宏观大势与市场逻辑

序
改革开放四十多年，中国以年均 9.5%的 GDP 增长速度创造了令人瞩目的经济奇迹。随着市场经济的深入改革和发展，宏观经济的波动逐渐成为常态，全社会对宏观经济运行情况的关注度也越来越高。

对企业家、投资者、管理者而言，了解宏观经济运行状况和走势，分析宏观经济对行业和企业的影响，预测政府可能采取的宏观经济政策及其影响，有助于及时采取相应措施，制定合适的投资和企业发展战略。对政府部门和政策制定者而言，准确分析宏观经济形势，有助于制定适当政策，保持内外均衡，促进经济的长期稳定增长。对个人而言，即使不成为经济学研究者甚至不从事经济工作，了解宏观经济也是有益的，至少，可以增加自己的判断力，不会轻易被一些观点误导和迷惑。

然而，看懂中国经济并不容易。首先，中国经济正处于转型期，市场经济与计划经济因素相互交织，产生了许多比发达国家更复杂难解的现象，这使得对政府政策的准确理解和研判尤为重要。其次，不同观察者经常从不同角度来看中国经济，往往会得出迥然不同甚至完全相反的结论。严格的宏观经济预测判断需要翔实合理的数据做支撑，也需要科学的分析方法和分析框架以及对中国政治、经济、社会体制的深刻了解。更重要的是，一定要关注宏观大势背后的市场逻辑。可以说，在某种程度上，分析的逻辑和方法比结论更重要。

基于上述原因，北京大学汇丰商学院举办了“宏观经济沙龙”系列讲座，邀请知名经济学家深入解读中国经济的运行情况和政策。讲座不仅让听众深入理解了中国经济的运行情况，了解了宏观大势，而且还让他们学习了经济学的分析框架和研究方法，掌握了市场逻辑。本书就是在这些讲座的基础上，精选、整理和编辑的成果。

在本书部分“改革的方向”中，中央党校教授郭强解读了如何深入准确理解全面深化改革。中国人民大学经济学院教授刘守英分析了中国城乡关系的历史演变，并回应了由此带来的公共政策问题。中银证券全球首席经济学家管涛通过理论与实践结合，解答了如何应对 2015 年“8·11”汇改以来遇到的挑战。我们将部分取名为“改革的方向”，因为在改革开放四十多年后，把握正确的方向，继续推进改革，对中国经济未来继续保持良好发展势头至关重要。

本书第二部分为“开放的路径”。在这部分中信建投证券首席经济学家张岸元论证了能否形成可持续的资本循环是“一带一路”倡议能否成功的关键。西班牙对外银行亚洲研究部亚洲首席经济学家夏乐认为“人民币国际化”的下一个突破口是人民币债券市场的开放。

本书第三部分为“增长的趋势”。其中，上海交通大学安泰经济与管理学院经济学教授何帆、北京大学汇丰商学院 EMBA 课程教授分析了中国经济是处于“新周期”还是处于“新常态”，以及中国经济未来发展趋势和新增长点。安信证券首席经济学家高善文采用设置对照组和目标组的方式，对供给侧结构性改革如何影响中国经济增长进行了分析。中银证券总裁助理、首席经济学家徐高提出了一个解释中国经济的统一框架。平安证券首席经济学家钟正生从经济增长和商业周期波动两个角度对中国宏观经济状况进行了解释。长江证券首席经济学家伍戈从短期和长期两个视角，探讨了居民加杠是否会对经济产生影响，以及债务高企是否会引发通胀。证券市场投资等经济实践活动需要分析和把握宏观经济，而这又倒逼宏观经济分析朝着更加精致、准确、有针对性的方向前进。

本书第四部分“投资的逻辑”从投资的角度观察宏观经济。红塔证券研究所副所长、首席经济学家李奇霖介绍了传统债券市场的研究框架以及引入同业以后的研究框架。国信证券经济研究所宏观与固定收益首席分析师董德志的文章讲解了中国债券市场的重大变革，以及债券投资研究实践中的基本知识，归纳了债券投资分析的逻辑。万向区块链首席经济学家、 PlatON 云图首席经济学家邹传伟从经济学角度解读了区块链和加密货币，特别指出了区块链的金融功能。对普通读者来说，本书提供了一些有用的、对中国宏观经济的解读。对经济学家或宏观经济分析师来说，本书提供了一些创新的经济分析框架和思路。

经济现象涉及社会的方方面面，异常复杂且富于变化，对经济的分析和解读永远在路上。新的国际和国内形势给中国经济的发展带来了挑战，也为研究中国经济提供了很多新素材和理论创新的机会，中国经济学者要把握机遇，创造符合中国实践的新理论。在这方面，中国学者有天然的优势，比如对制度细节的了解、对数据的掌握等。

同时，随着大数据、人工智能的兴起，经济学家有机会采用更新更先进的分析工具和方法，将宏观数据和微观数据相结合，改变传统经济学对于经济的解释。比如，北京大学汇丰商学院与平安科技的合作就尝试把“人工智能 大数据”与经典经济学理论分析相结合，探索宏观经济研究的新方法。

后，我想特别指出，虽然中国经济在短期内面临挑战，但从长期看，中国经济仍然处在起飞阶段，仍然有很大的发展空间。未来亟须做的是，坚持以发展市场经济为核心的改革开放，在服务业、城镇化、创新与整合的制造业，以及“一带一路”合作等方面寻找新的发展机遇，挖掘新的增长动力。期待更多的经济学人和企业家为中国经济的成功转型和世界经济的持续繁荣而探索新道路，做出新贡献。

海 闻
2019 年 12 月

本书以宏观经济与金融市场研判、分析为主线，介绍了深化改革、城乡关系、“一带一路”、供给侧改革、固定收益投研、债券市场、区块链和加密货币等方面的内容。书中，十余位知名经济学家深入解读中国新时期经济的运行情况和政策，帮助读者了解中国经济的宏观大势；同时还介绍了宏观经济及金融市场的分析框架和研究方法，帮助读者理解分析市场运行和投资研究的基本逻辑。

本书对于读者把握中国经济形势以及新时期改革开放的机遇和挑战具有重要参考价值。通过阅读本书，读者能够系统了解中国经济的发展历史、现状，以及新的国际、国内形势带来的挑战和机遇。对研究者及相关从业者来说，本书提供了一些独到的分析框架、案例和思路。

主编简介：海闻，北京大学经济学教授，北京大学校务委员会副主任，北京大学汇丰商学院院长，曾任北京大学副校长。美国加利福尼亚大学（戴维斯）经济学博士。研究领域为国际经济学、发展经济学。

副主编简介：何帆，上海交通大学安泰经济与管理学院教授，北京大学汇丰商学院EMBA课程教授，曾任中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长。研究领域为中国宏观经济、国际金融、国际政治经济学。

本力，《北大金融评论》副总编，北京大学汇丰金融研究院秘书长，《财经》《21世纪经济报道》撰稿人。出版《量化投资十六讲》《投资存亡战》《经济学之路》《金融伦理通识》《金融前沿讲堂》等多本著作，曾创办北望经济学园。

部分 改革的方向 1

1. 深入准确理解全面深化改革 2

—— 郭 强 中共中央党校教授

2. 农民的代际革命和城乡关系重塑 10

—— 刘守英 中国人民大学经济学院教授

3. 解码“8·11”汇改 17

—— 管 涛 中国银券全球首席经济学家

第二部分 开放的路径 31

4. “一带一路”资本循环——宏大命题的小心求证 32

—— 张岸元 中信建投证券首席经济学家

5. 人民币国际化的经验与前景 42

—— 夏 乐 西班牙对外银行亚洲研究部亚洲首席经济学家

第三部分 增长的趋势 55

6. 中国经济是否即将迎来新周期 56

—— 何 帆 上海交通大学安泰经济与管理学院经济学教授、

北京大学汇丰商学院 EMBA 课程教授

7. 被掩盖的增长 71

—— 高善文 安信证券首席经济学家

8. 从经济失衡到金融乱象 83

—— 徐 高 中银证券总裁助理、首席经济学家

9. 中国经济的“远”和“近” 103

—— 钟正生 平安证券首席经济学家

10. 居民加杠杆的是与非 111

—— 伍戈 长江证券首席经济学家

第四部分 投资的逻辑 125

11. 理解固定收益投研体系 126

—— 李奇霖 红塔证券研究所副所长、首席经济学家

12. 债券市场研究与投资分析探讨 156

—— 董德志 国信证券经济研究所宏观与固定收益首席分析师

13. 区块链和加密货币的经济学分析 183

—— 邹传伟 万向区块链首席经济学家、 PlatON 云图首席经济学家

编后记 205

本书以宏观经济与金融市场研判、分析为主线，介绍了深化改革、城乡关系、“一带一路”、供给侧改革、固定收益投研、债券市场、区块链和加密货币等方面的内容。书中，十余位知名经济学家深入解读中国新时期经济的运行情况和政策，帮助读者了解中国经济的宏观大势；同时还介绍了宏观经济及金融市场的分析框架和研究方法，帮助读者理解分析市场运行和投资研究的基本逻辑。

本书对于读者把握中国经济形势以及新时期改革开放的机遇和挑战具有重要参考价值。通过阅读本书，读者能够系统了解中国经济的发展历史、现状，以及新的国际、国内形势带来的挑战和机遇。对研究者及相关从业者来说，本书提供了一些独到的分析框架、案例和思路。

主编简介：海闻，北京大学经济学教授，北京大学校务委员会副主任，北京大学汇丰商学院院长，曾任北京大学副校长。美国加利福尼亚大学（戴维斯）经济学博士。研究领域为国际经济学、发展经济学。

副主编简介：何帆，上海交通大学安泰经济与管理学院教授，北京大学汇丰商学院EMBA课程教授，曾任中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长。研究领域为中国宏观经济、国际金融、国际政治经济学。

本力，《北大金融评论》副总编，北京大学汇丰金融研究院秘书长，《财经》《21世纪经济报道》撰稿人。出版《量化投资十六讲》《投资存亡战》《经济学之路》《金融伦理通识》《金融前沿讲堂》等多本著作，曾创办北望经济学园。

农民的代际革命和城乡关系重塑

刘守英
中国人民大学经济学院教授

我刚刚从日本回国，与日本相比，我国的城乡关系“从头上就是倒着的”。我们搞城镇化的目的是把乡村的人和要素转移到城市，城市发展了，农村就逐渐被消灭了。而日本的城镇化是将一些东西向农村引导，两个国家的城镇化整体制度结构不一样。所以，我想首先谈一下中国城乡关系的历史演变；然后谈一谈城镇化的主体：农二代，与农一代相比发生了哪些变化；后提出公共政策方面的几点建议。

中国城乡关系的历史演变

我将城乡关系演变分为以下几个时期。

关闭城门与“绑”民于土：国家工业化时期的城市与农民
1949 年至 1950 年中期，公民的自由迁徙权受法律保障。“一五”时期进入城市的农民达 1 500 万人，但当时城市对进来的农民并没有
做好迎接的准备。从 1953 年开始，一方面政策提出限制和禁止农民进城，另一方面城市的单位开始不接纳农民。我们普遍认为自 1958年城乡二元的户籍制度开始，农民才被限制进入城市，这是不对的，事实上从 1953 年城市就已经在不断地限制农民。一方面在“堵”人，另一方面用集体化、人民公社、统购统销等制度将农民“绑”在土地上，让他们在集体的土地上为工业化提供低价的粮食。 1953 年，中国城镇化率只有 13.26%；到 1978 年时，城镇化率仍然仅为 17.9%，只增加了 4.64 个百分点。

城门未开与乡土筑城：乡村工业化的农民与城市
城市城门未开的情况下，农民实际上是在乡土筑城，这就是乡村工业化阶段的农民自主城镇化。回顾历史， 1978—1998 年，是城乡关系的黄金时期。城乡收入差距开始缩小，乡村经济活动非常活跃，农村制度改革欣欣向荣，产业高速发展。那时候，乡镇企业异军突起，农民从土地“突围”，开辟农业之外的谋生空间。这期间制定的一系列制度是鼓励农民参与工业化和城镇化的。一是允许农民务工经商；二是对农民自主建小城镇持默许态度；三是在户籍制度上为小城镇开出一个小口子，农民可以自理口粮到集镇落户；四是对集体土地提出了“三个允许”：允许农民利用集体土地搞乡镇企业、搞非农产业。这套制度实行后，我们城门外的工业化很顺利，但城镇化并不顺畅，因为自理口粮的小城镇化本身是违背城镇化规律的。农民还是农民，农业还是农业。

“撞城”入城与城市过客：高速城镇化下的农民与城市
在高速城镇化的背景下，农民开始“撞城”入城，但他们仍然是城市的过客。从 1994 年开始，由政府主导的城镇化启动了。在此阶段出台了几项重要的制度安排： 1994 年的分税制改革、 1998 年的《中华人民共和国土地管理法》和住房制度改革。这些制度开启了以土地谋发展模式，城镇化开始高速推进。那段时期，我国整体工业化布局出现了重大变化：内陆地区工业化开始衰败，而沿海地区城镇化和工业化开始加速，中西部地区的农民开始跨区域流动。农民开始出村、入城，大量的农村人口进入城市和沿海地区，但他们是“撞”到城市里去的，相关制度并没有发生实质性的改变。当时城镇化实际上是沿着两条轨道进行的：一条是政府主导的城镇化；另一条是农民自发的城镇化，城中村的集体土地开始进行非正规的城镇化。在这个阶段，农民进了城，但缺乏城市权利。部分农民工子女甚至无法入读全日制公办中小学，无法参加中考和高考；农民工参加职工基本医疗、养老、失业保险的比率也较低；农村“三留守”问题尤其突出。另外，户籍人口城镇化和常住人口城镇化的差距越来越大。回顾此阶段我国城乡关系历程，可以用一句话概括：在此阶段，我国高速发展的城镇化、工业化既没有指望农民进城，也没有充分给予农民进入城市的相关权利。

经济现象涉及社会的方方面面，异常复杂且富于变化，对经济的分析和解读永远在路上。新的国际和国内形势给中国经济的发展带来了挑战，也为研究中国经济提供了很多新素材和理论创新的机会，中国经济学者要把握机遇，创造符合中国实践的新理论。

——海闻

北京大学经济学教授，北京大学校务委员会副主任，北京大学汇丰商学院院长

有两类创新，在中国特别容易出现。一类创新我称之为“劳动密集型的技术创新”。中国把先进的技术和更经济的研发人员组合起来，这种百团大战、人海战术，是劳动密集型的创新。另一类创新我称之为“市场引致型的技术创新”。高铁就是一个很好的例子，（高铁）要进行商业化，必须到中国来，因为只有在中国才能建那么多高铁。

——何帆

上海交通大学安泰经济与管理学院教授，北京大学汇丰商学院EMBA课程教授

过去，农一代离土出村，老了之后再回村；现在，农二代在城市就业，子女初中之前的教育在城市完成……农二代未来的基本流向不是回到乡村，而是回到老家当地的县城。这将对我国未来城镇化格局产生非常重要的影响。因此我们的公共政策必须以重塑城乡关系为基础，关注整个社会的城镇化问题。

——刘守英

中国人民大学经济学院教授

宏观经济一般均衡中，所有因素之间的因果链条都是双向的，所以一些简单的线性思维，得到的结果往往事与愿违。要把宏观经济现象分析清楚，不能就事论事，而要基于宏观经济大局，推演出对具体问题的解决方案。

——徐高

中银证券总裁助理、首席经济学家