfons Cortes）、蒂埃里·邦纳斯（Thierry Bonnas）、艾米丽·布吕内（Amelie Brune）的评述。后，没有来自挪威商学院（NHH）、苏黎世大学（UZH）、瑞士投资专业人员培训中心（AZEK）以及瑞士金融研究所的众多学者的反馈意见，本书也不可能达到其当前广受瞩目的水平。
后，我们同样要感谢我们的家人，在写作本书的过程中，我们的家人多承担了许多负担，可以说是非常巨大的负担。因此，写作本书说明我们自己也是书中所描述的性情中人，通常也不总是完全理性的，也会受到除金钱以外的其他事情的影响。

《私人银行的行为金融》是私人银行洞悉高净值客户真实需求的指南针。
私人银行以帮助高净值客户实现私人财富保值增值为目标，需要洞悉客户的真实需求，在客户进行投资时避免其陷入心理困境。行为金融学以人们的心理、认知、情感以及社会因素为基础，发现投资者决策行为的特点与规律，所以能为私人银行有效理解和引导客户需求提供科学的依据。
《私人银行的行为金融》为私人银行提供了一种应用行为金融学的工作框架和实用工具，即私人银行在为高净值客户提供金融服务时，如何依据不同客户的不同目标、态度、行为等评估其风险状况，并据此进行*资产配置及*投资决策。
《私人银行的行为金融》从理论出发，结合大量的实践案例，阐述了当前私人银行业务发展所面临的挑战以及文化差异对全球经济的影响，并提供了大量切实可行的方案，以指导私人银行有效利用资金，调整并优化资源配置。 
通过《私人银行的行为金融》一书，你可以学会:
• 对客户进行风险画像。
• 按照客户的风险画像找到*资产配置方式。
• 从客户需求出发，配置*投资组合。
• 在投资过程中，把握进行再平衡的*时机，规避风险并实现收益*化。
• 针对客户不同生命周期调整资产配置。
《私人银行的行为金融》提供了一种有价值的分析方法，使私人银行从业人员在财富管理过程的每一步都能够改进服务质量。

索尔森 • 亨斯（Thorsten Hens）

德语区（德国、瑞士和奥地利）十大经济学教授之一，瑞士金融研究所（SFI）研究员，经济政策研究中心（CEPR）成员，挪威商学院客座教授，斯坦福大学、比勒费尔德大学（Bielefeld
University）和苏黎世大学教授。从2007年开始担任瑞士金融学院主任，从2003年开始担任NCCR-Finrisk 的科学协调员。在波恩和巴黎从事研究工作，研究内容包括但不限于行为和进化金融学。在研究投资者如何进行决策的过程中，亨斯教授把重点放在了心理学，并将生物学的有关知识应用到研究中，以更好地了解金融市场的运作机理。他的咨询经验包括将行为金融学应用到私人银行领域，将进化金融学应用到资产管理领域。

克雷门纳 • 巴克曼（Kremena Bachmann）

圣加仑大学（HSG）金融学硕士、苏黎世大学金融学博士。已获得瑞士金融研究所的博士后研究岗位。曾在苏黎世大学经济学实证研究所获得研究岗位。研究内容包括行为金融学和投资管理。教学经历包括在苏黎世大学和瑞士投资专业人员培训中心（AZEK）讲授行为金融学和财富管理。

章  导论1

私人银行业务1

私人银行业务当前面临的挑战4

运用行为金融学改进服务质量8

结论13

第二章  决策理论15

引言17

均值-方差分析20

期望效用理论29

前景理论49

前景理论和资产配置71

均值-方差理论探悉82

期望效用理论的要点分析87

期望效用理论、前景理论和均值-方差分析的比较89

结论91

第三章  行为偏差93

信息筛选偏差94

信息处理偏差98

决策偏差115

决策评估偏差121

跨期决策中的偏差123

行为偏差与投机泡沫127

行为偏差中的文化差异132

第四章  风险画像145

应对行为偏差145

风险画像工具及其优点146

设计风险画像工具：一般性考虑150

应用风险画像工具：关于前劳伊银行的案例研究152

基于均值-方差分析的风险画像工具158

在风险画像工具中整合行为金融学162

案例研究：比较风险画像工具176

结论185

第五章  产品设计187

案例研究：梯形波普189

案例研究：DAX储蓄存折200

产品设计207

结论214

第六章  动态资产配置217

策略性资产配置219

战略性资产配置236

结论253

第七章  生命周期规划257

案例分析：寡妇凯撒尔258

主要跨期间决策259

平滑消费260

生命周期假设262

行为生命周期假设264

生命周期的资产配置问题267

期望效用化投资者的生命周期资产配置269

行为投资者的生命周期资产配置275

生命周期基金281

结论282

第八章  组合化财富管理过程283

组合化财富管理过程的优点286

实施组合化财富管理面临的问题288

新过程对利益冲突的影响288

在过程中循环往复地学习289

案例分析：瑞士信贷银行289

财富管理过程中的心理账户298

结论312

第九章  结论和展望315

主要成果的总结315

进一步发展的展望316

参考文献317

《私人银行的行为金融》是私人银行洞悉高净值客户真实需求的指南针。

私人银行以帮助高净值客户实现私人财富保值增值为目标，需要洞悉客户的真实需求，在客户进行投资时避免其陷入心理困境。行为金融学以人们的心理、认知、情感以及社会因素为基础，发现投资者决策行为的特点与规律，所以能为私人银行有效理解和引导客户需求提供科学的依据。

《私人银行的行为金融》为私人银行提供了一种应用行为金融学的工作框架和实用工具，即私人银行在为高净值客户提供金融服务时，如何依据不同客户的不同目标、态度、行为等评估其风险状况，并据此进行*资产配置及*投资决策。

《私人银行的行为金融》从理论出发，结合大量的实践案例，阐述了当前私人银行业务发展所面临的挑战以及文化差异对全球经济的影响，并提供了大量切实可行的方案，以指导私人银行有效利用资金，调整并优化资源配置。 

通过《私人银行的行为金融》一书，你可以学会:

• 对客户进行风险画像。

• 按照客户的风险画像找到*资产配置方式。

• 从客户需求出发，配置*投资组合。

• 在投资过程中，把握进行再平衡的*时机，规避风险并实现收益*化。

• 针对客户不同生命周期调整资产配置。

《私人银行的行为金融》提供了一种有价值的分析方法，使私人银行从业人员在财富管理过程的每一步都能够改进服务质量。

索尔森 • 亨斯（Thorsten Hens）
德语区（德国、瑞士和奥地利）十大经济学教授之一，瑞士金融研究所（SFI）研究员，经济政策研究中心（CEPR）成员，挪威商学院客座教授，斯坦福大学、比勒费尔德大学（BielefeldUniversity）和苏黎世大学教授。从2007年开始担任瑞士金融学院主任，从2003年开始担任NCCR-Finrisk 的科学协调员。在波恩和巴黎从事研究工作，研究内容包括但不限于行为和进化金融学。在研究投资者如何进行决策的过程中，亨斯教授把重点放在了心理学，并将生物学的有关知识应用到研究中，以更好地了解金融市场的运作机理。他的咨询经验包括将行为金融学应用到私人银行领域，将进化金融学应用到资产管理领域。

克雷门纳 • 巴克曼（Kremena Bachmann）
圣加仑大学（HSG）金融学硕士、苏黎世大学金融学博士。已获得瑞士金融研究所的博士后研究岗位。曾在苏黎世大学经济学实证研究所获得研究岗位。研究内容包括行为金融学和投资管理。教学经历包括在苏黎世大学和瑞士投资专业人员培训中心（AZEK）讲授行为金融学和财富管理。

章 导论
本章概述了当前私人银行业所面临的挑战，揭示了为什么理财顾问需要掌握行为金融学。本书后面的大部分内容将详细讨论相关概念和有关如何将这些研究成果转变为实际解决方案的问题。
私人银行业务
私人银行业务向高净值客户提供排他性的财富管理服务。“私人”这个术语表明，与向其他个人（如零售客户）以及机构客户提供的服务相比，私人银行业务是一种更具个性化和排他性的服务。
私人银行服务可以由任何一个主要业务集中在向高净值客户提供排他性金融和咨询服务的金融中介机构提供。这些称自己为“私人银行”的金融中介机构通过一个独立的“私人银行”或“财富管理”部门为高净值客户提供需要的金融产品和服务。
案例研究11瑞士私人银行
全世界的许多金融机构都提供私人银行服务，瑞士的金融机构在私人银行业务领域具有不容置疑的领先地位。300多年来，瑞士的私人银行业务一直具有独特的竞争优势。今天，全球约1/3的被管理资产是由瑞士的私人银行控制的，这使瑞士成为私人银行业务的主要平台。瑞士的私人银行管理着全球9%的资产。瑞士也是继美国和英国之后全球第三大财富管理中心。
瑞士成为全球私人银行领先者的原因主要有以下几个方面：这个国家以政治中立和经济稳定著称，而且有一个稳定的资本市场。特别是，受瑞士银行业专业化的客户保密管理的影响，瑞士的私人银行具有悠久的注重信誉的历史。这种卓越的声誉也因其提供高端服务的传统和雇员的忠实服务得到进一步提高。在瑞士，私人银行家不仅仅是一个在私人银行或全能银行的财富管理部门提供专业服务的金融专家，在瑞士银行法中，私人银行家还有一个专门的定义，用艾尔弗雷德·E萨拉辛（Alfred ESarasin）先生的话说就是：“私人银行家就是在私人拥有的银行部门工作的企业家，他利用自己的资产开展业务活动，以自己的全部财富承担无限责任，并拥有独立决策的权利。”
瑞士银行部门在瑞士整体经济运行中发挥着非常重要的作用。到2005年年底，瑞士银行的资产负债规模达到了2.8万亿瑞士法郎，是瑞士全国国内生产总值的6倍，财富管理业务的收入也占瑞士银行业增加值的一半以上。私人银行的悠久传统在瑞士私人银行成功的发展过程中发挥着重要作用，考卡和盖革（Cocca and Geiger，2007）在的研究中比较了瑞士和其他10个国家私人银行的差异，他们发现，瑞士本地银行在经营效率（如成本收入比）和盈利能力（如股权收益率，ROE）等方面都超过了在瑞士的外资银行，见图1.1。
与其他国家的私人银行相比，瑞士的私人银行在盈利方面更有优势。瑞士银行经调整后的股权收益率（按国家资本化水平加权后的股权收益率）远在过去10年的平均值之上，见图1.2。
一方面，未来瑞士私人银行的成功将依赖于外部因素，比如瑞士银行长期坚持的客户信息保密制度。近年来，有关客户信息保密的条款受到越来越大的争议，特别是在严重逃税的问题上。另一方面，瑞士私人银行的未来依赖于是否能够持续改进专业服务质量。在这一业务领域，知识和技能的改进日益受到重视。为了确保瑞士银行业的知识创新和知识传播，瑞士银行创立了瑞士金融研究所，该研究所支持瑞士的大学建立具有国际竞争力的金融院系。
如上所述，瑞士银行业的商业模式是私人银行业务研究中的重点。其他如卢森堡、摩纳哥、奥地利和新加坡等小国，以及诸如英属维尔京群岛（British Virgin Islands）等经济体，也在试图模仿瑞士银行业的模式。然而，展望未来，这些国家和地区也将面临重大挑战。虽然这些国家和地区的私人银行部门具有很强的竞争力，但是随着客户需求的不断变化和监管压力的增加，为了持续提升财富管理的竞争力，它们必须不断转型。接下来，我们将详细讨论这些问题，并说明行为金融学能够帮助这些私人银行部门的理财顾问解决上述问题。
私人银行业务当前面临的挑战
在这一部分内容中，我们参考了近的两份私人银行业务发展统计报告，即普华永道（Pricewater houseCoopers）2007年全球私人银行/财富管理的统计报告，以及凯捷公司（Capgemini）与美林公司（Merrill Lynch）2007年、2008年世界财富报告。份报告从私人银行高级管理层的视角评估私人银行业的发展趋势，第二份报告则统计了私人银行客户的行为。这些统计报告的主要结论是，私人银行业务仍将是一种能够保持强劲增长和强盈利能力的业务。这一判断主要基于这样的观察，即尽管经济环境和市场在频繁波动，但是世界财富将保持持续增长，由于客户越来越希望获得综合化、个性化的金融产品和服务，理财顾问正在通过战略性投资的方式打造自身的独特竞争力。在未来的竞争中，私人银行面临的了解客户的基本需求并终改进咨询服务质量的压力将不断增大。在这里，我们认为，理财顾问需要应用行为金融学知识来完成这些任务。本书其余的部分将详细叙述如何将这些知识转化为实际的解决方案。
增长前景
私人银行业务终要依赖于所管理的资产的规模。在全球，目前有1 010万高净值人士，他们主要分布在欧洲（30%）、北美（33%）和亚洲太平洋地区（简称亚太，28%），见表1.1。2007年，全球高净值人士掌握的财富已经达到40.7万亿美元，2012年，这一数值达到59.1万亿美元，年均增长率保持在7.7%。
高净值人士数量的快速增长对私人银行而言意味着巨大的潜在利润空间，大多数私人银行经营者的单位资产能取得至少25个基点的净利润，相比之下，一般机构资产管理业务只有5个基点的净利润空间。表1.2展示的是2007年瑞士信贷银行的一