我们的金融时代

序一

2018年是改革开放的40周年，香港回归祖国已20多年，我们身处的时代在改变。中国已成为世界第二大经济体，中国人民创造和积累了大量财富，使中国从资本“引进来”转变为资本“走出去”。而香港市场，这一中国的“离岸”资本市场，与内地资本市场的关系也在发生微妙的变化。20年前，香港是资本“引进来”的窗口；而未来10年，在继续发挥“融资窗口”作用的同时，香港也将承担更多帮助内地资本“走出去”的责任。4年前，沪港通机制推出，实现了中国两个资本市场（“在岸”A股市场和“离岸”港股市场）的互联互通，中国“在岸”和“离岸”资本市场的关联从没有像今天这样紧密。
同时不可忽略是，与内地市场相比，香港市场汇集了大量多元化的投资者，也存在融券和做空的“双向交易”制度，是真正立体化的交易市场。在上市制度安排方面，香港一级市场的国际筹资能力极强，可支持不同规模的IPO（首次公开募股）招股，吸引可观数量的海外投资者参与，定出理想的价格。完善的监管机制、透明的程序、全面的上市指引，也增强了国际投资者的信心，缩短了投资上市的时间，降低了上市后的监管和维护成本。香港的法律体制，为筹集资金的公司奠定了坚实的基础，基于“注册制”的发行制度，对公司上市之初的发售和未来再融资等有着深远的影响。
简而言之，香港作为中国的“离岸”金融中心，在联系汇率制度下，处于美国与内地之间：比内地更开放、更国际化，比美国等主要国际市场更接中国的“地气”，成为连接中国与国际市场的桥梁。
我们身处中国资本市场开放的“新时代”。资本层面的互联互通，中国“离岸”和“在岸”资本市场的一体化进程已经开启。A/H两地市场逐步迈向共同市场，联系也更加紧密。本书从两地市场的角度，探索两地市场融合的格局，以及中长期发展趋势带来的变化。希望这本书抛砖引玉，使有意借助香港资本市场发展上市的内地企业，或在香港拓展国际业务的机构和从业者，对中国的这个“离岸”市场多一些认识。
2018年，香港迎来25年来资本市场的改革——香港创新板。回顾20世纪90年代，内地企业开始逐步进入香港，一些省市或中央部委纷纷将设在香港的窗口公司改组并上市，并通过香港高效的资本市场进行融资，其中就包括中信集团、招商局集团等红筹股公司；1993年，家H股公司青岛啤酒在香港上市，开启之后20年H股公司赴香港上市的热潮。2018年7月9日，在“错失”阿里巴巴后，家“同股不同权”的内地“新经济”公司小米成功在香港上市，而未来我们也将看到更多“新经济”公司登陆香港资本市场，为市场注入新的活力。
后，衷心祝愿内地企业，以及内地资金能在香港市场产生更大的影响力，祝愿中国资本市场变得越来越开放、成熟。

唐臻怡
中信里昂董事长
2018年8月于香港
序二

纵观全球金融市场的格局，作为国际金融中心，香港是连接亚洲特别是中国这个快速发展的市场与欧美市场的纽带。
与许多国际金融中心相比，香港更熟悉内地的市场状况。近年来，以沪港通、深港通和债券通为代表的香港与内地市场的积极互动，就是以香港的独特地位展开的，对中国金融改革带来积极的推动作用，特别是在全球金融市场动荡、中美贸易摩擦加剧的特定时期，沪港通、深港通和债券通吸引了大量国际资本进入中国市场，有力地支持了中国国际收支的平衡。如果要把类似的互联互通项目放到其他海外市场，其难度预计会显著大于内地与香港的互联互通，其中的主要影响因素有时区、法律法规体系以及语言文化、投资者对相关市场是否熟悉、监管机构与交易所之间的沟通效率等。
香港是与纽约、伦敦并驾齐驱的国际金融中心之一，是现有国际金融体系中的活跃一环。近年来，中资金融机构以及来自内地的投资者在香港市场的占比大幅上升，但是来自世界各地的金融机构，依然在香港市场的不同细分业务领域占据重要的领导地位；在香港资本市场的投资者构成中，来自欧美的机构投资者依然占据主导地位。这是由香港长期所发挥的吸引国际资本进入中国市场的功能决定的。这种独特的市场结构，为香港推动与国际趋势一致的各种金融创新，提供了更大的探索空间。在一个以散户为主导、还没有完全建立买者自负等投资文化的市场，监管者要想推出一些风险较大的金融创新制度改革，面临的掣肘因素肯定要复杂得多。例如，在香港市场推出生物医药公司上市制度的改革，海内外投资者积极踊跃，推进也很顺利，但是如果在内地市场推出类似的改革，难免就要考虑如果失败了，散户投资者会做出何种反应。
香港的这种独特优势如果发挥得当，可以形成多赢的格局。香港可以积极参与国际金融体系中的竞争，与其他的国际交易所相比，同样的改革举措，在香港市场成功的可能性更大，因为香港除了可以依托国际市场外，还可以依托内地这样一个拥有巨大潜力的市场，香港推出的生物医药公司上市制度改革，吸引了不少海外医药公司前来上市，但是其中为活跃的主体还是来自内地的生物医药公司。对于内地的金融改革来说，香港在发挥其独特的国际优势、参与国际市场竞争、探索国际金融创新的同时，也可以为内地的金融改革积累一些经验，对于其中一些在香港市场上证明是行之有效的金融产品、金融制度，可以灵活地转移到内地市场。因此可以说，香港可以在国际金融市场上代表中国甚至亚洲参与国际竞争，以竞争和探索制度创新为主；与内地则主要以合作为主，这种合作既可以是对国际创新的先行先试，又可以作为外资进入中国市场、以及中国资本进行国际配置的门户市场。
当前，国际金融体系正在经历又一轮大规模的剧烈变化。一方面，我们可以清晰地看到逆全球化的趋势在局部地区跃跃欲试；另一方面，我们可以看到全球化与区域合作在活跃地推进。一方面，中国正在越来越深入地融入全球金融体系中；另一方面，中美贸易摩擦也使全球金融体系与中国市场的互动充满变数。在这个过程中，香港在连接中国市场与国际市场方面，将有条件发挥独特的枢纽作用。
无论国际经济格局如何变化，从中国经济发展的内在趋势看，人民币在资本项目管制的放松、资本市场的双向开放以及人民币的国际化将是客观的发展趋势。以中国庞大的经济规模，如果继续保持严厉的资本管制，人民币一直不能顺利实现完全的可兑换，那么企业、居民以及大量中国的金融机构在参与全球竞争时必然容易因为受这些因素的制约而处于劣势。香港需要把握这个大趋势，为支持人民币资本项目管制的放松、资本市场的开放和人民币国际化做出积极的贡献，同时香港也因此可以获得巩固其金融中心地位的新动力。
仅仅以资本市场的开放为例。从国际经验看，一个可持续的资本市场开放，必然是双向的，也就是我们通常所说的，既要“请进来”，也要“走出去”，两种路径各有其重要的功能，香港在这两种开放路径中有条件发挥积极的作用。
所谓“请进来”，是指请世界各国的金融机构、投资者进入中国市场；“走出去”，是指中国的金融机构、企业和投资者进行海外投资、海外资产配置。
“请进来”的优点是，中国内地是主场，欧美金融机构、资金和投资者必须根据中国的法律法规和金融规则开展业务；缺点是这需要参与的海外机构对中国市场有非常透彻、清晰的了解，可能不得不付出比较高的运行成本。“走出去”则是指中国企业进行海外投资，中国资产配置海外资产，优点是资产配置多元化，并实现了资产的国际化；缺点是需要这部分投资者对海外市场非常了解，这部分资金流出去就进入客场，需要这部分投资者熟悉不同的交易规则和交易环境。在“请进来”和“走出去”的过程中，香港都可以发挥门户市场的作用。
在资本市场开放的过程中，在内地和香港市场之间建立的互联互通机制，同样可以发挥重要的作用。中国金融市场独特的发展路径形成了中国独特的市场结构、交易制度和清算托管制度等。与此形成对照的是，欧美金融市场发展这么多年，也形成了自己行之有效的交易、清算、结算、托管制度等运行框架。这两个庞大的系统如果要向对方开放，自然面临着两种并行的金融体系如何沟通的新课题。在这个背景下，香港通过建立覆盖不同资产类别的互联互通机制，为内地市场的开放提供了一个既对国际市场开放又风险可控的平台，将海外市场的投资者和企业与内地市场的投资者和企业连接起来，在推动金融产品创新和市场开放的同时，充分保证两种不同市场的有效沟通，保证交易的便利性和资本流动的畅通，高效率对接国内与国际市场。
我们可以看到，在资本市场双向开放的过程中，两地资本市场既保持不同的运行特点，又不断融合，使“离岸”港股和“在岸”A股的投资者行为以及更深层次的投资理念相互影响，并不断创新与改变，从而为香港国际金融的繁荣乃至中国金融业的改革开放，带来源源不断的新动力。

巴曙松教授
2018年9月
（北京大学汇丰金融研究院执行院长，
香港交易所董事总经理、首席中国经济学家，
中国银行业协会首席经济学家）

《我们的金融时代》是一本介绍中国内地和香港资本市场20年变迁与未来投资趋势的经济读物。
《我们的金融时代》通过解读两地资本市场过去20年的差异，以及未来在A/H市场融合趋势下，两地投资理念的互相影响，演变趋同，为机构投资者、金融从业者及企业指出香港资本市场未来投资机会。
2018年，香港回归后20余载，改革开放的40周年，我们身处的时代背景在改变。中国已成为世界第二大经济体，中国居民正不断创造和积累大量财富，使中国从“资本贫乏国”转变为“资本富裕国”，而资本“走出去”成为更重要需求。中国资本市场开放和国际化一直在推进，中国的两个资本市场：“在岸”的A股市场，和“离岸”港股市场在2014年沪港通后开始互联互通。2016年，随着交易层面额度限制的放开， A/H两地在二级市场层面接近于完全融合。2017年也成为内地机构系统性配置香港市场的元年，内地资金在香港产生更大影响力。  2018年4月24日，香港市场也迎来了20年以来*的改革——香港创新版，中国内地*近推出CDR（中国存托凭证）吸引海外上市的科技公司回归A股，中国内地和国际市场的竞争和联系也将进一步深化，中国的“在岸”和“离岸”两个资本市场的关联从没有像今天这样紧密。 
两地资本市场的边界正在消失，如何紧跟未来投资趋势，抓住投资机遇？在《我们的金融时代》一书中会找到答案。

上篇 一个国家, 两个资本市场 

章 中国香港———中国的 “离岸” 资本市场 

  香港市场 20 载: 从红筹股、 H 股到沪深港通 

  H 股 “全流通”, 又一场股权分置改革的盛宴 

第二章 从 A / H 价差看两地资本市场的异同 

  过去 20 年, 什么在驱动 A/ H 折溢价

  港股 “A 股化”: 一个 “离岸” 市场的 “在岸化” 进程

第三章 登陆香港资本市场 

  小米上市与香港创新板 

  25 年以来的改革: 迎接
“新经济”  

  港股与 A 股上市: 差异在哪儿 

  赴香港上市, 需要知道的几件事 

第四章 真正立体化的二级交易市场 

  融券做空: 一个成熟市场的
“双向机制”  

  再融资制度: 以注册制为基础的香港市场

第五章 产品多元化: 多空兼备的香港证券市场 

  港交所产品

  股票期货与期权

  美元兑人民币 (香港) 期货和期权 

下篇 港股 “A 股化”, 从细分行业看两地投资趋势


第六章 大周期板块 

  石油石化行业: 更具上游属性的港股

  有色金属行业: “龙头”
之别, 估值之辩 

  煤炭、 钢铁行业: 港股, A 股的一个缩影 

第七章 大消费板块 

  汽车行业: 一个被南下资金深刻改变的行业 

  食品饮料行业: 不同的市场, 相同的故事 

  餐饮旅游和商贸零售行业: A/
H 市场, 巨大的结构化差异

  医药行业: 因不确定性而被低估的优质行业

  纺织服装和轻工行业: 龙头的时代

  家电和教育行业: 两个
“小而美” 的行业 

第八章 大金融板块 

  银行业: 一个既熟悉又陌生的行业

  非银行金融行业: 龙头公司的
“美”, 港交所的独特

  房地产行业: 海外与国内, 分歧在哪儿

第九章 大工业板块及其他 

  机械 (含军工) 行业: 重龙头、 现金流

  公用事业和环保行业: 火电的周期和环保的弹性  

  交通运输行业: 横看成岭侧成峰, A/ H 市场细分多样 

  建筑行业: 央企乘上
“一带一路” 和 PPP 的春风

 

结语 不是后记的 “后记”

《我们的金融时代》是一本介绍中国内地和香港资本市场20年变迁与未来投资趋势的经济读物。

《我们的金融时代》通过解读两地资本市场过去20年的差异，以及未来在A/H市场融合趋势下，两地投资理念的互相影响，演变趋同，为机构投资者、金融从业者及企业指出香港资本市场未来投资机会。

2018年，香港回归后20余载，改革开放的40周年，我们身处的时代背景在改变。中国已成为世界第二大经济体，中国居民正不断创造和积累大量财富，使中国从
“资本贫乏国”转变为“资本富裕国”，而资本“走出去”成为更重要需求。中国资本市场开放和国际化一直在推进，中国的两个资本市场：“在岸”的A股市场，和“离岸”港股市场在2014年沪港通后开始互联互通。2016年，随着交易层面额度限制的放开， A/H两地在二级市场层面接近于完全融合。2017年也成为内地机构系统性配置香港市场的元年，内地资金在香港产生更大影响力。  2018年4月24日，香港市场也迎来了20年以来*的改革——香港创新版，中国内地*近推出CDR（中国存托凭证）吸引海外上市的科技公司回归A股，中国内地和国际市场的竞争和联系也将进一步深化，中国的“在岸”和“离岸”两个资本市场的关联从没有像今天这样紧密。 

两地资本市场的边界正在消失，如何紧跟未来投资趋势，抓住投资机遇？在《我们的金融时代》一书中会找到答案。

第三章
登陆香港资本市场
小米上市与香港创新板
5年前的香港，错失阿里巴巴
2018年4月24日，港交所正式公布《新兴及创新产业公司上市制度》，针对三类公司的上市规则做出修订，开启了香港市场“改善上市公司结构”之路。三类公司包括尚未有收益的生物科技公司、采用非传统管治架构（“同股不同权”）的公司，及拟在香港做第二上市的内地公司。
这是25年来香港上市制度的改革，在这次改革中，小米成为首家在香港上市的“同股不同权”的公司。5年前，阿里巴巴曾试图在香港寻求上市。但由于当时港交所不接受“同股不同权”的架构，而阿里巴巴的合伙制涵盖了这种双重股权架构（软银集团和雅虎合计持股60%左右），公司终放弃在香港上市。5年后的2018年，香港的上市体制改革终于迈出重大一步，解决了是否接纳不同投票权架构公司、未盈利公司上市等议题，这在世界任何一个市场都是很难抉择的问题。
首先是关于中概股的VIE（可变利益实体）结构。阿里巴巴的上市主体是在开曼群岛注册的阿里巴巴集团控股有限公司，阿里巴巴在境内设立各子公司［如淘宝（中国）软件有限公司和浙江天猫技术有限公司］，这些子公司通过协议控制着各经营实体（如浙江淘宝网络有限公司和浙江天猫网络有限公司），这些经营实体均是由马云和谢世煌持股的内资公司。阿里巴巴主要业务的VIE结构如图3-1所示。
阿里巴巴将股份存托在存托机构花旗银行，花旗银行指定花旗银行香港分行为托管机构，并在其中存入阿里巴巴发行的普通股，而后花旗银行以新增的阿里巴巴普通股为基础向美国投资者发行美国存托股份（American Depositary Shares，简称“ADS”）。
阿里巴巴上市之前的股东也可将持有的股份转为美国存托凭证（American Depositary Receipt，简称“ADR”）后在美国证券市场流通。阿里巴巴老股东将普通股存进托管机构花旗银行香港分行，而后存托机构花旗银行将这部分普通股转化为ADR。这样一来，老股东也能将ADR卖给美国投资者，从而达到变现的目的。持有阿里巴巴ADR的投资者实际上是存托机构花旗银行的股东，他们拥有普通股的分红权利，也可间接获得投票权，投票权方式一般由存托机构确定。当然，投资者也可以向存托机构申请，将ADR转换为阿里巴巴普通股后转回，只是这一过程需缴纳一定的费用。因为ADR的购买者不是阿里巴巴的股东，所以他们很可能面临无法分配普通股股利和无法实现与普通股自由转换的风险。阿里巴巴ADR的IPO架构及阿里巴巴老股东股份转让的ADR架构如图3-2、图3-3所示。 
2014年9月19日，阿里巴巴成功在纽约证券交易所（简称“纽交所”）挂牌上市。上市当日，阿里巴巴总市值达2 334亿美元（约合人民币147万亿元），受到全球投资者的追捧。这反映了在过去的10年中，“新科技”和“新经济”已成为驱动世界经济发展的新浪潮，深刻地影响了中国人的生活。“新经济”在推动社会进步的同时，也创造了激动人心的投资机会。
中国科技公司赴美上市的载体ADR，是由摩根大通公司（JPMorgan Chase）于1927年4月29日推出的一种创新型金融工具。当时，英国百货公司塞尔弗里奇公司（Selfridges）被美国投资者看好，而英国法律规定，本国企业不得在海外登记上市，从而阻碍了海外投资者的投资。为了解决这个难题，摩根大通公司设立了塞尔弗里奇公司股票的ADR，指定在美国与英国有分支机构的一家银行负责存托该公司股票，并向美国投资者发放ADR。
存托凭证的出现，使得塞尔弗里奇公司股票的买入与卖出无须在英国进行，可直接在美国的证券市场流通。另外，负责存托股票及发放存托凭证的银行还会帮助美国投资者进行配股、分红等，进一步方便了跨国投资。
截至1961年，约有150家外国公司在美国发行了ADR，1978年公司数量增加到400家。自20世纪80年代以来，美国金融管制放松，ADR数量大增，其中以日本公司为代表的亚洲公司的占比明显上升。1984年年初，500多家发行了ADR的公司中，来自日本的超过了1/4。  
自1993年以来，中国公司陆续通过ADR登陆美国股市。其中，耳熟能详的中国公司有阿里巴巴（BABA）、百度（BIDU）、网易（NTES）、携程（CTRP）等。截至2017年，在美国两大交易所（纽交所和纳斯达克纳斯达克证券交易所的简称。）上市交易的中国公司共有89家，主要集中在信息技术（32家）、可选消费（22家）、金融（12家）等行业。从市值角度来看，89只ADR的流通市值合计14万亿美元，占比排前三位的是信