财务报表分析与证券估值（原书第5版）

前　　言PREFACE财务报表是商业的透镜，而报表分析能帮助我们调整好这个透镜的焦距，从而认清商业的本质。财务报表中的缺陷会污染我们的透镜，使画面扭曲，而通过财务报表分析，则可以克服这些缺陷，改进我们的观察聚焦工作。 财务报表的用途很多，其中主要的是为商业投资决策提供有用的信息。在全球资本市场上，每天都交易成千上万的股票和公司债券，我们需要根据这些证券的价值来为它们进行定价。投资者希望了解什么样的公司是值得买入的，继而需要进一步确定在什么样的价格水平范围内进行交易。借助财务报表分析，投资者可以了解公司的潜在价值。本书就旨在为这样的投资者决策提供参考。 潜在价值有时也被称为基本价值（fundamental value），对应地，与基本价值相关的信息分析，就被称作基本面分析（fundamental analysis）。本书就是关于基本面分析的书。财务报表分析是基本面分析的关键。实际上，在本书中，基本面分析就建立在恰当的财务报表分析的基础之上。财务报表作为商业的透镜，在财务报表分析技术的辅助下，能对企业的商业活动提供合理的解释，帮助投资者看到企业为股东所创造的价值。 20世纪末至21世纪初的股市发展实践表明，理解企业的商业活动是非常重要的。20世纪90年代，股票的定价远远高出了由企业的盈利、账面价值、销售收入和其他基本信息所揭示的股票价值，结果，股市终如泡沫破裂般坍塌。在“非理性繁荣”的浪潮中，投资者受到一些自称是“分析师”的人士鼓吹，不愿相信公司的财务报告信息，却愿意听从公司管理层对股票的吹捧和媒体“领袖人物”的投机讨论，从而无法进行高质量的分析和判断。直到在后续发展中亲历股票价格的下跌，再加上金融危机的影响，投资者这才终于看清了风险所在。从某种程度上来讲，这种风险就是由股票的过高定价所引起的。因此，已经到了应该回归到基本面分析的时候了，因为基本面分析可以帮助我们避免定价过高的风险。本书所介绍的就是一些优秀的基本面分析技术。 0.1　写作思考0.1.1　概念框架高质量的分析来源于透彻的理解，而透彻的理解离不开概念框架的支持。作为一名学习分析技能的学生，概念框架能帮助你组织思考的过程。在当今信息时代背景下，我们需要处理的公司信息有海量之多，这时，概念框架可以指引我们明智并且经济地利用信息——将信息终变为知识。 本书所建立的概念框架有助于读者理解商业的运作，了解价值的创造过程，并且理解企业所创造的价值是如何列报（或者未列报）在财务报表中的。这个概念框架能帮助读者将已有的知识转化为对商业的估值，同时对财务报表中的信息进行解释。对于很多困扰分析人员的重要问题，这个概念框架都能够帮助我们找到解答。例如，分析人员应当关注的“基本面”究竟是什么——是股利、现金流量还是企业的利润？怎样将分析人员的盈利预测结果转换为有效的估值？当投资者对利润计算过程中所使用的会计方法尚存疑问时，还可以信赖企业的盈利信息吗？资产负债表的作用是什么？什么叫作成长型企业以及如何计量企业的增长呢？市盈率指标（P/E ratio）能告诉我们哪些信息？市净率呢？应当怎样判断市盈率和市净率的正常范围呢？当然，重要的是这个概念框架能够保证你的分析质量。本书所提出的概念框架是根据“原则”一块一块地搭建的，这样，你可以清楚地知道我们每一步分析的来龙去脉，从而在读完本书之后，对基本面分析的原则有坚实和深刻的理解，并且具有品鉴分析报告质量的能力。 0.1.2　实践工具本书会教授你如何去理解，但更主要的是教授如何去操作。概念和框架只有在能引导发展为分析工具的前提下才是重要的。在本书每章的后，都列出了相关的关键概念，同时还附有分析师工具箱，对本章所涉及的重要分析工具进行总结。在书末，你还能找到一套完整的实践分析工具。分析师工具箱的组织非常有效，分析人员按照这些指南去做，可以保障他们的分析连贯性，并且不会忽视企业所创造价值的任何方面。本书尽量使用简单的分析方法，避免特殊方法的应用。不过，在权衡了复杂分析所能带来的好处与相关成本之后，我们也努力使用了一些简单的分析组合。在本书中，对分析方法的讲解都结合了公司应用案例，涉及的案例对象包括谷歌公司、思科系统公司、耐克公司、微软公司和可口可乐公司等。 本书涉及的绝大多数分析与估值材料都可以使用电子表格形式。因此，随着章节的深入，我们会逐渐指导读者建立和完善自己的电子表格程序。关于这一点，在本书配套网站（www.mhhe.com/penman 5e）上，还提供了更多的指导。学习完本书以后，你将拥有一套综合的分析与估值工具，你可将它直接应用在主动投资策略中，这对几乎所有公司都是适用的。在本书的配套网站上，提供了一份构建电子表格的综合指南，称为“搭建你自己的分析工具”（Build Your Own Analysis Product，BYOAP）。不过，你会发现，令人满意的还是你自己亲手构建的分析工具，而且在这一过程中，你也将能学习到更多有用的东西。 0.1.3　估值与战略本书所介绍的分析工具，都是作为企业外部人士的证券分析师在给他们的客户

本书讲述了如何为了证券定价的目的进行财务报表分析，作者将财务报表分析与证券定价直接地、具体地结合起来，使读者可以一层层地解剖各种财务报表数据，一步步地调整原始形态的数据，将其转化为对评估企业价值有帮助的数据，并终利用这些数据对企业的价值做出评估。

stephen penman博士，现任哥伦比亚大学商学院教授，哥伦比亚大学、伦敦商学院和斯德哥尔摩经济学院客座教授。研究方向是权益定价和会计信息在证券定价中的作用，1991年获美国会计学会和美国注册会计师协会会计文献杰出贡献奖。

目　　录ONTENTS作者简介前言致谢迷你案例&会计诊所第1章　投资与估值概述 11.1　投资风格与基本面分析 21.2　泡沫、陷阱和麻烦 61.3　环境：投资者、企业、证券与资本市场 111.4　证券分析业务：专业分析师 131.5　商业分析 151.6　选择估值技术 191.7　如何使用本书 23关键概念 24连贯案例：金佰利公司 26思考题 29练习题 30迷你案例 31第2章　财务报表简介 33分析师备忘录 332.1　财务报表的形式 342.2　财务报表中的计量问题 45关键概念 59分析师工具箱 60连贯案例：金佰利公司 61思考题 66练习题 66迷你案例 70部分财务报表与估值第3章　财务报表在估值中的应用 76分析师备忘录 763.1　乘数分析 783.2　以资产为基础的估值 863.3　基本面分析 883.4　基本面分析的骨架：估值模型 91本章小结 101关键概念 101分析师工具箱 102连贯案例：金佰利公司 103思考题 104练习题 104迷你案例 107附录3A： 必要报酬率与资产定价模型 108第4章　现金收付制、权责发生制与贴现现金流估值模型 112分析师备忘录 1124.1　股利贴现模型 1134.2　贴现现金流估值模型 1174.3　现金流量表 1234.4　现金流量、企业盈利与权责发生制会计 127本章小结 132关键概念 133分析师工具箱 133连贯案例：金佰利公司 134思考题 134练习题 135迷你案例 139第5章　权责发生制与估值：账面价值定价 141分析师备忘录 1415.1　市净率背后所隐藏的思想 1425.2　估值的原理 1435.3　锚定账面价值的估值模型 1455.4　应用模型进行权益估值 1535.5　搭建你自己的估值工具 1615.6　将模型应用于项目估值和战略估值 1625.7　剩余收益估值模型的特点 164本章小结 168关键概念 168分析师工具箱 169连贯案例：金佰利公司 169思考题 170练习题 170迷你案例 174第6章　权责发生制与估值：收益定价 177分析师备忘录 1776.1　市盈率背后所隐藏的思想 1786.2　估值的原理 1796.3　锚定收益的估值模型 1846.4　将模型应用于权益估值 1886.5　搭建你自己的估值工具 1936.6　超常收益增长模型的特点 1946.7　FED模型 1976.8　PEG比率 200本章小结 201关键概念 201分析师工具箱 202连贯案例：金佰利公司 202思考题 202练习题 203迷你案例 206第7章　估值与主动投资 208分析师备忘录 2087.1　基本面投资者的工作方式 2097.2　检验市场价格中的投机成分 2117.3　搭建你自己的主动投资分析工具 220本章小结 220关键概念 220分析师工具箱 221连贯案例：金佰利公司 221思考题 222练习题 222迷你案例 225第二部分财务报表分析第8章　透过财务报表看企业 231分析师备忘录 2318.1　企业的活动：现金流量 2328.2　企业的活动：全部存量与流量 2388.3　重构报表之间的会计关系 2408.4　以为股东为中心：是什么在创造价值 2438.5　搭建你自己的分析工具 244本章小结 246关键概念 246分析师工具箱 247连贯案例：金佰利公司 247思考题 248练习题 248第9章　股东权益变动表分析 252分析师备忘录 2529.1　重构股东权益变动表 2539.2　非清洁盈余会计 2579.3　比率分析 2599.4　隐蔽的非清洁盈余 2619.5　股东的角度 2719.6　搭建你自己的分析工具 2729.7　会计信息质量观察 272本章小结 274关键概念 274分析师工具箱 275连贯案例：金佰利公司 275思考题 276练习题 277迷你案例 280第10章　资产负债表与利润表分析 284分析师备忘录 28410.1　重构资产负债表 28510.2　重构利润表 29710.3　资产负债表和利润表的比较分析 30810.4　比率分析 31210.5　搭建你自己的分析工具 316本章小结 316关键概念 317分析师工具箱 318连贯案例：金佰利公司 318思考题 319练习题 320迷你案例 327第11章　现金流量表分析 337分析师备忘录 33711.1　计算自由现金流量 33811.2　按美国公认会计原则编制的现金流量表与重构的现金流量表 34011.3　经营活动产生的现金流量 350本章小结 352关键概念 353分析师工具箱 353连贯案例：金佰利公司 353思考题 353练习题 354迷你案例 358第12章　获利能力分析 360分析师备忘录 36012.1　分解普通股权益报酬率 36112.2　层分解：区分金融活动与经营活动，识别杠杆影响 36212.3　第二层分解：经营获利能力的影响因素 37112.4　第三层分解 37512.5　搭建你自己的分析工具 381本章小结 381关键概念 382分析师工具箱 382连贯案例：金佰利公司 383思考题 383练习题 384迷你案例 388第13章　增长与盈利的可持续性分析 390分析师备忘录 39013.1　什么是增长 39113.2　直达核心：可持续盈

本书讲述了如何为了证券定价的目的进行财务报表分析，作者将财务报表分析与证券定价直接地、具体地结合起来，使读者可以一层层地解剖各种财务报表数据，一步步地调整原始形态的数据，将其转化为对评估企业价值有帮助的数据，并终利用这些数据对企业的价值做出评估。

stephen penman博士，现任哥伦比亚大学商学院教授，哥伦比亚大学、伦敦商学院和斯德哥尔摩经济学院客座教授。研究方向是权益定价和会计信息在证券定价中的作用，1991年获美国会计学会和美国注册会计师协会会计文献杰出贡献奖。