行思录

30多年来，资本市场一直走在中国改革开放实践的前沿，成为建设有效市场和有为政府的重要“实验田”。国有企业改革与民营企业兴起是改革开放实践重要的成果，资本市场发挥了至关重要的推动作用：一是有效促进资本形成社会化。20世纪80年代国营企业改革在“拨改贷”之后陷入资本金紧缺的困境，股份制改造试点踏上破冰之途，并在1990年催生了沪深证券交易所的开业，使得股份公司资本形成社会化得以实践确立，民营企业也打破“身份风险”的束缚，获得公平的金融权利。二是有效促进公司治理规范化。20世纪90年代初国有企业改革在“放权让利”“承包制”之后经营普遍陷入无效率无效益的困境，国有企业建立现代企业制度首先要突破“政企分开”这一关；企业通过改制上市促使所有权与经营权真实分离，现代公司治理机制才得以依法实施，政企不分的弊端逐渐式微；同时民营企业也跳出“身份依附”的怪圈，获得公平的发展机会。三是有效促进资源配置市场化。21世纪初，国有股减持试点及大讨论引起市场持续下跌，通过股权分置改革终确立以市场价格作为国有资本的定价依据，价格机制真正成为引导资源配置的中枢，同时民营资本也摆脱“身份不仁”的限制，获得公平的增长激励。30多年来，在资本市场的推动下国有企业和民营企业同步奔向市场经济的星辰大海。

实践表明，资本市场不仅是一种配置资源的经济手段，更是一套市场化、法治化导向的制度安排。资本市场是在经济体制转轨进程中先具备现代金融特征和市场经济属性的制度体系，在转轨经济和大陆法系下，构建现代资本市场制度体系具有特殊的规律性，30多年来资本市场制度理论和实践形成了三座里程碑：一是1990年沪深证券交易所的成立及开业，形成规范化的证券交易制度，各类资产通过证券化在资本市场获得标准化的价格机制和流动性机制，为国有企业实现政企分开、规范公司治理奠定了制度基础。在20世纪90年代，资本市场为国有企业实现三年脱困目标，实施“鼓励兼并、规范破产、下岗分流、减员增效”的国有企业战略性重组发挥了积极的推动作用。二是2005年启动的股权分置改革，形成市场化的资本价格机制，各类资本在资本市场获得公平的价格发现和股权激励。上市公司国有股以市场价格交易、计价、考核、运营，为国有企业管理体制从“管企业”转变为“以管资本为主”形成了制度基础。同时资本市场基础制度形成转折性变化，上市公司并购重组以股份作为支付对价、私募股权基金形成市场化增值和退出机制、在全流通市场上股票成为期货及衍生品的基础资产、上市公司治理形成股东共同的利益基础、股权激励成为风险管理的重要手段。三是2019年上交所科创板试点注册制，形成金融化的产业估值体系，新兴产业在资本市场实现跨期的价值发现和风险管理，为实施创新驱动发展战略形成制度基础。注册制试点构建起多元包容的发行上市标准，强化了市场导向的价格形成机制，更加有效发挥价格引导资源配置的作用，进一步健全以信息披露为核心的监管体系，促进资本市场对转型升级风险、创新创业风险、动能转换风险具有更强的包容性，对推动转变发展方式、优化经济结构、转换增长动能具有更好的适应性。

本书上篇从理论和实践、历史和现实、国际和国情多维度实证分析股票发行制度和注册制的形成逻辑和发展规律，围绕构成股票发行制度的三根支柱——发行审核制度、信息披露制度、发行定价与承销制度进行深度比较分析，深刻揭示注册制改革是涉及的资本市场监管理念、监管体制、监管生态的深刻变革，开创性地提出实行注册制需要构建的发行审核机制、价格形成机制、市场约束机制“三位一体”有机系统的形成方案，以及构建发行人、投资者、中介机构、监管部门分工负责、分权制衡结构生态的实现路径；通过深度剖析注册制与核准制的差异，明确界定注册制的市场化特征，即多元包容的发行上市标准、权责清晰的分散决策机制、均衡博弈的市场化定价机制、更高水平的信息披露体系；提出全面实行注册制需要健全完善的制度安排及其建议：一是明确责任体系促进中介机构归位尽责，二是构建高质量的信息披露体系，三是推动监管转型提升监管效能，四是推动中国特色投资者保护体系建设。进而指出注册制改革将深度改变资本市场制度运行的基础，在微观层面市场参与各方需要适应新的市场发展生态，即发行人质量评价标准的多元化、发行定价波动的非线性化、发行节奏速率的非均匀性、退市与IPO频率的非对称性、投资人利益格局调整的非一致性。在宏观层面资本市场制度体系将更加突出市场化导向，以信息披露为核心的注册制下，IPO发行节奏常态化、IPO发行定价市场化、中介机构发挥“看门人”作用、发行失败及发行价格修正回归形成市场约束、上市公司预期估值与优胜劣汰形成市场激励成为应有之义和基本特征。

本书中篇以资本市场法律制度、监管制度、运行制度的基础理论、历史沿革、国际实践、中国实际为经纬展开系统论述，通过深度剖析上市公司治理结构、股权分置改革、上市公司退市制度、并购重组制度、证券发行制度、投资者保护制度、资本市场制度型开放等七个方面的制度形成实践和发展逻辑，表明构建现代资本市场制度：首先要反映现代金融制度的本质和特征，体现跨时间、跨空间交换价值的金 心理念和规律，遵循公开、公平、公正原则，体现保护投资人利益、发行人权力及法人财产独立等权利主张，以及有效竞争、有限责任、分散决策、自由交换等市场经济基本法则；后要充分体现创新、开放、绿色、协调、共享的新发展理念和以人民为中心的发展思想。通过深刻辨析上市公司、证券公司两大市场主体的功能作用和发展规律，表明:上市公司质量是资本市场晴雨表功能发挥的基础，上市公司结构体现国民经济发展的质量和国家战略实施的成效，上市公司发展反映宏观经济政策导向和国家核心竞争力水平；证券公司是资本市场重要的中介机构，是促进资本形成和交易的组织者和执行者，是连接投资端与融资端的核心中介，是资本市场发挥枢纽功能的制度基础和逻辑主体，没有高质量发展的证券行业就没有成熟发达的资本市场。

本书下篇围绕资本市场制度生态的形成，收录了作者自2020年以来公开发表的17篇文章，涉及注册制改革、投资者保护、行业文化建设、行业社会责任、行业高质量发展、证券科技运用、人才队伍建设、自律组织作用等方面制度建设的实践与思考。人的自由而全面发展是社会发展与个人发展的和谐统一，建设有效市场与有为政府是实现社会目标与个人目标和谐统一的有效途径。资本市场制度关系千万重，涉及政府、市场、企业、个人的利害关切，但是归根结底是要激发人的创新创造创业创富活力，并为人的自强奋斗提供公平的机会、规则和权利。没有无义务的权利，也没有无权利的义务。注册制在健全发行人权利保障机制的基础上，对信息披露质量、投资者保护、中介机构责任提出了更高的标准和要求。在以信息披露为核心的注册制下，既突出强调投资者维权，加强投资者合法权益的制度保护、行政保护、司法保护，也突出强调投资者教育，提高投资者对合法权益的自我认知、自我主张、自我维护。中介机构特别是证券经营机构归位尽责是实行注册制的关键环节，也是资本市场在新发展格局中发挥枢纽功能的中枢要件；形成文化引领、专业为本、责任至重、声誉至上的发展生态，是证券行业行稳致远、高质量发展的必由之路。

安青松，研究员，经济学博士，中国社科院应用经济学博士后。现任中国证券业协会党委书记、会长（法定代表人）。曾任上市公司董事会秘书，中国证监会上市公司监管部副主任，股权分置改革领导小组办公室专职副主任，北京证监局党委委员、局长助理，中国上市公司协会副会长兼创始秘书长，青岛证监局党委书记、局长，天津监管局党委书记、局长兼天津稽查局局长；中国政法大学、南开大学兼职教授，清华大学五道口金融学院研究生导师。学术专著《公司转型：中国公司制度改革的新视角》《辨机：中国经济转型的微观思考》《致知录：中国资本市场实践与思考》。

30多年来，资本市场一直走在中国改革开放实践的前沿，成为建设有效市场和有为政府的重要“实验田”。国有企业改革与民营企业兴起是改革开放实践重要的成果，资本市场发挥了至关重要的推动作用：一是有效促进资本形成社会化。20世纪80年代国营企业改革在“拨改贷”之后陷入资本金紧缺的困境，股份制改造试点踏上破冰之途，并在1990年催生了沪深证券交易所的开业，使得股份公司资本形成社会化得以实践确立，民营企业也打破“身份风险”的束缚，获得公平的金融权利。二是有效促进公司治理规范化。20世纪90年代初国有企业改革在“放权让利”“承包制”之后经营普遍陷入无效率无效益的困境，国有企业建立现代企业制度首先要突破“政企分开”这一关；企业通过改制上市促使所有权与经营权真实分离，现代公司治理机制才得以依法实施，政企不分的弊端逐渐式微；同时民营企业也跳出“身份依附”的怪圈，获得公平的发展机会。三是有效促进资源配置市场化。21世纪初，国有股减持试点及大讨论引起市场持续下跌，通过股权分置改革终确立以市场价格作为国有资本的定价依据，价格机制真正成为引导资源配置的中枢，同时民营资本也摆脱“身份不仁”的限制，获得公平的增长激励。30多年来，在资本市场的推动下国有企业和民营企业同步奔向市场经济的星辰大海。

实践表明，资本市场不仅是一种配置资源的经济手段，更是一套市场化、法治化导向的制度安排。资本市场是在经济体制转轨进程中先具备现代金融特征和市场经济属性的制度体系，在转轨经济和大陆法系下，构建现代资本市场制度体系具有特殊的规律性，30多年来资本市场制度理论和实践形成了三座里程碑：一是1990年沪深证券交易所的成立及开业，形成规范化的证券交易制度，各类资产通过证券化在资本市场获得标准化的价格机制和流动性机制，为国有企业实现政企分开、规范公司治理奠定了制度基础。在20世纪90年代，资本市场为国有企业实现三年脱困目标，实施“鼓励兼并、规范破产、下岗分流、减员增效”的国有企业战略性重组发挥了积极的推动作用。二是2005年启动的股权分置改革，形成市场化的资本价格机制，各类资本在资本市场获得公平的价格发现和股权激励。上市公司国有股以市场价格交易、计价、考核、运营，为国有企业管理体制从“管企业”转变为“以管资本为主”形成了制度基础。同时资本市场基础制度形成转折性变化，上市公司并购重组以股份作为支付对价、私募股权基金形成市场化增值和退出机制、在全流通市场上股票成为期货及衍生品的基础资产、上市公司治理形成股东共同的利益基础、股权激励成为风险管理的重要手段。三是2019年上交所科创板试点注册制，形成金融化的产业估值体系，新兴产业在资本市场实现跨期的价值发现和风险管理，为实施创新驱动发展战略形成制度基础。注册制试点构建起多元包容的发行上市标准，强化了市场导向的价格形成机制，更加有效发挥价格引导资源配置的作用，进一步健全以信息披露为核心的监管体系，促进资本市场对转型升级风险、创新创业风险、动能转换风险具有更强的包容性，对推动转变发展方式、优化经济结构、转换增长动能具有更好的适应性。

本书上篇从理论和实践、历史和现实、国际和国情多维度实证分析股票发行制度和注册制的形成逻辑和发展规律，围绕构成股票发行制度的三根支柱——发行审核制度、信息披露制度、发行定价与承销制度进行深度比较分析，深刻揭示注册制改革是涉及的资本市场监管理念、监管体制、监管生态的深刻变革，开创性地提出实行注册制需要构建的发行审核机制、价格形成机制、市场约束机制“三位一体”有机系统的形成方案，以及构建发行人、投资者、中介机构、监管部门分工负责、分权制衡结构生态的实现路径；通过深度剖析注册制与核准制的差异，明确界定注册制的市场化特征，即多元包容的发行上市标准、权责清晰的分散决策机制、均衡博弈的市场化定价机制、更高水平的信息披露体系；提出全面实行注册制需要健全完善的制度安排及其建议：一是明确责任体系促进中介机构归位尽责，二是构建高质量的信息披露体系，三是推动监管转型提升监管效能，四是推动中国特色投资者保护体系建设。进而指出注册制改革将深度改变资本市场制度运行的基础，在微观层面市场参与各方需要适应新的市场发展生态，即发行人质量评价标准的多元化、发行定价波动的非线性化、发行节奏速率的非均匀性、退市与IPO频率的非对称性、投资人利益格局调整的非一致性。在宏观层面资本市场制度体系将更加突出市场化导向，以信息披露为核心的注册制下，IPO发行节奏常态化、IPO发行定价市场化、中介机构发挥“看门人”作用、发行失败及发行价格修正回归形成市场约束、上市公司预期估值与优胜劣汰形成市场激励成为应有之义和基本特征。

本书中篇以资本市场法律制度、监管制度、运行制度的基础理论、历史沿革、国际实践、中国实际为经纬展开系统论述，通过深度剖析上市公司治理结构、股权分置改革、上市公司退市制度、并购重组制度、证券发行制度、投资者保护制度、资本市场制度型开放等七个方面的制度形成实践和发展逻辑，表明构建现代资本市场制度：首先要反映现代金融制度的本质和特征，体现跨时间、跨空间交换价值的金 心理念和规律，遵循公开、公平、公正原则，体现保护投资人利益、发行人权力及法人财产独立等权利主张，以及有效竞争、有限责任、分散决策、自由交换等市场经济基本法则；后要充分体现创新、开放、绿色、协调、共享的新发展理念和以人民为中心的发展思想。通过深刻辨析上市公司、证券公司两大市场主体的功能作用和发展规律，表明:上市公司质量是资本市场晴雨表功能发挥的基础，上市公司结构体现国民经济发展的质量和国家战略实施的成效，上市公司发展反映宏观经济政策导向和国家核心竞争力水平；证券公司是资本市场重要的中介机构，是促进资本形成和交易的组织者和执行者，是连接投资端与融资端的核心中介，是资本市场发挥枢纽功能的制度基础和逻辑主体，没有高质量发展的证券行业就没有成熟发达的资本市场。

本书下篇围绕资本市场制度生态的形成，收录了作者自2020年以来公开发表的17篇文章，涉及注册制改革、投资者保护、行业文化建设、行业社会责任、行业高质量发展、证券科技运用、人才队伍建设、自律组织作用等方面制度建设的实践与思考。人的自由而全面发展是社会发展与个人发展的和谐统一，建设有效市场与有为政府是实现社会目标与个人目标和谐统一的有效途径。资本市场制度关系千万重，涉及政府、市场、企业、个人的利害关切，但是归根结底是要激发人的创新创造创业创富活力，并为人的自强奋斗提供公平的机会、规则和权利。没有无义务的权利，也没有无权利的义务。注册制在健全发行人权利保障机制的基础上，对信息披露质量、投资者保护、中介机构责任提出了更高的标准和要求。在以信息披露为核心的注册制下，既突出强调投资者维权，加强投资者合法权益的制度保护、行政保护、司法保护，也突出强调投资者教育，提高投资者对合法权益的自我认知、自我主张、自我维护。中介机构特别是证券经营机构归位尽责是实行注册制的关键环节，也是资本市场在新发展格局中发挥枢纽功能的中枢要件；形成文化引领、专业为本、责任至重、声誉至上的发展生态，是证券行业行稳致远、高质量发展的必由之路。

安青松，研究员，经济学博士，中国社科院应用经济学博士后。现任中国证券业协会党委书记、会长（法定代表人）。曾任上市公司董事会秘书，中国证监会上市公司监管部副主任，股权分置改革领导小组办公室专职副主任，北京证监局党委委员、局长助理，中国上市公司协会副会长兼创始秘书长，青岛证监局党委书记、局长，天津监管局党委书记、局长兼天津稽查局局长；中国政法大学、南开大学兼职教授，清华大学五道口金融学院研究生导师。学术专著《公司转型：中国公司制度改革的新视角》《辨机：中国经济转型的微观思考》《致知录：中国资本市场实践与思考》。